周浪波，楊瓊

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083；湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410205)

企業(yè)增長(zhǎng)對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響
——基于制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析

周浪波，楊瓊

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083；湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410205)

財(cái)務(wù)彈性作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)素質(zhì)和戰(zhàn)略能力的重要維度，應(yīng)該成為企業(yè)增長(zhǎng)質(zhì)量評(píng)價(jià)的重要內(nèi)容。以制造業(yè)2010—2012年具有完整有效財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的798家上市公司為樣本，在運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度分析法對(duì)財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行測(cè)度基礎(chǔ)上，考察了企業(yè)增長(zhǎng)狀態(tài)對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響。實(shí)證分析結(jié)果表明，基于羅伯特·希金斯模型的增長(zhǎng)偏離度指標(biāo)與財(cái)務(wù)彈性及附帶檢驗(yàn)指標(biāo)ROA之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

財(cái)務(wù)彈性；資產(chǎn)報(bào)酬率；增長(zhǎng)偏離度；灰色關(guān)聯(lián)度分析

增長(zhǎng)是企業(yè)永恒的主題，成長(zhǎng)性也是企業(yè)投資者最關(guān)注的價(jià)值判斷指標(biāo)，然而，適度增長(zhǎng)是企業(yè)生存的基礎(chǔ)，過(guò)度增長(zhǎng)則是威脅企業(yè)生存的重要誘因，理性看待企業(yè)成長(zhǎng)，必須在關(guān)注企業(yè)增長(zhǎng)速度的同時(shí)，也充分關(guān)注企業(yè)增長(zhǎng)質(zhì)量。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)后果的研究主要集中在三個(gè)方面：一是企業(yè)增長(zhǎng)對(duì)盈利的影響；二是企業(yè)增長(zhǎng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；三是企業(yè)增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)危機(jī)。上述研究方向忽視了企業(yè)增長(zhǎng)對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響。財(cái)務(wù)彈性作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量、決定企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的重要指標(biāo)，不僅具有獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)意義，而且是上述三個(gè)研究方向極其重要的中間變量。財(cái)務(wù)彈性決定融資成本和融資能力，影響企業(yè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的把握，從而對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力和價(jià)值產(chǎn)生直接影響；企業(yè)資金鏈斷裂、喪失支付能力而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)則是財(cái)務(wù)彈性不足的直接表現(xiàn)，從這個(gè)意義上講，研究企業(yè)增長(zhǎng)行為對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響對(duì)于增長(zhǎng)質(zhì)量評(píng)價(jià)和企業(yè)增長(zhǎng)行為管理而言具有同樣重要的指導(dǎo)意義。與此同時(shí)，目前關(guān)于財(cái)務(wù)彈性的研究重點(diǎn)在于財(cái)務(wù)彈性對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響[1]，而現(xiàn)實(shí)中，財(cái)務(wù)彈性與財(cái)務(wù)決策之間往往是互為因果關(guān)系，財(cái)務(wù)彈性大小是影響公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的重要因素，但同時(shí)財(cái)務(wù)彈性也是公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的結(jié)果，故研究企業(yè)增長(zhǎng)行為對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響是財(cái)務(wù)彈性研究領(lǐng)域的重要補(bǔ)充。

一、財(cái)務(wù)彈性及其測(cè)度

美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)將財(cái)務(wù)彈性定義為“公司采取有效行動(dòng)改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間以應(yīng)對(duì)意外需求和機(jī)會(huì)的能力”。Deangelo認(rèn)為，財(cái)務(wù)彈性是“公司為NPV為正的項(xiàng)目融資和避免陷入財(cái)務(wù)困境的能力”[2]。Gamba和Triantis認(rèn)為，財(cái)務(wù)彈性一般是指“企業(yè)以低成本獲得融資的能力”[3]。Denis等認(rèn)為，財(cái)務(wù)彈性是“公司對(duì)現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)的變化做出及時(shí)反應(yīng)的能力”[4]。不同機(jī)構(gòu)和學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)彈性的定義有所差異，但總體上可以認(rèn)為，財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)機(jī)遇和市場(chǎng)逆境的資金調(diào)度能力。

(一)測(cè)度指標(biāo)

