作者簡(jiǎn)介：張艷（1991-），女，安徽蕪湖人，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2013級(jí)金融學(xué)碩士研究生，研究方向：金融機(jī)構(gòu)與金融風(fēng)險(xiǎn)管理。

摘 要：自20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化問(wèn)世以來(lái)，它在全球范圍內(nèi)迅速繁衍發(fā)展起來(lái)。而我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，尚處于實(shí)踐探索階段，更身陷制度與政策的“雙重瓶頸”，發(fā)展資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)可謂是任重而道遠(yuǎn)。通過(guò)界定資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，回顧我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，并提出我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中面臨的難題，為中國(guó)資產(chǎn)證券化的健康持續(xù)發(fā)展提出政策建議與改革措施。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；中國(guó)發(fā)展建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：16723198（2014）03011802

作為發(fā)源于美國(guó)的一項(xiàng)金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代初第一次面世之后，其發(fā)展進(jìn)程就一直未曾停歇。但由于資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)不確定性的特征，我國(guó)政府部門(mén)只有小心謹(jǐn)慎的對(duì)待它。在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之后，資產(chǎn)證券化在中國(guó)是否可行進(jìn)一步受到質(zhì)疑。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移、分散信貸風(fēng)險(xiǎn)的特殊功效，其發(fā)展是一種必然選擇和趨勢(shì)。

1 資產(chǎn)證券化內(nèi)涵界定

所謂資產(chǎn)證券化（asset securitization），是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。

20世紀(jì)70年代前后，資產(chǎn)證券化初次現(xiàn)世，美國(guó)投資銀行家Lewis S. Ranieri（1977）在同《華爾街》雜志的記者探討抵押貸款傳遞證券時(shí)，首次使用“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用詞，此后資產(chǎn)證券化一詞就開(kāi)始在金融界流行起來(lái)了。

Gardener（1991）對(duì)“資產(chǎn)證券化”一詞給出了具有代表性的定義，他認(rèn)為：“資產(chǎn)證券化是一種金融工具，它借助金融市場(chǎng)使得存款者和貸款者能夠全部或者部分相匹配的過(guò)程；重點(diǎn)在于銀行等金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的封閉式市場(chǎng)信譽(yù)將由開(kāi)發(fā)的市場(chǎng)信譽(yù)所取代”。

被譽(yù)為“資產(chǎn)證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)教授Frank J. Fabozzi（1996）提出觀點(diǎn)，他認(rèn)為：“我們可以將資產(chǎn)證券化廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程，然后借由這個(gè)過(guò)程包裝那些具有相同特征的貸款、應(yīng)收賬款、租約、消費(fèi)者分期付款合同以及其他非流動(dòng)資產(chǎn)，使他們能夠形成具有投資特征的、市場(chǎng)化的付息證券?！币部梢哉f(shuō)，“創(chuàng)立由資產(chǎn)擔(dān)保的證券的過(guò)程被稱(chēng)為資產(chǎn)證券化?！?/p>

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化作為一種能夠改善企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，快速盤(pán)活存量資產(chǎn)，進(jìn)一步降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的新型融資方式，受到我國(guó)各類(lèi)企業(yè)機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。為了清楚地把握我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展脈絡(luò)和發(fā)展歷程，下面將資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展進(jìn)行總結(jié)，劃分為四個(gè)階段。

2.1 前期探索階段（1992年-2004年）

廣義上講，我國(guó)資產(chǎn)證券化起步于20世紀(jì)90年代初，三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)公司在1992年以三亞單洲小區(qū)土地（800畝）為標(biāo)的物，發(fā)行了2億元3年期的海南三亞地產(chǎn)投資債券，首開(kāi)了房地產(chǎn)證券化之先河。隨后，珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)、中集集團(tuán)等資產(chǎn)證券化項(xiàng)目進(jìn)一步對(duì)離岸證券化進(jìn)行嘗試，涉及基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)貸款、應(yīng)收款等多種基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2004年4月8日，中國(guó)工商銀行和中誠(chéng)信托、瑞士一波、中信證券等通過(guò)財(cái)產(chǎn)信托簽署了對(duì)其寧波分行的26億元不良資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的有關(guān)協(xié)議，這是更接近現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

2.2 嘗試試點(diǎn)階段（2005年-2008年）

2005年被稱(chēng)為“中國(guó)資產(chǎn)證券化元年”，真正實(shí)現(xiàn)了從理論到實(shí)踐的關(guān)鍵性跨越，特別是信貸資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)一步繁榮，獲得全世界范圍內(nèi)的關(guān)注。

