◎范建軍

如何看待同業(yè)市場(chǎng)頻現(xiàn)“錢荒”

◎范建軍

近一段時(shí)間，我國(guó)同業(yè)市場(chǎng)頻發(fā)“錢荒”問(wèn)題，不僅會(huì)抑制投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能全面過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，而且還會(huì)加大虛擬經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)采取措施盡量避免“錢荒”的發(fā)生。

同業(yè)市場(chǎng)資金面供求分析

所謂“錢荒”，并不是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了錢荒（企業(yè)和個(gè)人到處都借不到錢），而是指銀行間同業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)了錢荒，即同業(yè)市場(chǎng)上的可拆借資金出現(xiàn)了枯竭的現(xiàn)象。為深入探究同業(yè)市場(chǎng)頻現(xiàn)錢荒的原因，有必要首先對(duì)同業(yè)市場(chǎng)資金面的供求關(guān)系進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析。

（一）經(jīng)濟(jì)中存在兩個(gè)層面的流動(dòng)性

第一個(gè)層面的流動(dòng)性是指由所有基礎(chǔ)貨幣（央行存款加現(xiàn)金）構(gòu)成的流動(dòng)性。它主要在銀行間同業(yè)市場(chǎng)流通，交易參與者主要是有資格在央行開(kāi)立存款賬戶（準(zhǔn)備金賬戶）的金融機(jī)構(gòu)，普通企業(yè)和居民一般無(wú)法參與。第二個(gè)層面的流動(dòng)性是指由廣義貨幣M2（商業(yè)銀行存款加現(xiàn)金）構(gòu)成的流動(dòng)性。它主要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通，交易參與者主要是政府、非銀企業(yè)和居民。以上兩個(gè)層面的流動(dòng)性的交集是“流通中的現(xiàn)金”：現(xiàn)金可轉(zhuǎn)化為央行存款在銀行間市場(chǎng)流通，而央行存款也可轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通。通常情況下，銀行間市場(chǎng)層面的流動(dòng)性規(guī)模決定實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性規(guī)模；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性規(guī)模決定商品的價(jià)格。

（二）基礎(chǔ)貨幣及其發(fā)行渠道

基礎(chǔ)貨幣特指中央銀行發(fā)行的貨幣，它包括央行存款和現(xiàn)金兩部分。中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的渠道主要包括：（1）外匯或黃金占款：央行從個(gè)人或企業(yè)買入外匯或黃金，放出基礎(chǔ)貨幣；（2）公開(kāi)市場(chǎng)操作：央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，在二級(jí)市場(chǎng)上買入國(guó)債（或央票到期贖回），放出基礎(chǔ)貨幣；（3）再貸款（包括再貼現(xiàn)）：央行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款，放出基礎(chǔ)貨幣；（4）量化寬松操作：央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買入非國(guó)債類金融資產(chǎn)（企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等），放出基礎(chǔ)貨幣；（5）貨幣互換協(xié)議：兩國(guó)根據(jù)協(xié)議開(kāi)展貨幣互換，互在對(duì)方央行開(kāi)立結(jié)算賬戶，對(duì)等存入對(duì)方的基礎(chǔ)貨幣資金。近十多年我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道主要有兩個(gè)：一是外匯占款；二是公開(kāi)市場(chǎng)操作。

（三）基礎(chǔ)貨幣的存在形態(tài)

央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入市場(chǎng)后，最終主要以四種形態(tài)存在：（1）現(xiàn)金形態(tài)：包括流通中的現(xiàn)金和銀行類金融機(jī)構(gòu)的庫(kù)存現(xiàn)金；（2）存款準(zhǔn)備金形態(tài)：銀行類金融機(jī)構(gòu)在中央銀行開(kāi)立存款準(zhǔn)備金賬戶（結(jié)算賬戶），存入通過(guò)各種渠道獲得的基礎(chǔ)貨幣（包括吸收現(xiàn)金存款、賣出外匯或其他金融資產(chǎn)、銀行間拆借和結(jié)算資金劃轉(zhuǎn)等），形成準(zhǔn)備金存款（準(zhǔn)備金存款=法定準(zhǔn)備金存款+超額準(zhǔn)備金存款）；（3）財(cái)政存款形態(tài)：政府將稅費(fèi)收入、土地出讓收入及國(guó)債發(fā)行收入等存入其在中央銀行開(kāi)立的國(guó)庫(kù)賬戶，形成財(cái)政存款;（4）其他國(guó)家和地區(qū)的政府、央行、國(guó)際組織、跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)在央行開(kāi)立的結(jié)算賬戶中的存款。