已有文獻(xiàn)對(duì)于財(cái)務(wù)彈性的計(jì)量，一種是采用單一指標(biāo)法，如Opler等使用超額現(xiàn)金即實(shí)際現(xiàn)金與正?，F(xiàn)金持有量之差來(lái)測(cè)量現(xiàn)金持有彈性[5]，Dittmar和Mahrt-Smith[6]、Harford等也采用了同一方法[7]；另一種是采用綜合測(cè)量法，如Daniel等通過(guò)杠桿指標(biāo)、現(xiàn)金持有量指標(biāo)和外部融資成本綜合反映財(cái)務(wù)彈性水平[8]，馬春愛在“企業(yè)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建及實(shí)證分析”一文中采用類似的方法[9]。財(cái)務(wù)彈性作為一種綜合的戰(zhàn)略能力，使用單一指標(biāo)衡量帶有片面性，根據(jù)財(cái)務(wù)彈性的來(lái)源和影響因素，本文從現(xiàn)金持有、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、再融資能力三個(gè)維度設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)彈性的測(cè)度指標(biāo)。

1.現(xiàn)金持有指標(biāo)

現(xiàn)金性資產(chǎn)比率=現(xiàn)金性資產(chǎn)/資產(chǎn)總額

現(xiàn)金性資產(chǎn)包括貨幣資金、持有的銀行承兌匯票、交易性金融資產(chǎn)等?，F(xiàn)金性資產(chǎn)占比越高，企業(yè)把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)和抵御環(huán)境不利變化風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。

2.經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量指標(biāo)

(1)資本購(gòu)置比率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/資本支出

自由現(xiàn)金流通常被視為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)彈性最重要的指標(biāo)，該指標(biāo)一般指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量扣除正常資本支出后剩余現(xiàn)金流量，反映企業(yè)利用自身造血功能進(jìn)行內(nèi)源擴(kuò)張、還本付息和支付股利的能力。由于該指標(biāo)為絕對(duì)額指標(biāo)，不便于橫向比較，本文使用比值形式衡量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金對(duì)資本支出保障程度。

(2)現(xiàn)金流量比率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/流動(dòng)負(fù)債

該指標(biāo)衡量企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流滿足短期債務(wù)償付的能力。

3.再融資能力

(1)債務(wù)再融資能力指數(shù)=行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率-企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率

企業(yè)累計(jì)未使用的舉債能力是企業(yè)在惡劣環(huán)境下是否能從外部信貸市場(chǎng)獲取資金支持的重要因素，該指標(biāo)可以用企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率之間的差異值衡量。

(2)股權(quán)再融資能力指數(shù)={1，0}

根據(jù)我國(guó)相關(guān)法規(guī)規(guī)定，上市公司公開增發(fā)或配股需具備兩個(gè)財(cái)務(wù)條件：一是最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六；二是最近三年現(xiàn)金方式分配利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)30%。如果同時(shí)具備上述兩個(gè)條件，則說(shuō)明上市公司具備股權(quán)再融資能力，設(shè)定其能力指數(shù)為1，如果不具備上述條件，說(shuō)明上市公司不具備股權(quán)再融資能力，設(shè)定其能力指數(shù)為0。

(二)測(cè)度方法

針對(duì)“部分信息已知，部分信息未知”的“貧信息”不確定系統(tǒng)，我國(guó)學(xué)者鄧聚龍教授于1982年提出著名的灰色系統(tǒng)理論，通過(guò)部分已知信息的生成開發(fā)實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的確切描述[10]。灰色理論在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的多因素統(tǒng)計(jì)分析方法是灰色關(guān)聯(lián)度分析 (Grey Relation Analysis,GRA)，其基本思想是根據(jù)系統(tǒng)各因素變化曲線幾何形狀的相似程度，計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)，以此為依據(jù)判別因素之間關(guān)系的強(qiáng)弱、大小和次序，關(guān)聯(lián)度系數(shù)越大，表明被評(píng)價(jià)對(duì)象與理想值越接近，評(píng)價(jià)結(jié)果越優(yōu)。本文針對(duì)財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行測(cè)度涵蓋三個(gè)維度，涉及5個(gè)指標(biāo)，指標(biāo)之間結(jié)構(gòu)關(guān)系相對(duì)模糊、動(dòng)態(tài)變化具有隨機(jī)性的特征，并且由于技術(shù)方法、人工加工存在主觀判斷等因素，容易造成數(shù)據(jù)短缺，并存在一定誤差等現(xiàn)象，因而指標(biāo)數(shù)據(jù)具有不完全性和不確定性，針對(duì)財(cái)務(wù)彈性評(píng)價(jià)典型的“灰色”特征，本文選擇灰色關(guān)聯(lián)度分析對(duì)其進(jìn)行測(cè)度。

