耿軍會　張珺涵

摘 要：利用上海交易所2006年1月至2013年3月的A股股票的月數(shù)據(jù)進行的實證檢驗證明，在我國基本實現(xiàn)全流通的情況下，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國股票市場基本成立，風(fēng)險因素和規(guī)模因素都是影響股票收益的重要因素，但是價值因素對股票收益率的解釋較差，在對我國金融資產(chǎn)定價時需要做出適當(dāng)?shù)男拚?/p>

關(guān) 鍵 詞：三因素模型；規(guī)模效應(yīng)；價值溢價效應(yīng)

中圖分類號： F830.91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2014）01-0048-03

一、引言

1952年現(xiàn)代投資理論的創(chuàng)始人Markowitz以效用最大化理論證明了風(fēng)險與收益呈正相關(guān)關(guān)系，之后Sharp（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）提出資本資產(chǎn)定價模型，進一步闡明在有效市場假設(shè)的前提下，資產(chǎn)的期望收益率主要取決于度量資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險的β系數(shù)，兩者正向相關(guān)，并指出β系數(shù)是影響資產(chǎn)期望收益率的惟一因素。之后的眾多投資理論和模型也都證明了這一點。這些理論和模型是否具有實際應(yīng)用價值，取決于是否能夠解釋實際中的現(xiàn)象，為此國內(nèi)外學(xué)者進行了大量的實證檢驗。

可以說， 早期的實證檢驗也都支持該論點，如Black、Jensen和Scholes（1972）證明若市場投資組合是高效的，則β系數(shù)與期望收益率之間存在線性的正相關(guān)關(guān)系；Fama和MacBeth（1973）研究發(fā)現(xiàn)平均股票收益率與β系數(shù)之間的正相關(guān)關(guān)系成立。但是，Roll（1977）對資本資產(chǎn)定價模型的實證檢驗提出了批評，他認(rèn)為資產(chǎn)定價模型中的市場組合無法度量，因此β系數(shù)無法計算。而且，自20世紀(jì)60年代開始，價值溢價、規(guī)模效應(yīng)和日歷效應(yīng)等證券市場異象不斷被證實，這也證明了資本資產(chǎn)定價模型并不是有效的。1992年，F(xiàn)ama和French對美國股票市場進行實證研究發(fā)現(xiàn)，單靠β系數(shù)不足以解釋美國股票收益率的波動， 他們提出一個包括市場資產(chǎn)組合、公司規(guī)模和賬面市值比在內(nèi)的三因素模型，并在包括美國在內(nèi)的12個世界主要證券市場上進行實證研究， 證明公司規(guī)模和賬面市值比因素對股票收益率的影響顯著性很高。Andy C.W. Chui和K.C.John Wei（1998）對香港、韓國、馬來西亞、泰國和臺灣五個新興市場進行實證研究， 同樣也證明了三因素模型對股票收益率有顯著的解釋。

我國證券市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展， 尤其是在股權(quán)分置改革之后， 不管是上市公司數(shù)量還是資金規(guī)模都取得了巨大發(fā)展，因此，學(xué)者對我國證券市場的研究也越來越多。那么，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國證券市場是否適用？陳信元、陳冬華等（2001）通過對1996～1999年我國證券市場的數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)β系數(shù)沒有對股票收益給予很好的解釋。儀垂林、黃興旺等（2001）利用深圳證交所數(shù)據(jù)對Fama-French三因素模型進行實證， 指出三因素模型在我國證券市場不成立，并提出了剔除賬面市值比的二因素模型。在股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成、我國證券市場不斷完善的情況下，我們根據(jù)上海證交所2006年以來的數(shù)據(jù)資料，利用多元線性回歸的方法來驗證Fama-French三因素模型在我國是否適用。

二、Fama-French三因素模型在我國的實證檢驗

（一）樣本的選擇

股權(quán)分置改革是我國證券市場具有里程碑意義的事件，自2005年6月開始啟動，到目前為止，上海證交所已基本上完成改革。因此，為了更好地反映我國股市的情況， 我們選取了2006年1月至2013年3月（共87個月）上海股票交易所A股股票的月交易數(shù)據(jù)作為研究樣本。賬面價值采用上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益并對遞延稅務(wù)項進行調(diào)整（減去遞延稅務(wù)借項，加上遞延稅務(wù)貸項）得到，市場價值采用上市公司的總市值（包括流通股和非流通股），用T年6月末的市值代表規(guī)模，用T-1年會計年度股權(quán)的賬面價值除以T-1年12月末的總市值代表賬面市值比。數(shù)據(jù)取自北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司的RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）組合的構(gòu)造和采用的模型

