王霞　王啟利

摘 要：本文以購買力平價理論為基礎(chǔ)提出了一個新的外匯市場壓力指數(shù)測算方法，并根據(jù)該方法計算了我國1996年1月到2011年12月期間的外匯市場壓力指數(shù)。實證檢驗結(jié)果表明，該方法與現(xiàn)實的吻合程度高于原有的測度方法。估計結(jié)果顯示，我國在匯率形成機制市場化程度高時人民幣對美元的外匯市場升值壓力較小，市場化程度低時人民幣對美元的外匯市場升值壓力較大，這說明匯率市場化能夠緩解我國的外匯市場壓力。

關(guān) 鍵 詞：匯率市場化；外匯市場壓力；測度；購買力平價

中圖分類號：F830.92 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2014）01-0023-05

近年來，人民幣匯率市場化改革步伐不斷加快，然而關(guān)于外匯市場壓力如何測度的問題理論界至今仍未達成共識，對匯率市場化改革能否緩解外匯市場壓力更是缺少研究。為此，本文提出一個新的外匯市場壓力測度方法，試圖對這一問題進行探討。

一、文獻綜述

對外匯市場壓力（Exchange Market Pressure，EMP）的研究始于Girton和Roper（1977），他們把外匯市場壓力定義為一國貨幣名義匯率升水與該國進行外匯干預(yù)所使用外匯儲備的總和，并建立了一個衡量國際市場對一國貨幣的超額需求狀況的貨幣模型 [1] 。Roper&Turnovsky（1980）則根據(jù)IS-LM模型來量化國際市場上對一國貨幣的超額需求，并認(rèn)為貨幣的超額需求除了可以通過匯率、外匯儲備的變動得以消除外，還可以通過國內(nèi)信貸的調(diào)整得以緩解 [2] 。Weymark（1995）把外匯市場壓力重新定義為在存在理性預(yù)期和沒有外匯市場干預(yù)的情況下，要消除國際市場上對某種貨幣的超額需求所需要的匯率變動率 [3] ，兩年后，他又對G-R的貨幣模型進行了改進 [4] 。Spolander（1999）則引入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)和外匯市場干預(yù)以期建立更加符合現(xiàn)實的模型來測度外匯市場壓力 [5] 。朱杰（2003）在Weymark（1995）關(guān)于EMP一般定義和模型的基礎(chǔ)上，經(jīng)驗估計了人民幣外匯市場壓力指數(shù)，得出1994～2002年間人民幣EMP以升值壓力為主的結(jié)論 [6] 。卜永祥（2009）參照Weymark（1997）和Baig等（2003） [7] 的理論框架，計算了1994年1月至2008年3月人民幣兌換美元的外匯市場壓力指數(shù)，認(rèn)為1994年以來，除了東亞金融危機時期的個別月份外，人民幣對美元都面臨升值壓力[8] 。以上對外匯市場壓力的測度都屬于模型依賴型， 即外匯市場壓力測度中所涉及的基本參數(shù)都是通過模型來定義和估計的， 因此這種指數(shù)又稱為模型依賴型指數(shù)。Eichengreen et al.（1995）認(rèn)為通過建立模型所得到的外匯市場壓力并不能準(zhǔn)確反映市場情況， 因此他們運用匯率變化量、官方儲備變化量以及利率差分變量作為測度外匯市場壓力的主要構(gòu)成部分， 提出外匯市場壓力的非模型依賴測度 [9] 。鑒于Eichengreen等（1995）的變量參數(shù)可能會出現(xiàn)比較大的異常值， 在Sachs等（1996）的啟發(fā)下 [10] ，Stavarek（2007）對非模型依賴型EMP指數(shù)中3個變量的參數(shù)進行了修正 [11] 。Klaassen & Jager（2006）認(rèn)為傳統(tǒng)的測度方法并沒有包含外匯市場壓力定義所描述的那種在不同條件下有可能發(fā)生但違反現(xiàn)存事實的這一內(nèi)涵?；诖丝紤]，他們提出了與外匯市場壓力定義相一致的測度外匯市場壓力的新方法，強調(diào)了合意的利率水平對于外匯市場壓力程度的重要作用 [12] 。此外，有些文獻分別計算了模型依賴的和非模型依賴的兩種不同的EMP指數(shù)， 并進行比較。Jeisman（2005）發(fā)現(xiàn)1984～2003年間澳大利亞兩類EMP指數(shù)都合乎理論[13] 。Stavarek（2005）發(fā)現(xiàn)中歐四國兩類季度EMP指數(shù)并不兼容，認(rèn)為非模型依賴法的結(jié)果更可靠 [14] 。劉曉輝等（2008） 利用我國1999年1月至2008年6月的月度數(shù)據(jù)分別估計了模型依賴的和非模型依賴的人民幣EMP指數(shù)，發(fā)現(xiàn)人民幣兩種EMP指數(shù)大相徑庭， 模型依賴的EMP指數(shù)不僅在數(shù)值上顯著高于非模型依賴的EMP指數(shù)，而且其波動性也高于非模型依賴的EMP指數(shù) [15] 。