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇制造業(yè)2009—2012年連續(xù)上市的988家上市公司為初始樣本，扣除數(shù)據(jù)缺失、非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見和指標(biāo)計(jì)算結(jié)果無(wú)意義(可持續(xù)增長(zhǎng)率為負(fù)值)樣本，最終得到798家有效樣本觀測(cè)值，所有數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安技術(shù)有限公司CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析采用SPSS20.0軟件。

2.灰色關(guān)聯(lián)度系數(shù)計(jì)算

考慮到單一年份指標(biāo)值可能出現(xiàn)異常波動(dòng)，影響評(píng)價(jià)的客觀性，本文以2010年-2012年指標(biāo)平均值作為單個(gè)公司財(cái)務(wù)彈性測(cè)度的輸入變量，計(jì)算所有樣本公司關(guān)聯(lián)度系數(shù)。同時(shí)，為了排除異常值的影響，本文對(duì)部分原始指標(biāo)觀測(cè)值分別按1%、99%分位進(jìn)行了縮尾處理，具體計(jì)算過(guò)程如下：

(1)確定最優(yōu)指標(biāo)集，即參考數(shù)列x0

本文設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)彈性測(cè)評(píng)指標(biāo)，包括現(xiàn)金性資產(chǎn)比重、資本購(gòu)置比率、現(xiàn)金流量比率、債務(wù)再融資能力指數(shù)和股權(quán)再融資能力指數(shù)均為正向指標(biāo)，所有樣本各指標(biāo)的最大值即為最優(yōu)指標(biāo)集。

(2)指標(biāo)值的標(biāo)準(zhǔn)化處理

由于各原始指標(biāo)取值范圍存在較大差異，需要對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化生成處理，為了簡(jiǎn)化關(guān)聯(lián)度系數(shù)的計(jì)算，使用灰色關(guān)聯(lián)度分析最常用的標(biāo)準(zhǔn)化方法是極差正規(guī)化法，按照公式:

將指標(biāo)原始值轉(zhuǎn)化為[0,1]區(qū)間的數(shù)值。xi(k)表示第i個(gè)樣本公司第k個(gè)指標(biāo)的原始值，Xi(k)表示相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化值。

(3)求差序列，獲得兩極差

按公式

求差序列，以差序列為基礎(chǔ)獲得兩級(jí)最大絕對(duì)差值和兩級(jí)最小絕對(duì)差值，分別記為：

全部樣本兩級(jí)最大差和兩級(jí)最小差分別為1、0。

(4)計(jì)算指標(biāo)k灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，記為ξi(k)

關(guān)聯(lián)系數(shù)反映樣本值與最優(yōu)樣本值的關(guān)聯(lián)程度，第i個(gè)方案第k個(gè)指標(biāo)與第k個(gè)最優(yōu)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù)計(jì)算公式為：

式中：ρ為分辨率，]1 ,0[∈ρ，一般取ρ=0.5。本文對(duì)單個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均得綜合關(guān)聯(lián)度系數(shù)re，re值越大，財(cái)務(wù)彈性越好。

二、企業(yè)增長(zhǎng)對(duì)財(cái)務(wù)彈性影響的實(shí)證分析

(一)理論分析與研究假設(shè)

如何對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)狀態(tài)進(jìn)行適當(dāng)評(píng)價(jià)，羅伯特·希金斯上世紀(jì)80年代所提出的可持續(xù)增長(zhǎng)率模型為我們提供了有益的參考。羅伯特·希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型中可持續(xù)增長(zhǎng)率(SGR)是指不增加外部權(quán)益融資并保持當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策的條件下公司銷售收入的最大增長(zhǎng)率[11]?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×期末資產(chǎn)期初權(quán)益乘數(shù)。將企業(yè)實(shí)際銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率進(jìn)行對(duì)比，可將企業(yè)增長(zhǎng)狀態(tài)區(qū)分為三種基本類型：

過(guò)度增長(zhǎng)：企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率較長(zhǎng)時(shí)期遠(yuǎn)高于可持續(xù)增長(zhǎng)率。

適度增長(zhǎng)：企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率較長(zhǎng)時(shí)期與可持續(xù)增長(zhǎng)基本接近。

增長(zhǎng)不足：企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率較長(zhǎng)時(shí)期遠(yuǎn)低于可持續(xù)增長(zhǎng)率。

