在中國房地產(chǎn)的開發(fā)建設(shè)和消費中，70%左右的資金依賴于融資支持，一個有效率的房地產(chǎn)金融市場有助于房地產(chǎn)步入穩(wěn)定發(fā)展的良性軌道。自20世紀80年代中國實施住房商品化改革以來，我國金融體系也嘗試了一系列探索，以形成對于房地產(chǎn)的有效支持，但目前尚存諸多問題，作為其中一部分的房地產(chǎn)金融市場同樣有諸多需要改進之處，剖析這些問題并在相應(yīng)的政策層面找尋一些合理可行的建議頗有必要。

一、目前我國房地產(chǎn)金融市場存在的主要問題

（一）房地產(chǎn)金融市場過度集中于間接融資市場

這個問題可以通過比較房地產(chǎn)企業(yè)信貸市場融資和資本市場融資的比例得到說明（見表1）。表1中的資本市場融資包括股票和債券融資，數(shù)據(jù)來源于wind咨詢，間接融資數(shù)據(jù)來源于中國房地產(chǎn)信息網(wǎng)，為中國房地產(chǎn)企業(yè)資金來源于中國內(nèi)貸款和個人按揭貸款之和。該表顯示，房地產(chǎn)企業(yè)間接市場融資規(guī)模遠高于資本市場融資規(guī)模，即使在2007年至2009年間，房地產(chǎn)資本市場融資規(guī)模有所提升，兩者的比例也不足10%。

自2010年以來，中國證監(jiān)會實際上關(guān)閉了房地產(chǎn)企業(yè)通過股票市場融資的大門，房地產(chǎn)首發(fā)、增發(fā)、債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債等基本上均維持零紀錄，房地產(chǎn)資本市場融資規(guī)模大幅萎縮（見表2）。此間，雖然發(fā)改委對房地產(chǎn)企業(yè)債券融資網(wǎng)開了一面，發(fā)行規(guī)模持續(xù)高增長，但即使這樣房地產(chǎn)企業(yè)資本市場融資與信貸市場融資的比例在3%的低位徘徊，遠低于前幾年的水平。

顯然，房地產(chǎn)融資對間接融資的過高集中度易于加大間接金融機構(gòu)特別是銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)風險，不利于銀行金融機構(gòu)形成穩(wěn)健的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，也不利于金融體系的穩(wěn)定。

（二）房貸在銀行信貸市場中占比過高

近年來，房貸在銀行各項貸款中的占比一直保持在20%以上[1]，特別是近一兩年來，在金融支持實體經(jīng)濟、房地產(chǎn)緊縮調(diào)控等宏觀政策條件下，這個比例不降反升，2013年以來各月的比例超過30%（見表3）。從行業(yè)投放結(jié)構(gòu)看，主要上市銀行公開披露的年報信息表明，除個別銀行外，房地產(chǎn)業(yè)貸款投放高于其他行業(yè)的貸款投放。[2]這些信息表明，國家關(guān)于金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的政策還沒有完全落地。房貸規(guī)模的居高不下也成了房價不斷走高的重要推手，加大了國家房地產(chǎn)政策調(diào)控的難度。

（三）房地產(chǎn)金融市場對于保障房的支持不夠

自2008年國家重新重視保障房的建設(shè)和消費以來，保障房融資一直成為其中一個重要瓶頸，首先是在保障房建設(shè)方面，由于國家財政資金有限，大量資金需要訴諸于房地產(chǎn)金融市場渠道，但由于保障房建設(shè)的投資回報率偏低，相應(yīng)的投資和信用風險較大，又缺乏有效的風險緩釋或信用增級工具，商業(yè)金融對保障房建設(shè)的支持動力不足。其次是在保障房消費融資方面，由于保障房消費主體均為中低收入者，債務(wù)償付能力低，而且基本沒有信用記錄，加之缺乏政策性的增信手段，商業(yè)金融對保障房消費的支持動力也不夠。以“十二五”規(guī)劃為例，“十二五”期間國家計劃建設(shè)3600萬套保障房，2011年和2012年各1000萬套，后三年1600萬套，按每套60平方米，每平米成本價2000元估算，共需資金約4萬億元，其中商業(yè)性融資按60%估算，那么需要來自商業(yè)性渠道的資金約2.4萬億元，2011年和2012年每年需要商業(yè)性融資7000億元。近幾年對保障房的商業(yè)融資渠道雖有多種探索，但主要渠道還是商業(yè)銀行貸款，事實上公開披露的有關(guān)保障房的融資資料中基本見不到來自非銀行貸款渠道的數(shù)據(jù)信息。表4顯示，2011年和2012年的保障房建設(shè)貸款遠遠低于保障房融資需求額，融資缺口占比均超過70%。在保障房建設(shè)目標硬性考核下，此種融資缺口實際上以扭曲形式表現(xiàn)，如保障房粗制濫造埋下安居隱患，向開發(fā)商強行攤派或與開發(fā)商組成尋租聯(lián)盟等等。