綜上所述，目前國內(nèi)外對外匯市場壓力的研究主要集中于其測度方法，而對匯率市場化改革能否緩解外匯市場壓力則缺少研究。從現(xiàn)有研究成果看，對外匯市場壓力的測度方法無論是模型依賴還是非模型依賴法，都是從影響匯率變動的因素入手，選擇模型的變量建立相應(yīng)模型或公式進行計算和測度?，F(xiàn)有的測度方法主要存在以下幾個問題：首先，在使用經(jīng)濟結(jié)構(gòu)模型測算EMP時，由于選取宏觀經(jīng)濟變量時過于武斷，缺乏合理的判斷標(biāo)準(zhǔn)；其次，使用模型對EMP進行測算需要建立聯(lián)立方程，計算量比較大；再次，宏觀經(jīng)濟模型對匯率的經(jīng)驗解釋能力在短期和中期非常有限；最后，由于組成外匯市場壓力指數(shù)的各個變量不同，非模型依賴型對外匯市場壓力指數(shù)各個組成指標(biāo)權(quán)重確定各有不同，導(dǎo)致了在計算外匯市場壓力指數(shù)時可能出現(xiàn)不一致的問題。本文試圖彌補這些不足，以購買力平價理論為基礎(chǔ)，用外匯儲備的變動測度EMP。

二、以購買力平價理論為基礎(chǔ)的EMP測度模型構(gòu)建

現(xiàn)代信用本位制下的匯率，已經(jīng)不再是由各國貨幣的基金平價或含金量來決定的匯率，而是由各國紙幣所代表的實際價值來決定，因為在信用本位制下紙幣所代表的價值實際上也表現(xiàn)在一系列的商品上。我們把單位紙幣所代表的一定量商品稱為該紙幣的購買力平價，它實際是商品價格的倒數(shù)。在這種情況下， 通過比較兩國紙幣的購買力平價就能得出兩國紙幣相互間交換的比例，即匯率，也就是說在浮動匯率制下兩國貨幣匯率決定的基礎(chǔ)是購買力平價。

（一）外匯市場壓力測度模型構(gòu)建

目前對EMP的測度無論是模型依賴法還是非模型依賴法都是以外匯儲備不變的情況下匯率的變動程度來反映的。 我們對外匯市場壓力從外匯儲備的角度定義為：在其他條件不變的情況下，為了使匯率水平保持不變， 需要動用的外匯儲備占總外匯儲備的比值。 根據(jù)外匯市場壓力的這一定義可以給出表達式：EMP=Δw/w。Δw是為了保持匯率不變，需要變動的外匯儲備量，w為外匯儲備總量。endprint