增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值貢獻(xiàn)已經(jīng)得到理論和實(shí)務(wù)界廣泛的認(rèn)同，適度的增長(zhǎng)有助于企業(yè)獲取廣泛的內(nèi)部和外部經(jīng)濟(jì)性，可以增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部資源積累，實(shí)現(xiàn)企業(yè)良性、平衡發(fā)展，提高企業(yè)財(cái)務(wù)彈性和增長(zhǎng)的可持續(xù)性。過(guò)度的增長(zhǎng)意味著企業(yè)業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模的快速擴(kuò)張，這將大大提高管理的復(fù)雜性，當(dāng)這種增長(zhǎng)超越企業(yè)自身管理能力時(shí)，往往導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率下降、成本費(fèi)用失控，從而對(duì)企業(yè)盈利水平產(chǎn)生負(fù)面影響。與此同時(shí)，銷售的增長(zhǎng)往往以有形資產(chǎn)規(guī)模的膨脹為前提，資產(chǎn)的擴(kuò)張將產(chǎn)生大量的資金需求，在企業(yè)盈利水平下降、內(nèi)源融資能力不足的情形下，這將嚴(yán)重破壞企業(yè)現(xiàn)金流平衡，從而降低財(cái)務(wù)彈性。增長(zhǎng)不足直接表現(xiàn)為企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率低于可持續(xù)增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)不足的企業(yè)雖然資產(chǎn)擴(kuò)張的資金需求不大，對(duì)外源融資的需求下降，從短期看有助于降低財(cái)務(wù)杠桿，但增長(zhǎng)不足的企業(yè)往往同時(shí)表現(xiàn)為實(shí)際銷售增長(zhǎng)率低于行業(yè)平均增長(zhǎng)率，這意味著企業(yè)在行業(yè)中相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)地位下降，在原材料采購(gòu)、營(yíng)銷推廣、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、人才吸納等方面均將處于不利的地位，從而導(dǎo)致企業(yè)盈利水平和創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力下降，對(duì)財(cái)務(wù)彈性產(chǎn)生負(fù)面影響?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H0：企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率偏離度越大，其財(cái)務(wù)彈性越低。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

財(cái)務(wù)彈性除了與增長(zhǎng)速度相關(guān)以外，還受其它諸多因素影響。本文將盈利能力、規(guī)模、資本積累率作為檢驗(yàn)企業(yè)增長(zhǎng)狀態(tài)對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響的控制變量，在此基礎(chǔ)上建立以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?詳見表1)

表1 研究變量及定義

其中：FFI 表示財(cái)務(wù)彈性，SGD表示銷售增長(zhǎng)偏離度，Earnings表示盈利能力，CA表示資本積累，Size表示公司規(guī)模，ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

財(cái)務(wù)彈性：以上文所述財(cái)務(wù)彈性評(píng)價(jià)指標(biāo)的綜合關(guān)聯(lián)度系數(shù)衡量。

增長(zhǎng)狀態(tài)：以企業(yè)實(shí)際銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率偏離度衡量。

SGD=∣實(shí)際銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率∣/可持續(xù)增長(zhǎng)率

實(shí)際銷售增長(zhǎng)率=(本年銷售收入-上年銷售收入)/上年銷售收入

盈利能力：盈利是公司內(nèi)源融資的基本來(lái)源，同時(shí)對(duì)外部再融資能力產(chǎn)生直接影響，是影響財(cái)務(wù)彈性的重要變量，本文以總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量盈利能力。

資本積累：為了排除企業(yè)股權(quán)增發(fā)、配股以及股利政策對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響，需要將資本積累因素作為控制變量，本文以資本積累率衡量。

公司規(guī)模：公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金持有比例、盈利能力和債務(wù)再融資能力產(chǎn)生廣泛影響，本文以資產(chǎn)總額取自然對(duì)數(shù)衡量公司規(guī)模。

(三)實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本公司現(xiàn)金儲(chǔ)備和財(cái)務(wù)杠桿處于相對(duì)合理水平，但自身創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流滿足投資和債務(wù)償付的能力偏弱；樣本公司平均資產(chǎn)回報(bào)率7.93%，高出同期銀行貸款利率近3個(gè)百分點(diǎn)，股權(quán)再融資能力指數(shù)均值0.58，表明半數(shù)以上公司具備股權(quán)再融資能力；公司實(shí)際銷售增長(zhǎng)率均值21.82%，遠(yuǎn)高于同期可持續(xù)增長(zhǎng)率均值，且平均銷售增長(zhǎng)偏離度高達(dá)220.29%，整體而言公司增長(zhǎng)較為激進(jìn)。從標(biāo)準(zhǔn)差看，資本購(gòu)置比率、現(xiàn)金流量比率、實(shí)際銷售增長(zhǎng)率、銷售增長(zhǎng)偏離度、資本積累率和公司規(guī)模分布存在較大差異(詳見表2)。