（四）銀行間同業(yè)市場(chǎng)

同業(yè)市場(chǎng)是指有資格在央行開(kāi)立結(jié)算賬戶（或存款準(zhǔn)備金賬戶）的同業(yè)金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）之間形成的一個(gè)以基礎(chǔ)貨幣的使用權(quán)為主要交易標(biāo)的市場(chǎng)。同業(yè)市場(chǎng)是一個(gè)無(wú)形的做市商市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)），同業(yè)機(jī)構(gòu)之間通過(guò)一個(gè)相互連接的通訊網(wǎng)絡(luò)達(dá)成交易意向，并借助中央銀行的交易結(jié)算系統(tǒng)完成結(jié)算和資金劃轉(zhuǎn)。

同業(yè)機(jī)構(gòu)買賣基礎(chǔ)貨幣的動(dòng)機(jī)有四：（1）利潤(rùn)最大化動(dòng)機(jī)：由于超額存款準(zhǔn)備金利率通常低于同業(yè)拆借利率，因此，持有超額存款準(zhǔn)備金的機(jī)構(gòu)會(huì)把多余資金拆借給頭寸短缺的機(jī)構(gòu)；（2）信貸擴(kuò)張動(dòng)機(jī)：商業(yè)銀行只有持有足量的超額存款準(zhǔn)備金，才能滿足客戶的貸款需求。商業(yè)銀行向客戶發(fā)放貸款的過(guò)程等價(jià)于在客戶的存款賬戶中增記一筆存款，而存款負(fù)債的增加將導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金占用的增加，因此，商業(yè)銀行若想在超額存款準(zhǔn)備金不足的情況下擴(kuò)張信貸，它就需要在同業(yè)市場(chǎng)拆入資金，充實(shí)存款準(zhǔn)備金賬戶；（3）交易和結(jié)算動(dòng)機(jī)：同業(yè)機(jī)構(gòu)只有持有相當(dāng)數(shù)量的超額存款準(zhǔn)備金，才能滿足日常同業(yè)交易和結(jié)算的需要；（4）應(yīng)付客戶提現(xiàn)：商業(yè)銀行只有持有一定數(shù)量的超額存款準(zhǔn)備金，才能滿足存款客戶日常提現(xiàn)的需要。若商業(yè)銀行的庫(kù)存現(xiàn)金不足，就需向中央銀行要求提現(xiàn)，央行滿足商業(yè)銀行提現(xiàn)要求的前提條件是其在央行的超額準(zhǔn)備金存款為正值，當(dāng)提現(xiàn)發(fā)生后，商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金存款會(huì)相應(yīng)減少。

正是因?yàn)橥瑯I(yè)機(jī)構(gòu)存在以上四方面的交易動(dòng)機(jī)，所以在同業(yè)機(jī)構(gòu)之間會(huì)形成一個(gè)以基礎(chǔ)貨幣使用權(quán)為交易標(biāo)的的借貸市場(chǎng)。從理論上講，所有同業(yè)機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金之和構(gòu)成同業(yè)拆借市場(chǎng)總的市場(chǎng)容量。但是，由于存款類金融機(jī)構(gòu)必須為應(yīng)對(duì)日常支付、結(jié)算和客戶提現(xiàn)留存一定數(shù)量的超額存款準(zhǔn)備金，而且隨著支付、結(jié)算和提現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，交易頻度的增加，以及基礎(chǔ)貨幣供求波動(dòng)幅度的加大，金融機(jī)構(gòu)因此而需預(yù)留的超額存款準(zhǔn)備金比例會(huì)相應(yīng)增加。因此，實(shí)際能參與同業(yè)拆借的資金量要比金融機(jī)構(gòu)持有的超額存款準(zhǔn)備金之和要少得多，這也是為什么同業(yè)市場(chǎng)很容易出現(xiàn)“錢荒”的原因之一。