按照以上定義，根據(jù)購買力平價理論，外匯市場壓力指數(shù)具體測算模型如下：

假設(shè)有兩個國家，本國和外國（A和B），有兩個時期（t和t+1期）；在t期，匯率水平為et，et=■，其中M代表具有一定商品購買力的貨幣，M■■代表A國在t期擁有的具有一定商品購買力的貨幣，M■■為B國在t期擁有的具有一定商品購買力的貨幣。對于M我們可以這樣理解，因為購買力平價表示貨幣的購買力，是商品價格的倒數(shù)，即兩種不同的單位貨幣能夠購買同樣商品的數(shù)量， 那么反過來可以這樣理解購買力平價， 即購買同一件商品需要的不同貨幣數(shù)量的比。

在t+1期， 由于一國生產(chǎn)率或經(jīng)濟增長率的提高，導(dǎo)致原來貨幣的購買力發(fā)生了變更，即A國購買一件商品需要的貨幣量變?yōu)椋?/p>

M■■=■ （1）

B國購買一件商品需要的貨幣量變?yōu)椋?/p>

M■■=■ （2）

其中g(shù)為經(jīng)濟增長率（名義）；p為通貨膨脹率；g-p為實際經(jīng)濟增長率。 由于兩國貨幣購買力發(fā)生變化，根據(jù)購買力平價理論，這將使實際匯率變?yōu)椋?/p>

et+1=■ （3）

接下來計算A國在t+1期為保持匯率不變而需要動用的外匯儲備。首先假設(shè)匯率水平固定不變，即在t+1期匯率仍為et，則根據(jù)B國貨幣和t期匯率et可以計算A國實際需要的貨幣量為M■■=etM■■；則A國為了保持匯率不變而需要新增加的貨幣為：？駐M■■=M■■-M■■，即為了保持匯率不變，本國需要新增加的貨幣量為？駐M■■， 假設(shè)這些貨幣增加都需要通過外匯市場來實現(xiàn)，則根據(jù)實際匯率et+1即可以算出需要動用的外匯儲備為（這里假設(shè)外匯儲備都是B國貨幣）：

？駐W■■=■ （4）

最后由定義可推導(dǎo)出EMP的公式：

EMPt+1=■=■ （5）

其中EMP為外匯市場壓力指數(shù)，？駐W■■為A國在t+1期需要動用的外匯儲備量，W■■為A國在t+1期的外匯儲備總量。

根據(jù)以上推導(dǎo)我們可以計算出外匯市場壓力指數(shù)的表達式：

EMPt+1=（■-■）·■

（6）

根據(jù)EMP指數(shù)計算公式， 我們可以看出EMP指數(shù)的大小和t期貨幣供應(yīng)量、t+1期本國經(jīng)濟增長率、別國通貨膨脹率成正比，與t+1期的匯率、外匯儲備、 別國經(jīng)濟增長率、 本國通貨膨脹率成反比。EMP為正時， 表明外國對本國的貨幣有超額需求，外匯市場壓力為升值壓力，為保持匯率不變，需買進外幣，拋出本幣，外匯儲備增加；EMP為負(fù)時，說明本國對外國貨幣有超額需求，外匯市場壓力為貶值壓力，為保持匯率不變，需賣出外幣，買進本幣，外匯儲備減少；EMP為零時， 表示本國貨幣在外匯市場沒有超額需求。該公式同時適用于固定匯率制、浮動匯率制和有管理的浮動匯率制。在固定匯率制下，外匯市場壓力全部表現(xiàn)為外匯儲備的變動；在浮動匯率制下，外匯市場壓力完全表現(xiàn)為匯率的波動；在有管理的浮動匯率制下， 外匯市場壓力表現(xiàn)為匯率和外匯儲備的同時變動。

三、EMP指數(shù)的計算與檢驗

（一）數(shù)據(jù)說明

由于中國從1994年開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度，相應(yīng)地出現(xiàn)了人民幣兌美元名義匯率的升值和外匯儲備的積累， 并且由于數(shù)據(jù)的可得性等原因， 本文使用1996年1月到2011年12月的中國和美國月度數(shù)據(jù)進行EMP指數(shù)計算。經(jīng)濟增長率使用GDP增長率來表示，由于GDP只有季度數(shù)據(jù)，本文利用幾何平均法將其變?yōu)樵露葦?shù)據(jù)；用消費者物價指數(shù)（CPI）累計數(shù)據(jù)表示通貨膨脹水平； 用中國廣義貨幣供應(yīng)量M2來表示中國貨幣總量； 使用人民幣兌美元中間價作為匯率。 中國的GDP、CPI、匯率、外匯儲備、貨幣供應(yīng)量M2數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫；美國的GDP數(shù)據(jù)來自美國經(jīng)濟分析數(shù)據(jù)庫，CPI數(shù)據(jù)來自美國勞工部數(shù)據(jù)庫。