1. 規(guī)模組合

從目前來說，學(xué)者們對于公司規(guī)模的劃分沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，有的是直接將公司平均分為大、小兩類，或大、中、小三類；有的則是按照一定的比例進行劃分， 如按照30%、40%、30%的比例分為大、中、小三類。本文參照平均分配的方法，按公司規(guī)模從小到大將公司分為5組（A、B、C、D、E），然后根據(jù)賬面市值比由低到高將公司分為5組（Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ），兩者交叉共得到25個組合； 再以劃分好的組為依據(jù)，計算每組T年7月到T+1年6月每月用總市值加權(quán)的資產(chǎn)組合的平均收益率。

2. 模型的選擇

Fama-French三因素模型的表達式為：

Rit-Rft=？琢+？茁（RMt-Rft）+sSMBt+hHMLt+？著it （1）

其中：Rit為資產(chǎn)收益率；Rft為無風(fēng)險收益率，采用的是金融機構(gòu)3個月期的定期儲蓄存款利率折算的月利率；RMt-Rft為超額市場收益率；SMBt為市值（ME）因子的模擬組合收益率；HMLt為賬面市值比（BE/ME）因子的模擬組合收益率；？著it為殘差項，？琢為截距項；？茁、s、h分別是（RMt-Rft）、SMBt、HMLt的敏感系數(shù)。

三、檢驗結(jié)果及分析

（一）模型總體的顯著性檢驗

我們將上海股票交易所的上市公司按照規(guī)模和賬面市值比劃分成組， 并確定每個組合上市公司的數(shù)量， 同時將賬面價值小于0的公司剔除， 利用SPSS統(tǒng)計軟件進行計量分析。根據(jù)公式（1）對搜集的25組數(shù)據(jù)進行多元線性回歸分析， 得到25個組合的修正擬合優(yōu)度系數(shù)、F值和D-W值。

如圖1所示， 大多數(shù)組合的修正擬合優(yōu)度都在0.85以上，其中還有9個組合的修正擬合優(yōu)度在0.9以上，可見模型的擬合度較好，解釋程度都很高。由表1的結(jié)果可知，模型整體顯著性的F檢驗證明模型整體是顯著的，這說明該模型在我國基本適用。從D-W值來看，25個組合中， 除了8個組合之外，其余組合的D-W值接近于2，這說明大部分組合的時間序列幾乎不存在自相關(guān)。但是，另外8個組合的D-W值在2.3以上， 說明這些組合之間存在一定程度的負(fù)相關(guān)， 這可能與每個組合的樣本量較少以及每組數(shù)據(jù)量少（不足100個）有一定關(guān)系。endprint

（二）模型回歸系數(shù)分析

1. 市場風(fēng)險因素分析。由表2數(shù)據(jù)可知，β系數(shù)全部通過了t檢驗，而且顯著性水平t（β）幾乎都在20以上，最高達26.98，遠(yuǎn)大于規(guī)模和價值因素系數(shù)的顯著性水平，這說明在我國股市中，市場風(fēng)險因素仍占重要地位，對證券組合收益率的解釋力很強。而且，不管公司規(guī)模以及公司價值如何變化，所有組合的β系數(shù)都接近于1，這說明雖然25個股票組合的規(guī)模和賬面市值比特征不同，但是從長期來看，他們面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險都比較穩(wěn)定。

2.規(guī)模因素分析。由表2可知，公司規(guī)模因素的系數(shù)s都是正值，并且全部通過了t檢驗，這說明規(guī)模因素也是影響股票收益率的一個顯著因素。而且，隨著公司規(guī)模的不斷擴大，s系數(shù)越來越小，這說明規(guī)模越大，對股票收益率的影響越小。同時，由圖2可知，不管組合賬面市值比大還是小，隨著公司規(guī)模的增大，組合的平均收益率都呈逐漸降低的趨勢。由此可知，在我國股票市場上存在著明顯的規(guī)模效應(yīng)。

3. 價值因素分析。 分析賬面市值比因素的h系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)具有較高賬面市值比的10個組合的h系數(shù)全部為正，而較低賬面市值比的15個組合的h系數(shù)全部為負(fù)， 這說明成長性高的股票一般都是正斜率，而價值性較高的股票一般為負(fù)斜率。但是，所有組合中除了規(guī)模最小的之外，其余規(guī)模對應(yīng)的組別中都有組合通過了t檢驗， 但通過的數(shù)量只有一半，說明價值因素對股票收益率的解釋作用相對較小。此外，不管公司規(guī)模是大還是小，h系數(shù)都隨賬面市值比的增大而不斷提高。而且，由圖2也可以看到，價值型公司（賬面市值比大）股票的收益率基本上都大于成長型公司（賬面市值比?。┕善钡氖找媛??？芍覈墒猩洗_實存在價值溢價現(xiàn)象。