2005年l2月l5日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首支ABS（Asset-backed Securities）“開(kāi)元”信貸資產(chǎn)支持證券；建設(shè)銀行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首支RMBS（Residential Mortgage-backed Securities）“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券。作為我國(guó)證券化試點(diǎn)的兩只證券，它們?cè)阢y行間債券市場(chǎng)發(fā)行相當(dāng)順利，可謂是我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)重要里程碑。2005年至2008年間，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模不斷攀升，政府監(jiān)管部門(mén)也不遺余力的推動(dòng)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

2.3 短暫停滯階段（2008年-2011年）

2008年以后，隨著金融危機(jī)的全面爆發(fā)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作進(jìn)入停滯狀態(tài)。市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品反應(yīng)也相對(duì)變得冷淡，已發(fā)行的資產(chǎn)支持證券、貸款支持證券、不良資產(chǎn)貸款證券化等產(chǎn)品交易都不活躍，在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性較差。

在這一艱難的階段，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行雖然已經(jīng)停止，但研究如何更好的促進(jìn)證券化發(fā)展的工作步伐并沒(méi)有停止，我國(guó)政府和有關(guān)機(jī)構(gòu)也積極地陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)的法規(guī)政策，為重新啟動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)行、進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)奠定了基礎(chǔ)。

2.4 重新啟動(dòng)階段（2012年至今）

2012年5月，我國(guó)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》標(biāo)志著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式重啟。同年9月，我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式重啟。標(biāo)志性的事件為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行推出的“2012年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”，這一首單產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為101.66億元。隨后，銀行間債券市場(chǎng)還陸續(xù)發(fā)行了開(kāi)元、通元等資產(chǎn)支持證券。

2012年11月，中國(guó)首次登陸美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。以中國(guó)銀行聯(lián)合高盛、德意志銀行、瑞士銀行等幾家銀行一起發(fā)行的商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券9.5億美元為標(biāo)志性事件。自此，中國(guó)銀行成為首家參與美國(guó)證券化市場(chǎng)的中資銀行。

3 我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的問(wèn)題

自資產(chǎn)證券化進(jìn)入我國(guó)以來(lái)，我國(guó)國(guó)務(wù)院會(huì)同人民銀行，聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)一直在積極試點(diǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程，進(jìn)一步擴(kuò)大證券化試點(diǎn)范圍，但對(duì)于資產(chǎn)證券化剛剛起步不久的中國(guó)來(lái)說(shuō)，我國(guó)要想自發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)證券化還面臨一定的困難與阻礙。因此，為了持續(xù)發(fā)展擴(kuò)大我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，我們需要密切關(guān)注資產(chǎn)證券化進(jìn)程中存在的一系列問(wèn)題：endprint

3.1 法律體系亟待完善

資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，在資本市場(chǎng)融資過(guò)程中必然會(huì)遇到與證券相關(guān)的法律問(wèn)題。而我國(guó)并沒(méi)有出臺(tái)適應(yīng)金融市場(chǎng)發(fā)展的專(zhuān)門(mén)的有關(guān)資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一的法規(guī)。雖然銀行出臺(tái)了一些信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定，但由于其層級(jí)較低、法律地位不高、適用范圍較窄，加上法律體系并沒(méi)有對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律、法規(guī)進(jìn)行修改和補(bǔ)充，一旦其與高位階的法律發(fā)生沖突，將在服從上位法《立法法》規(guī)定下不再具備法律效用，導(dǎo)致投資者可能會(huì)得不到法律救濟(jì)。

3.2 缺乏合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)

我國(guó)現(xiàn)有的并且能夠用于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很少，并且存在著一些問(wèn)題：比如，對(duì)于住房抵押貸款而言，優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款的貸款總量小，沒(méi)有形成規(guī)模性，導(dǎo)致住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵。對(duì)于不良資產(chǎn)抵押貸款來(lái)說(shuō)，這些不良資產(chǎn)多數(shù)是信用貸款，沒(méi)有任何形式的抵押和擔(dān)保，又缺乏長(zhǎng)期資金供給，并不符合證券化的基本要求。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化所面臨困境就是：“不良資產(chǎn)無(wú)法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”。

3.3 資產(chǎn)證券化市場(chǎng)參與主體有限

資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要有穩(wěn)定的資金來(lái)源。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，參與主體為國(guó)有大型企業(yè)，主要投資者也僅限于銀行、保險(xiǎn)、證券等機(jī)構(gòu)，而其他中小企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)很少參與。真正參與證券化投資的投資者數(shù)量也十分有限，他們能用于投資的資金規(guī)模也有限，嚴(yán)重制約了資產(chǎn)證券化前進(jìn)的步伐。