3.相關(guān)性檢驗(yàn)

表3報(bào)告了全部研究變量之間的相關(guān)系數(shù)，表中可見財(cái)務(wù)彈性與公司增長(zhǎng)偏離度之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，控制變量盈利能力、資本積累與財(cái)務(wù)彈性顯著正相關(guān)，而公司規(guī)模與財(cái)務(wù)彈性負(fù)相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)很小且不顯著，解釋變量、控制變量與被解釋變量之間相關(guān)關(guān)系與預(yù)期基本一致。

解釋變量、控制變量之間也存在顯著的相關(guān)關(guān)系，其中增長(zhǎng)偏離度與盈利能力高度顯著負(fù)相關(guān)，增長(zhǎng)偏離度與公司規(guī)模之間負(fù)相關(guān)但不顯著，其余為顯著正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較小，隨后基于VIF的多重共線性檢驗(yàn)也表明，模型變量之間共線性問(wèn)題可以忽略。

4.回歸結(jié)果分析

對(duì)因變量財(cái)務(wù)彈性與自變量增長(zhǎng)偏離度(SGD)、盈利能力(Earnings)、資本積累(CA)、公司規(guī)模(size)進(jìn)行多元回歸分析，模型參數(shù)估計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

F檢驗(yàn)p值小于0.01，說(shuō)明回歸方程在0.01的顯著性水平下具有統(tǒng)計(jì)意義；T檢驗(yàn)p值小于0.01，說(shuō)明回歸系數(shù)在0.01的顯著性水平下具有統(tǒng)計(jì)意義；各自變量方差膨脹因子(VIF)分別為：1.076、1.077、1.032，均遠(yuǎn)低于10，處于比較理想的狀態(tài)，說(shuō)明回歸方程中不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題?；貧w分析結(jié)果顯示，增長(zhǎng)偏離度SGD與財(cái)務(wù)彈性存在高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)系數(shù)為-0.319，支持本文的研究假設(shè)。財(cái)務(wù)彈性與公司盈利能力、資本積累率之間顯著正相關(guān)，但與資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)，其主要原因是規(guī)模大的公司利用其相對(duì)優(yōu)勢(shì)的融資和信用地位，一方面降低了現(xiàn)金儲(chǔ)備，另一方面使用了更高的財(cái)務(wù)杠桿，削弱了其債務(wù)再融資能力，綜合表現(xiàn)為財(cái)務(wù)彈性相對(duì)偏低。相關(guān)分析表明，公司規(guī)模與現(xiàn)金性資產(chǎn)比率相關(guān)系數(shù)為-0.167，而與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.466。

5.分組比較

為了更直觀反映企業(yè)增長(zhǎng)對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響，本文根據(jù)增長(zhǎng)偏離率將樣本公司區(qū)分為三組：實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率30%以上的公司界定為過(guò)度增長(zhǎng)組；實(shí)際增長(zhǎng)率低于可持續(xù)增長(zhǎng)率30%以上的公司界定為增長(zhǎng)不足組；增長(zhǎng)偏離率在±30%之間界定為適度增長(zhǎng)組(詳見表5)。

表2 研究變量及原始指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 變量相關(guān)系數(shù)

表4 模型參數(shù)估計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果

表5 樣本分組結(jié)果

分類結(jié)果顯示，60.40%的樣本公司存在增長(zhǎng)過(guò)度傾向，適度增長(zhǎng)和增長(zhǎng)不足公司占比分別為20.18%、19.42%。根據(jù)樣本分組結(jié)果進(jìn)行財(cái)務(wù)彈性均值比較，均值差異和方差分析結(jié)果如圖1和表6。