（四）房地產(chǎn)金融市場存在風險隱患

雖然目前公開披露的一些信息（比如商業(yè)銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人按揭貸款不良率）顯示房地產(chǎn)金融市場風險無憂，但從房地產(chǎn)金融市場結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)視角看，房地產(chǎn)金融市場存在風險隱患。主要表現(xiàn)在三個方面，一是房地產(chǎn)融資市場向銀行金融機構(gòu)的集中度過高，持續(xù)給相關(guān)金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)和風險結(jié)構(gòu)管理施加壓力，也不利于整個金融體系的穩(wěn)定。二是房地產(chǎn)信托資金的風險。由于中國房地產(chǎn)信托目前依然對于信托人的債權(quán)事實上實行剛性對付，房地產(chǎn)信托資金的對付風險持續(xù)存在。近年來，房地產(chǎn)信托資金持續(xù)高增長，這無疑會進一步放大這一風險。三是房地產(chǎn)信貸資金存在嚴重的期限錯配問題，埋下流動性、收益性等風險隱患。該風險主要表現(xiàn)在個人按揭貸款，由于此類貸款期限多為20年以上，二期對應(yīng)的負債多為短期性的，這樣的錯配會進一步釀成流動性風險、利率波動風險等多種風險。

二、關(guān)于應(yīng)對房地產(chǎn)金融市場問題的若干對策

針對以上房地產(chǎn)金融市場存在的問題，相關(guān)對策應(yīng)著眼于促進解決房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)過于集中于間接融資渠道，致力于破解保障房商業(yè)性融資難的問題，有效分散和化解房地產(chǎn)金融市場的風險。

（一）有效擴大房地產(chǎn)直接融資渠道的比重

降低房地產(chǎn)間接融資集中度過高的有效對策無疑是通過擴大直接融資比重來稀釋。但鑒于注重原因，目前房地產(chǎn)企業(yè)直融化既存在不利因素也存在有利條件。不利因素主要表現(xiàn)在：就股票市場融資而言，由于以往針對房地產(chǎn)股票市場的放行往往伴隨著地價和房價的飛漲即所謂股價、地價和房價的互相拉扯，因此在調(diào)控房地產(chǎn)市場的政策選項中，提高房地產(chǎn)企業(yè)上市門檻甚至暫停房地產(chǎn)企業(yè)的上市，往往成為必選項。最近的一次即自2010年以來至今實施的對房地產(chǎn)企業(yè)股票市場融資實施的關(guān)門政策應(yīng)該說是史上最嚴厲的一次?？紤]到房地產(chǎn)調(diào)控的趨勢繼續(xù)從緊概率較大，房地產(chǎn)股票市場融資的封凍政策將繼續(xù)發(fā)揮作用。監(jiān)管層對房地產(chǎn)股票市場融資的關(guān)門政策也與資本市場系統(tǒng)性制度重構(gòu)有關(guān)，自2012年9月份上證和深市均暫停IPO至今，期間的增發(fā)規(guī)模雖高達近4000億，但房地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)確實少得可憐（見表2）。endprint

有利因素主要表現(xiàn)在一是中國政府在《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中的內(nèi)容之一是顯著提高直接融資的比例，這對房地產(chǎn)金融市場的直融化提供了良機。二是十八屆三中全會后股票市場發(fā)行與監(jiān)管制度改革提速，自2012年9月份暫停的IPO將隨著注冊制的實施而重啟，這對房地產(chǎn)企業(yè)股票市場融資無疑是一個利好因素。

綜上，房地產(chǎn)企業(yè)股票市場融資的有利因素強于不利因素，預(yù)計最早在明年上半年房地產(chǎn)企業(yè)融資將順利搭上股票市場IPO的列車。