（五）貨幣政策運(yùn)行原理

傳統(tǒng)的貨幣政策運(yùn)行原理：央行通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行量來(lái)影響同業(yè)市場(chǎng)的可拆借資金規(guī)模，進(jìn)而影響銀行體系的放貸能力，最終達(dá)到調(diào)控廣義貨幣（M2）供應(yīng)量和物價(jià)漲幅的目的。但是，由于傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控機(jī)制的傳導(dǎo)路徑過(guò)長(zhǎng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行間市場(chǎng)很容易形成所謂“流動(dòng)性偏好陷阱”：即使央行向銀行間市場(chǎng)注入超量基礎(chǔ)貨幣，但由于商業(yè)銀行“惜貸”或企業(yè)和個(gè)人“惜借”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性（名義總需求）就是寬松不起來(lái)。因此，2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)同業(yè)市場(chǎng)的“流動(dòng)性偏好陷阱”問(wèn)題，推出了一種超常規(guī)的貨幣政策調(diào)控機(jī)制：央行“繞過(guò)”同業(yè)市場(chǎng)（或者說(shuō)銀行類金融機(jī)構(gòu)），通過(guò)直接從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買實(shí)體經(jīng)濟(jì)所持有的各類金融資產(chǎn)（企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等）的方式，直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入貨幣，以期達(dá)到擴(kuò)張名義總需求，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的（量化寬松的貨幣政策操作）。

實(shí)際上，央行通過(guò)直接購(gòu)買實(shí)體經(jīng)濟(jì)所發(fā)行的各類金融資產(chǎn)的貨幣擴(kuò)張方法，即所謂量化寬松操作，與央行直接從實(shí)體經(jīng)濟(jì)購(gòu)買黃金和外匯（放出黃金占款和外匯占款）在政策效果上是非常類似的。它們都會(huì)導(dǎo)致同業(yè)市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加，而且都會(huì)直接導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)廣義貨幣供應(yīng)量的增加。上述政策效果，公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款和下調(diào)存款準(zhǔn)備金率等政策工具往往是達(dá)不到的——因?yàn)楹髱追N政策工具的直接作用對(duì)象是商業(yè)銀行，即它們只能導(dǎo)致同業(yè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增加，而要真正實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣擴(kuò)張，還需借助商業(yè)銀行的放貸機(jī)制。因此，量化寬松的貨幣政策操作并非歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的專利，任何一國(guó)央行買入黃金或外匯的操作都可看作是一種特殊的量化寬松操作。只是與歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松操作有所不同的是，通過(guò)買入黃金或外匯的方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入貨幣，雖然可實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張名義總需求的目的，但是其對(duì)長(zhǎng)期利率的影響有限，因此無(wú)法實(shí)現(xiàn)提振資產(chǎn)市場(chǎng)（股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）價(jià)格的目的，而振資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格有助于刺激居民消費(fèi)。另外，長(zhǎng)期通過(guò)購(gòu)匯來(lái)擴(kuò)張名義總需求，還會(huì)在很大程度上造成匯率的扭曲和經(jīng)濟(jì)的失衡。

（六）影響同業(yè)市場(chǎng)資金面（銀根）松緊的主要因素

由于同業(yè)市場(chǎng)可用拆借資金總量等于各金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金之和，因此，影響我國(guó)同業(yè)市場(chǎng)資金面松緊的因素主要包括：新增外匯占款規(guī)模、央行公開(kāi)市場(chǎng)操作結(jié)果（包括央票發(fā)行和到期、正回購(gòu)操作和到期、逆回購(gòu)操作和到期）、財(cái)政存款的增減、法定存款準(zhǔn)備金的增減、以及現(xiàn)金發(fā)行量的增減等。前兩項(xiàng)主要影響基礎(chǔ)貨幣的增量，而后幾項(xiàng)則主要影響基礎(chǔ)貨幣的存量結(jié)構(gòu)。同業(yè)市場(chǎng)超額存款準(zhǔn)備金的增減變化可用下式表示：