4. 常數(shù)項分析。 常數(shù)項的α系數(shù)都沒有通過t檢驗，這說明常數(shù)項與股票的收益之間沒有明顯的線性關(guān)系。而且，通過觀察我們發(fā)現(xiàn)不管公司規(guī)模和組合市值出現(xiàn)什么樣的變化，α系數(shù)都沒有任何規(guī)律。t統(tǒng)計量也顯示除了三個組合外，其余的都小于1，這說明三因素模型還有一些非預(yù)期的風(fēng)險因素未考慮進來，但是這些因素對模型的影響相對較小。

四、結(jié)論

通過實證分析，得到如下結(jié)論：

第一，在我國股票已經(jīng)基本實現(xiàn)全流通的情況下，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國上海股票交易市場基本上是成立的。雖然通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)三個因素不能對股票收益率的波動做出完全解釋，但是其擬合優(yōu)度總體很高，因此可以作為一個實用性較高的工具幫助投資者分析我國的股票市場。

第二，市場風(fēng)險因素和規(guī)模因素是影響股票超額收益水平的主要變量，但是價值因素對于股票的超額收益的顯著性還不夠明顯。 這也是與Fama-French三因素模型不完全一致的地方。因此，我們利用三因素模型在我國股市對資產(chǎn)進行定價時，還需要結(jié)合我國現(xiàn)實考慮其他可能的風(fēng)險因素，對其做進一步的修正。

第三， 規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng)在我國股票市場確實存在。 小規(guī)模公司股票的收益率要明顯高于大規(guī)模公司股票的收益率； 成長型公司股票的收益率低于價值型股票的收益率。 這一定程度上也說明經(jīng)過20多年的發(fā)展我國股市的投機性在逐漸減弱，投資者更注重公司的投資價值。

參考文獻：

[1]陳信元，張?zhí)镉啵惗A. 預(yù)期股票收益橫截面多因素分析：來自中國證券市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J]. 金融研究，2001（6）.

[2]鄧長榮，馬永開. 三因素模型在中國證券市場的實證研究[J]. 管理學(xué)報，2005（2）.

[3]方麗婷，李坤明. 上證行業(yè)指數(shù)收益率的影響因素——基于三因素模型的分位數(shù)回歸分析[J]. 金融理論與實踐，2012（10）.

[4]劉玉燦，韓冠楠. 基于Fama-French三因素模型的IPO長期表現(xiàn)的實證研究[J]. 南京理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2013（3）.

[5]王愛敏. 三因素模型在中國證券市場適用性的實證研究[D]. 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2007.

[6]錢鑫. 三因素CAPM模型在上證A股市場的實證研究[D]. 復(fù)旦大學(xué)，2010.

[7]熊燕. 深圳A股主板市場的Fama-French三因素模型適用性研究[D]. 西南財經(jīng)大學(xué)，2012.

[8]儀垂林，黃興旺等. 中國證券市場的三因素模型分析[J]. 南京經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報，2011（5）：43-37.

（責(zé)任編輯、校對：李丹）endprint

（二）模型回歸系數(shù)分析

1. 市場風(fēng)險因素分析。由表2數(shù)據(jù)可知，β系數(shù)全部通過了t檢驗，而且顯著性水平t（β）幾乎都在20以上，最高達26.98，遠(yuǎn)大于規(guī)模和價值因素系數(shù)的顯著性水平，這說明在我國股市中，市場風(fēng)險因素仍占重要地位，對證券組合收益率的解釋力很強。而且，不管公司規(guī)模以及公司價值如何變化，所有組合的β系數(shù)都接近于1，這說明雖然25個股票組合的規(guī)模和賬面市值比特征不同，但是從長期來看，他們面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險都比較穩(wěn)定。

2.規(guī)模因素分析。由表2可知，公司規(guī)模因素的系數(shù)s都是正值，并且全部通過了t檢驗，這說明規(guī)模因素也是影響股票收益率的一個顯著因素。而且，隨著公司規(guī)模的不斷擴大，s系數(shù)越來越小，這說明規(guī)模越大，對股票收益率的影響越小。同時，由圖2可知，不管組合賬面市值比大還是小，隨著公司規(guī)模的增大，組合的平均收益率都呈逐漸降低的趨勢。由此可知，在我國股票市場上存在著明顯的規(guī)模效應(yīng)。