圖1 企業(yè)增長(zhǎng)狀態(tài)對(duì)財(cái)務(wù)彈性和資產(chǎn)回報(bào)的影響

表6 方差分析結(jié)果

如圖1所示，財(cái)務(wù)彈性與增長(zhǎng)偏離率之間呈明顯的倒“U”型關(guān)系，適度增長(zhǎng)組財(cái)務(wù)彈性顯著高于過(guò)度增長(zhǎng)組和增長(zhǎng)不足組，過(guò)度增長(zhǎng)組財(cái)務(wù)彈性略低于增長(zhǎng)不足組，但均值差異不顯著。本文附帶檢驗(yàn)增長(zhǎng)狀態(tài)與資產(chǎn)回報(bào)率的關(guān)系，結(jié)果顯示，適度增長(zhǎng)在保持良好的財(cái)務(wù)彈性同時(shí)，取得了較高的資產(chǎn)回報(bào)，而過(guò)度增長(zhǎng)在犧牲財(cái)務(wù)彈性的同時(shí)，并未獲取更高的盈利水平，相反，其平均資產(chǎn)回報(bào)不僅顯著低于適度增長(zhǎng)組，也顯著低于增長(zhǎng)不足組。

三、結(jié)論與啟示

財(cái)務(wù)彈性是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)素質(zhì)的重要變量，高的財(cái)務(wù)彈性也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展需要具備的關(guān)鍵戰(zhàn)略能力之一。本文在控制相關(guān)財(cái)務(wù)彈性的主要公司特征因素前提下，以制造業(yè)上市公司為樣本，研究了基于希金斯模型的增長(zhǎng)偏離度對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響，研究結(jié)果表明，企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的偏離方向、偏離程度對(duì)財(cái)務(wù)彈性有顯著影響，企業(yè)增長(zhǎng)偏離度與財(cái)務(wù)彈性之間顯著負(fù)相關(guān)，本文附帶檢驗(yàn)同時(shí)也表明其與盈利能力之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

中國(guó)制造業(yè)上市公司實(shí)證證據(jù)表明，樣本公司2010—2012年年均復(fù)合增長(zhǎng)率均值20.18%，遠(yuǎn)高于同期GDP增長(zhǎng)率，其中維持適度增長(zhǎng)的公司占樣本總數(shù)的比重約20%，60%以上的樣本公司呈現(xiàn)不同程度增長(zhǎng)過(guò)度的傾向，該類公司在犧牲財(cái)務(wù)彈性的同時(shí)，并未獲取高的資產(chǎn)回報(bào)，價(jià)值驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)理念并未轉(zhuǎn)化為企業(yè)的自覺行動(dòng)。本文研究結(jié)論再一次證實(shí)了羅伯特·希金斯模型對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)戰(zhàn)略制定和增長(zhǎng)行為管理具有的重要指導(dǎo)意義：從中長(zhǎng)期看，企業(yè)能實(shí)現(xiàn)多高的增長(zhǎng)，不取決于管理層的主觀愿望，而是由企業(yè)資源和使用效率內(nèi)在地決定。我們不否認(rèn)合理增長(zhǎng)對(duì)于企業(yè)生存和發(fā)展的重要意義，但“超越能力的增長(zhǎng)”不僅降低了財(cái)務(wù)彈性，同時(shí)也犧牲了資產(chǎn)回報(bào)，表面的虛華終究難掩可能的危機(jī)與隱患。由此可見，如何樹立正確的增長(zhǎng)理念，如何通過(guò)完善公司治理約束公司的過(guò)度投資和過(guò)度增長(zhǎng)行為，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)數(shù)量與增長(zhǎng)質(zhì)量的和諧統(tǒng)一，仍然是投資者、管理層、政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要共同關(guān)注的現(xiàn)實(shí)課題。

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Effect of corporate growth on financial flexibility: empirical evidence based on listed companies in manufacturing industry

ZHOU Langbo,YANG Qiong
(School of Business,Central South University,Changsha 410083,China; Hunan University of Finance and Economics,Changsha 410205,China)

Financial flexibility,as an important dimension to measure the financial quality and strategic ability of enterprises,should become a crucial part in the evaluation of corporate growth.Taking 798 manufacturing listed companies with complete and effective financial data in 2010—2012 for sample,based on the method of grey relational analysis to measure their financial flexibility,this paper investigates the effect of growth status on financial flexibility.The results of the empirical analysis show that the growth deviation based on Robert J.Higgins’s Model is significantly negative correlated to financial flexibility and the ROA index as an additional test.

Financial flexibility; ROA; Growth deviation; Grey relational analysis

F270.3

A

1672-3104(2014)03-0033-06

[編輯: 汪曉]

2014-01-29；

2014-04-10

周浪波(1971-)，男，湖南寧鄉(xiāng)人，中南大學(xué)商學(xué)院博士研究生，執(zhí)業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)與審計(jì)