3.4 金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)質(zhì)量較低

資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)，需要多種金融中介組織機(jī)構(gòu)為之服務(wù)以保證其順利實(shí)施，包括：會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。但對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，目前這些金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)大多資質(zhì)差、聲譽(yù)低、缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，很難順利開(kāi)展相關(guān)工作。例如，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行評(píng)定時(shí)，運(yùn)作混亂、沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)管理體系，缺乏嚴(yán)密、完善的法律規(guī)范框架，其信用評(píng)定缺乏信譽(yù)，造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。

4 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展建議

4.1 建立科學(xué)完善的資產(chǎn)證券化法律體系

制定資產(chǎn)證券化統(tǒng)一法規(guī)是解決投資者法律風(fēng)險(xiǎn)的根本之道，有助于實(shí)現(xiàn)我國(guó)資產(chǎn)證券化質(zhì)的飛越。具體而言，我國(guó)立法機(jī)關(guān)首先應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化的法律要求進(jìn)行探查研究，再進(jìn)一步制定資產(chǎn)證券化的專(zhuān)門(mén)法規(guī)，最終建立統(tǒng)一、專(zhuān)門(mén)的法律體系，形成資產(chǎn)證券化上市、發(fā)行、交易的統(tǒng)一規(guī)則。同時(shí)，適當(dāng)?shù)男薷?、補(bǔ)充和完善法律體系，特別是對(duì)現(xiàn)行法律法規(guī)中與資產(chǎn)證券化相矛盾的法規(guī)需要制定例外條約，從而解決阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律障礙難題，營(yíng)造出一個(gè)良好的、有法可依的資產(chǎn)證券化運(yùn)作環(huán)境，從而促進(jìn)證券化的健康發(fā)展。

4.2 擴(kuò)大市場(chǎng)容量，豐富證券化品種

歐美等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的證券化市場(chǎng)一直保持著活躍狀態(tài)，直接的原因就在于其具有較好的市場(chǎng)流動(dòng)性，市場(chǎng)容量已具規(guī)模。因此，我國(guó)急需要尋找更多、更好的投資品種，發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品。

國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》中提到：“要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，積極開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制”，即擴(kuò)大市場(chǎng)容量，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)。正如華爾街的一句名言，“只要有某個(gè)持續(xù)的現(xiàn)金流，就應(yīng)該實(shí)現(xiàn)證券化”。這就要求我們盡可能的豐富資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的產(chǎn)品，把市場(chǎng)的潛在空間轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的容量，為市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮創(chuàng)造必要的條件，從而更好得改善我國(guó)的金融市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。

4.3 培育成熟的資產(chǎn)證券化投資者

要使資產(chǎn)證券化順利進(jìn)入市場(chǎng)，就必須有一個(gè)健全的二級(jí)市場(chǎng)來(lái)保證其流動(dòng)性和變現(xiàn)能力。投資者是這個(gè)市場(chǎng)的主體，沒(méi)有投資者就沒(méi)有市場(chǎng)，而活躍在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的投資者數(shù)量有限，種類(lèi)匱乏。因此，要想進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)需要培育起成熟的投資群體，具體做法：首先，培育新的機(jī)構(gòu)投資者。在繼續(xù)鼓勵(lì)和支持現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大的同時(shí)，還要在全方位引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，例如，保險(xiǎn)基金、共同基金、養(yǎng)老基金等，逐步讓這些新的機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資資本能成為該市場(chǎng)的主體。其次，培育成熟、理性的證券投資者。實(shí)踐證明，能發(fā)揮資產(chǎn)證券化獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的只有理性投資者。此外，相關(guān)部門(mén)要做好服務(wù)工作，給予充分的信息披露，提供相關(guān)的培訓(xùn)，認(rèn)真考慮投資者的反饋意見(jiàn)等。只有培育起成熟的投資群體，才會(huì)有成熟的市場(chǎng)。

4.4 建立成熟規(guī)范的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)往往起著至關(guān)重要的作用。在我國(guó)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直處于十分落后的階段，相關(guān)機(jī)構(gòu)缺乏資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，信用的評(píng)定欠缺相應(yīng)的技術(shù)和人才，這一缺口必然會(huì)制約我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

因此，為了改善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估質(zhì)量低、信譽(yù)差、數(shù)量少的現(xiàn)狀，我國(guó)急需建立權(quán)威、公正、有影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。同時(shí)，對(duì)這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做到一視同仁，統(tǒng)一管理，使其公正、客觀地進(jìn)行評(píng)估工作，排除外界因素干擾，發(fā)揮其應(yīng)有的作用。此外，我們需要借鑒國(guó)外完善、成熟的信用評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)，加快建立起成熟規(guī)范的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，最終提升我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的威信。

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