3. 價值因素分析。 分析賬面市值比因素的h系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)具有較高賬面市值比的10個組合的h系數(shù)全部為正，而較低賬面市值比的15個組合的h系數(shù)全部為負(fù)， 這說明成長性高的股票一般都是正斜率，而價值性較高的股票一般為負(fù)斜率。但是，所有組合中除了規(guī)模最小的之外，其余規(guī)模對應(yīng)的組別中都有組合通過了t檢驗， 但通過的數(shù)量只有一半，說明價值因素對股票收益率的解釋作用相對較小。此外，不管公司規(guī)模是大還是小，h系數(shù)都隨賬面市值比的增大而不斷提高。而且，由圖2也可以看到，價值型公司（賬面市值比大）股票的收益率基本上都大于成長型公司（賬面市值比?。┕善钡氖找媛??？芍覈墒猩洗_實存在價值溢價現(xiàn)象。

4. 常數(shù)項分析。 常數(shù)項的α系數(shù)都沒有通過t檢驗，這說明常數(shù)項與股票的收益之間沒有明顯的線性關(guān)系。而且，通過觀察我們發(fā)現(xiàn)不管公司規(guī)模和組合市值出現(xiàn)什么樣的變化，α系數(shù)都沒有任何規(guī)律。t統(tǒng)計量也顯示除了三個組合外，其余的都小于1，這說明三因素模型還有一些非預(yù)期的風(fēng)險因素未考慮進來，但是這些因素對模型的影響相對較小。

四、結(jié)論

通過實證分析，得到如下結(jié)論：

第一，在我國股票已經(jīng)基本實現(xiàn)全流通的情況下，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國上海股票交易市場基本上是成立的。雖然通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)三個因素不能對股票收益率的波動做出完全解釋，但是其擬合優(yōu)度總體很高，因此可以作為一個實用性較高的工具幫助投資者分析我國的股票市場。

第二，市場風(fēng)險因素和規(guī)模因素是影響股票超額收益水平的主要變量，但是價值因素對于股票的超額收益的顯著性還不夠明顯。 這也是與Fama-French三因素模型不完全一致的地方。因此，我們利用三因素模型在我國股市對資產(chǎn)進行定價時，還需要結(jié)合我國現(xiàn)實考慮其他可能的風(fēng)險因素，對其做進一步的修正。

第三， 規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng)在我國股票市場確實存在。 小規(guī)模公司股票的收益率要明顯高于大規(guī)模公司股票的收益率； 成長型公司股票的收益率低于價值型股票的收益率。 這一定程度上也說明經(jīng)過20多年的發(fā)展我國股市的投機性在逐漸減弱，投資者更注重公司的投資價值。

參考文獻：

[1]陳信元，張?zhí)镉啵惗A. 預(yù)期股票收益橫截面多因素分析：來自中國證券市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J]. 金融研究，2001（6）.

[2]鄧長榮，馬永開. 三因素模型在中國證券市場的實證研究[J]. 管理學(xué)報，2005（2）.

[3]方麗婷，李坤明. 上證行業(yè)指數(shù)收益率的影響因素——基于三因素模型的分位數(shù)回歸分析[J]. 金融理論與實踐，2012（10）.

[4]劉玉燦，韓冠楠. 基于Fama-French三因素模型的IPO長期表現(xiàn)的實證研究[J]. 南京理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2013（3）.

[5]王愛敏. 三因素模型在中國證券市場適用性的實證研究[D]. 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2007.

[6]錢鑫. 三因素CAPM模型在上證A股市場的實證研究[D]. 復(fù)旦大學(xué)，2010.

[7]熊燕. 深圳A股主板市場的Fama-French三因素模型適用性研究[D]. 西南財經(jīng)大學(xué)，2012.

[8]儀垂林，黃興旺等. 中國證券市場的三因素模型分析[J]. 南京經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報，2011（5）：43-37.

（責(zé)任編輯、校對：李丹）endprint

（二）模型回歸系數(shù)分析

1. 市場風(fēng)險因素分析。由表2數(shù)據(jù)可知，β系數(shù)全部通過了t檢驗，而且顯著性水平t（β）幾乎都在20以上，最高達26.98，遠(yuǎn)大于規(guī)模和價值因素系數(shù)的顯著性水平，這說明在我國股市中，市場風(fēng)險因素仍占重要地位，對證券組合收益率的解釋力很強。而且，不管公司規(guī)模以及公司價值如何變化，所有組合的β系數(shù)都接近于1，這說明雖然25個股票組合的規(guī)模和賬面市值比特征不同，但是從長期來看，他們面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險都比較穩(wěn)定。