⊿超額存款準(zhǔn)備金=⊿外匯占款+⊿公開(kāi)市場(chǎng)操作-⊿財(cái)政存款-⊿現(xiàn)金發(fā)行規(guī)模-⊿法定存款準(zhǔn)備金

在影響同業(yè)市場(chǎng)可拆借資金規(guī)模的五項(xiàng)因素中，央行可直接控制的是公開(kāi)市場(chǎng)操作和法定存款準(zhǔn)備金率，因此，它們構(gòu)成了央行貨幣政策調(diào)控的常規(guī)工具。外匯占款雖然受經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資順差以及人們對(duì)人民幣的升值預(yù)期影響，但是，最終決定外匯占款規(guī)模的是央行的外匯操作。央行可通過(guò)控制外匯的買入或賣出量以及直接投資的結(jié)售匯節(jié)奏來(lái)決定新增外匯占款的規(guī)模。因此，外匯占款在特殊情況下也可作為央行的貨幣政策工具。但需指出的是，由于人為調(diào)控外匯占款規(guī)模與人民幣匯率市場(chǎng)化改革方向相悖，因此，不能把它看作央行的常規(guī)貨幣政策工具。

圖1：同業(yè)市場(chǎng)資金面分析框架

圖2：我國(guó)同業(yè)市場(chǎng)隔夜利率呈現(xiàn)大幅波動(dòng)的走勢(shì)資料來(lái)源：上海同業(yè)拆借中心。

圖3：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和實(shí)際利率走勢(shì)基本一致資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)。

在影響同業(yè)市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣供給的五項(xiàng)因素中，央行不可控的因素包括：（1）財(cái)政存款的變動(dòng)。財(cái)政存款規(guī)模主要取決于財(cái)政收支情況，且具有很強(qiáng)的季節(jié)性特征。（2）流通中的現(xiàn)金的增減。流通中的現(xiàn)金規(guī)模主要受居民支付習(xí)慣以及節(jié)假日因素影響。

（七）反映同業(yè)市場(chǎng)資金面松緊的價(jià)格指標(biāo)：同業(yè)拆借利率

同業(yè)拆借利率是反映同業(yè)市場(chǎng)資金面松緊的價(jià)格指標(biāo)。在貨幣銀行學(xué)中，同業(yè)拆借利率（一般指隔夜拆借利率）通常被看作是一國(guó)金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。歐美國(guó)家央行的升降息操作，指的就是針對(duì)同業(yè)拆借利率（如美國(guó)的聯(lián)邦基金利率）而進(jìn)行的升降息操作，而在我國(guó)，升降息操作通常指對(duì)存、貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，犯了非常明顯的常識(shí)性錯(cuò)誤。存、貸款基準(zhǔn)利率是央行進(jìn)行利率管制的工具，而非真正意義上的貨幣政策工具。從貨幣銀行學(xué)角度看，貨幣政策工具中的利率工具，只能是和基礎(chǔ)貨幣供求密切相關(guān)的同業(yè)拆借利率，而非其他利率概念。存、貸款基準(zhǔn)利率的大小雖然對(duì)信貸資金的價(jià)格進(jìn)而對(duì)投資和消費(fèi)有一定影響力，但是，它們卻與銀行體系的信貸擴(kuò)張能力無(wú)關(guān)。

由于同業(yè)拆借（回購(gòu)）利率是一國(guó)的基準(zhǔn)利率，因此，在貨幣政策做出調(diào)整之前，同業(yè)利率的走勢(shì)應(yīng)保持相對(duì)穩(wěn)定，而不應(yīng)像我國(guó)那樣經(jīng)常出現(xiàn)高頻率的大幅波動(dòng)。實(shí)際上，保持同業(yè)利率（基準(zhǔn)利率）相對(duì)穩(wěn)定是央行的一項(xiàng)基本職責(zé)。如果同業(yè)利率出現(xiàn)頻繁的大幅波動(dòng)，則意味著央行在進(jìn)行頻繁的、大幅度的升降息操作，這將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)法對(duì)央行的貨幣政策形成穩(wěn)定的預(yù)期。（上）

作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心