（二）計算結(jié)果

根據(jù)上面推導(dǎo)的公式，本文計算了1996年1月到2011年12月期間的人民幣對美元的外匯市場壓力，并按照我國外匯管理體制的變化把它們分為1996年1月到1997年12月、1998年1月到2005年6月、2005年7月到2008年6月、2008年7月到2010年5月、2010年6月至2011年12月五個時期，結(jié)果如下：

1. 1996～2011年期間的EMP。 根據(jù)公式計算后得到如下結(jié)果（見圖1）。首先，在1996年1月到2011年12月的192個EMP指數(shù)中，有128個為正值，其余64個為負(fù)值，即外匯市場壓力主要表現(xiàn)為升值壓力，升值壓力是貶值壓力的兩倍。其次，從曲線彎折幅度看，外匯市場壓力從1996年開始到2003年左右面臨較大的外匯市場壓力； 從2003年到2011年底，外匯市場壓力逐年減少，并且2010～2011年都是負(fù)值，說明中國在此期間面臨著適度的買匯壓力。第三，從2003年下半年開始到2011年12月，中國的外匯市場無論面臨貶值壓力還是升值壓力， 較其他年都保持在較低水平，外匯市場壓力比較小。

2. 1996～2011年不同匯率制度下人民幣外匯市場壓力的變化。 本文的主要目的之一在于考察匯率市場化改革對人民幣外匯市場壓力的影響。為此，表1分階段列出了不同匯率制度下人民幣外匯市場壓力的統(tǒng)計指標(biāo)?？傮w來看，1996年1月至2011年12月期間，人民幣對美元總體而言面臨的是升值壓力，EMP均值為0.113，即為保持匯率不變，平均需要買入相當(dāng)于當(dāng)期外匯儲備總額的11.3%的外匯來平衡外匯供求。 分階段來看，1996年1月到1997年12月我國實行有管理的浮動匯率期間，人民幣總體上面臨的是貶值壓力，EMP均值為-0.334，為保持匯率不變， 平均需要賣出相當(dāng)于當(dāng)期外匯儲備總額的33.4%的外匯來平衡外匯供求。1998年1月到2005年6月我國盯住美元期間，人民幣面臨的是升值壓力， 且升值壓力較大，EMP均值為0.193；為保持匯率不變， 平均需要賣出相當(dāng)于當(dāng)期外匯儲備總額19.3%的外匯來平衡外匯供求。2005年7月到2008年6月盯住一籃子貨幣后， 人民幣升值壓力有所下降，EMP均值從上期的0.193降為0.038。2008年7月到2010年5月又實行盯住美元的匯率制度后， 人民幣升值壓力有所上升，EMP均值從上期的0.038上升為0.053。2010年5月到2011年12月恢復(fù)盯住一籃子貨幣后， 人民幣由升值壓力變?yōu)橘H值壓力，EMP均值從上期的0.053下降到-0.054；人民幣實行盯住一籃子貨幣的匯率制度減輕了人民幣對美元的外匯市場升值壓力。 綜上所述， 我國在匯率形成機制市場化程度高時，人民幣對美元的外匯市場升值壓力較小； 匯率形成機制市場化程度低時， 人民幣對美元的外匯市場升值壓力較大。 這說明匯率市場化改革能夠緩解外匯市場壓力。endprint