2.規(guī)模因素分析。由表2可知，公司規(guī)模因素的系數(shù)s都是正值，并且全部通過了t檢驗，這說明規(guī)模因素也是影響股票收益率的一個顯著因素。而且，隨著公司規(guī)模的不斷擴大，s系數(shù)越來越小，這說明規(guī)模越大，對股票收益率的影響越小。同時，由圖2可知，不管組合賬面市值比大還是小，隨著公司規(guī)模的增大，組合的平均收益率都呈逐漸降低的趨勢。由此可知，在我國股票市場上存在著明顯的規(guī)模效應(yīng)。

3. 價值因素分析。 分析賬面市值比因素的h系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)具有較高賬面市值比的10個組合的h系數(shù)全部為正，而較低賬面市值比的15個組合的h系數(shù)全部為負(fù)， 這說明成長性高的股票一般都是正斜率，而價值性較高的股票一般為負(fù)斜率。但是，所有組合中除了規(guī)模最小的之外，其余規(guī)模對應(yīng)的組別中都有組合通過了t檢驗， 但通過的數(shù)量只有一半，說明價值因素對股票收益率的解釋作用相對較小。此外，不管公司規(guī)模是大還是小，h系數(shù)都隨賬面市值比的增大而不斷提高。而且，由圖2也可以看到，價值型公司（賬面市值比大）股票的收益率基本上都大于成長型公司（賬面市值比小）股票的收益率。可知，我國股市上確實存在價值溢價現(xiàn)象。

4. 常數(shù)項分析。 常數(shù)項的α系數(shù)都沒有通過t檢驗，這說明常數(shù)項與股票的收益之間沒有明顯的線性關(guān)系。而且，通過觀察我們發(fā)現(xiàn)不管公司規(guī)模和組合市值出現(xiàn)什么樣的變化，α系數(shù)都沒有任何規(guī)律。t統(tǒng)計量也顯示除了三個組合外，其余的都小于1，這說明三因素模型還有一些非預(yù)期的風(fēng)險因素未考慮進來，但是這些因素對模型的影響相對較小。

四、結(jié)論

通過實證分析，得到如下結(jié)論：

第一，在我國股票已經(jīng)基本實現(xiàn)全流通的情況下，F(xiàn)ama-French三因素模型在我國上海股票交易市場基本上是成立的。雖然通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)三個因素不能對股票收益率的波動做出完全解釋，但是其擬合優(yōu)度總體很高，因此可以作為一個實用性較高的工具幫助投資者分析我國的股票市場。

第二，市場風(fēng)險因素和規(guī)模因素是影響股票超額收益水平的主要變量，但是價值因素對于股票的超額收益的顯著性還不夠明顯。 這也是與Fama-French三因素模型不完全一致的地方。因此，我們利用三因素模型在我國股市對資產(chǎn)進行定價時，還需要結(jié)合我國現(xiàn)實考慮其他可能的風(fēng)險因素，對其做進一步的修正。

第三， 規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng)在我國股票市場確實存在。 小規(guī)模公司股票的收益率要明顯高于大規(guī)模公司股票的收益率； 成長型公司股票的收益率低于價值型股票的收益率。 這一定程度上也說明經(jīng)過20多年的發(fā)展我國股市的投機性在逐漸減弱，投資者更注重公司的投資價值。

參考文獻：

[1]陳信元，張?zhí)镉?，陳冬華. 預(yù)期股票收益橫截面多因素分析：來自中國證券市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J]. 金融研究，2001（6）.

[2]鄧長榮，馬永開. 三因素模型在中國證券市場的實證研究[J]. 管理學(xué)報，2005（2）.

[3]方麗婷，李坤明. 上證行業(yè)指數(shù)收益率的影響因素——基于三因素模型的分位數(shù)回歸分析[J]. 金融理論與實踐，2012（10）.

[4]劉玉燦，韓冠楠. 基于Fama-French三因素模型的IPO長期表現(xiàn)的實證研究[J]. 南京理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2013（3）.

[5]王愛敏. 三因素模型在中國證券市場適用性的實證研究[D]. 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2007.

[6]錢鑫. 三因素CAPM模型在上證A股市場的實證研究[D]. 復(fù)旦大學(xué)，2010.

[7]熊燕. 深圳A股主板市場的Fama-French三因素模型適用性研究[D]. 西南財經(jīng)大學(xué)，2012.

[8]儀垂林，黃興旺等. 中國證券市場的三因素模型分析[J]. 南京經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報，2011（5）：43-37.

（責(zé)任編輯、校對：李丹）endprint