此外，房地產(chǎn)企業(yè)直融化還可借助債券、基金、海外資本市場等渠道。

（二）強化政策激勵引導資金進入保障房領(lǐng)域

房地產(chǎn)金融市場對保障房支持動力不足的癥結(jié)在于保障房建設(shè)和消費信用存在缺陷，同時缺乏相應(yīng)的增信安排。

在發(fā)達國家，對保障房商業(yè)融資的增信是通過公共政策機制來實現(xiàn)的。即政府借助于財政和政策性金融手段提升保障房融資的信用水平，這些手段包括財政補貼、擔保、保險、保證、流動性支持等。如美國的聯(lián)邦住房局職責之一即為低收入家庭的購房貸款提供低費保證，美國的退伍軍人局則為另一類低收入群體即退伍軍人的購房貸款提供免費保險。美國、英國等發(fā)達國家均有針對中低收入群體購房或租房融資的財政貼息或代償安排。而我國雖存在對中低收入群體或多或少的購房或租房的財政補貼但缺乏對保障房融資的擔保、保證、保險等增信支持體系。政府應(yīng)嘗試建構(gòu)政策性住房金融體系，該體系除了給予保障房建設(shè)直接提供適當?shù)娜谫Y支持以外，還應(yīng)針對保障房建設(shè)和消費中的商業(yè)融資提供信用增級可支持，以有效彌補保障房融資的信用缺陷，引導房地產(chǎn)金融市場增加對于保障房的資金支持。至于政策性住房金融的建構(gòu)思路，可考慮兩種選項，其一是重構(gòu)國家開發(fā)銀行，分離其所有的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，恢復其政策性銀行地位，并賦予其對于包括保障房在內(nèi)的公共項目建設(shè)融資和增信的職能。其二是新設(shè)政策性住房金融機構(gòu)。兩種選項各有利弊，選項一的優(yōu)勢在于充分利用現(xiàn)有的機構(gòu)資源，達到建立政策性住房金融機構(gòu)的目的，不利之處在于，國開行已經(jīng)步入商業(yè)化的路徑，不管是在復歸其政策性銀行本性還是分離其商業(yè)銀行業(yè)務(wù)方面均存在決策阻力和機會成本。選項的好處是，省卻了方案一的重構(gòu)成本，但機構(gòu)新設(shè)和招兵買馬的成本較高。

（三）有效推進資產(chǎn)證券化，緩釋房地產(chǎn)金融市場風險

資產(chǎn)證券化是應(yīng)對信貸期限錯配、債務(wù)關(guān)系集中度過高等金融風險的有效工具，由于在最近一輪的全球性金融危機中資產(chǎn)證券化一度被貼上風險禍源的標簽，中國也因此停止了2005年啟動的資產(chǎn)證券化試點工作。但自2012年上半年以來資產(chǎn)證券化的風險緩釋作用被重新認識，資產(chǎn)證券化試點工作得以重新推進而且新試點著眼于將資產(chǎn)證券化引入常規(guī)化發(fā)展的軌道，以避免短期的政策和人為擾動而引發(fā)的資產(chǎn)證券化市場的大幅波動，進而引發(fā)金融市場的波動。新試點也同時引入多種新的風險防范措施，防止證券化技術(shù)的濫用和風險的放大。如單個銀行業(yè)金融機構(gòu)購買持有單只資產(chǎn)支持證券的比例，原則上不得超過該單資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的40%；信貸資產(chǎn)證券化各發(fā)起機構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不得低于最低檔次證券的存續(xù)期限等等。

但資產(chǎn)證券化的有效推進仍存在一些約束因素。一是額度規(guī)模較為有限。2013年新試點僅放出3000億額度，而且其中1000億已經(jīng)給了國開行，其他銀行分2000億的“羹”，難免有僧多粥少之嫌。二是對基礎(chǔ)資產(chǎn)標準規(guī)定過嚴。新試點要求將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，禁止將風險較大資產(chǎn)證券化。然而證券化的一個核心功能將存在一定風險的資產(chǎn)通過證券化進行風險重構(gòu)。正是基于此原因，2008年全球性經(jīng)濟和金融危機后發(fā)達國家對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管更多聚焦于對資產(chǎn)證券化技術(shù)的濫用行為（諸如無限次資產(chǎn)組合和證券化）施加限制，但并沒有要求將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別提高到優(yōu)質(zhì)級。由此我國只要求將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的做法不僅使得資產(chǎn)證券化基本喪失風險管理的功能，而且也大大降低資產(chǎn)證券化發(fā)起人的積極性。

由此，有效推進我國資產(chǎn)證券化還需要政策層面至少在如下兩個方面進行改進，其一適度擴大試點規(guī)模?？紤]到房地產(chǎn)領(lǐng)域中個人抵押貸款存在較為明顯的期限錯配問題，建議重點給予房地產(chǎn)信貸領(lǐng)域更大的試點規(guī)模；其二是放松關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量約束，就房地產(chǎn)信貸而言，只要是投資級以上的資產(chǎn)均可作為房地產(chǎn)貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

參考文獻：

[1]倪鵬飛.中國住房發(fā)展報告（2011—2013）[M].社會科學文獻出版社，2012

[2]同上

（高廣春，1965年生，中國社科學院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院經(jīng)濟學博士，中國城市與競爭力研究中心副研究員，銀行家研究中心研究員。研究方向：房地產(chǎn)金融、商業(yè)銀行競爭力、小微金融）endprint