（三）結(jié)果檢驗

根據(jù)計算結(jié)果，1996年1月至2011年12月期間人民幣對美元為升值壓力與實際相符， 該期間我國人民幣兌美元匯率從1996年1月的8.32升值為2011年12月的6.32。 分階段來看，1996年1月至1997年12月人民幣面臨貶值壓力， 且貶值壓力較大，這與實際相符。東南亞金融危機時，中國確實面臨人民幣貶值壓力，雖然我國政府選擇了“人民幣匯率不變”的政策，甚至于該期間名義匯率還有所上升，但該期間在資本項目上資本外逃比較厲害。宋文兵（1999）的研究認(rèn)為我國資本外逃總額1996年為186億美元，1997年為408億美元 [16] ；田曉霞（2001）的研究認(rèn)為我國資本外逃總額1996年為386.6億美元，1997年為675.1億美元 [17] ；張艷花（2004） 的研究認(rèn)為我國資本外逃總額1996年為1249億美元，1997年為1437億美元 [18] 。 在經(jīng)常項目上，由于東南亞各國貨幣貶值而人民幣保持不變，人民幣相對升值， 這對中國的外貿(mào)有相當(dāng)?shù)挠绊憽?998年，中國外貿(mào)比2007年下降了0.4%，出現(xiàn)了罕見的負(fù)增長，說明人民幣面臨貶值壓力。1998年1月至2005年6月人民幣面臨升值壓力， 且升值壓力較大， 這一測度結(jié)果也與實際相符。2002年至2005年國際上要求人民幣升值的呼聲及2005年7月匯改以后人民幣的大幅升值都說明人民幣存在升值壓力；Chang和Shao（2004）認(rèn)為2001年和2003年人民幣低估程度分別為20.1%和22.5% [19] ；Chang（2008） 的研究認(rèn)為人民幣2002～2005年期間低估程度在25%到36%之間 [20] 。盧鋒（2006）認(rèn)為2005年匯改前人民幣實際匯率低估20%～30%，可能是一個離譜不遠(yuǎn)的判斷[21] 。 2005年7月至2008年6月人民幣對美元升值壓力有所下降，這與2005年7月人民幣匯改， 由盯住美元變?yōu)槎⒆∫换@子貨幣恰好相符。2008年7月至2010年5月期間人民幣對美元升值壓力比2005年7月至2008年6月期間有所上升，這與國際金融危機下中國經(jīng)濟的良好表現(xiàn)相吻合。2010年5月至2011年12月期間人民幣對美元為貶值壓力，2011年我國央行外匯儲備增長率的下降、 外匯市場上人民幣對美元的雙向浮動、2012年5月我國央行公開宣稱外匯干預(yù)的減少都表明人民幣匯率由上升壓力變?yōu)榱速H值壓力，該階段的計算也與實際相吻合。

根據(jù)對計算結(jié)果的總期間與分階段檢驗，可見該計算結(jié)果與人民幣匯率實際走勢吻合程度很高，與卜永祥（2009）參照Weymark（1997）和Baig等（2003）的理論框架建立的模型依賴方法及劉曉輝等（2008）利用模型依賴的和非模型依賴兩種方法計算的外匯市場壓力結(jié)果相比，與現(xiàn)實匯率走勢的擬合程度更高。

四、結(jié)論

本文對EMP進行了新的定義并以購買力平價為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出了測度EMP的新方法，并根據(jù)該方法計算了中國1996年1月到2011年12月期間的EMP。結(jié)論如下：

1. 根據(jù)對我國EMP計算結(jié)果的總期間與分階段檢驗，我們發(fā)現(xiàn)該計算結(jié)果與人民幣匯率實際走勢吻合程度很高，本文構(gòu)建的EMP測度新方法與現(xiàn)實的吻合程度高于原有的測度方法。

2. 在1996年1月到2011年12月期間，我國外匯市場壓力主要表現(xiàn)為升值壓力，升值壓力是貶值壓力的兩倍。

3. 我國在匯率形成機制市場化程度高時， 人民幣對美元的外匯市場升值壓力較??；匯率形成機制市場化程度低時，人民幣對美元的外匯市場升值壓力較大。這說明匯率市場化改革能夠緩解我國的外匯市場壓力。

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（責(zé)任編輯、校對：郄彥平）endprint