裘國(guó)根

不經(jīng)意間，我們已站在一個(gè)重要?dú)v史拐點(diǎn)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)將面臨重大制度變革。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到目前水平，傳統(tǒng)的加杠桿保增長(zhǎng)無(wú)疑是飲鴆止渴，為確保經(jīng)濟(jì)和金融安全，去杠桿促轉(zhuǎn)型成為必然。去杠桿對(duì)于處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是艱難挑戰(zhàn)，休克療法式的去杠桿顯然不是明智選擇。去杠桿有兩種途徑，一是減負(fù)債，二是加權(quán)益，選擇單純減負(fù)債的去杠桿或?qū)?yán)重影響經(jīng)濟(jì)增速，選擇以加權(quán)益為主、減負(fù)債為輔的去杠桿則現(xiàn)實(shí)可行，而加權(quán)益的前提是相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和能有效配置資金的權(quán)益市場(chǎng)。

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)正在建設(shè)中，在當(dāng)前和未來(lái)，A股市場(chǎng)都將是我國(guó)資本市場(chǎng)體系中最重要的權(quán)益市場(chǎng)。無(wú)論是證監(jiān)會(huì)去年11月30日新聞發(fā)布會(huì)的四文件，還是進(jìn)一步加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)的“新國(guó)九條”，無(wú)論是企業(yè)年金、職業(yè)年金稅收遞延政策的推出，還是QFII和RQFII的持續(xù)擴(kuò)圍，都在為股市復(fù)蘇及其與國(guó)際接軌做制度鋪墊。歷史使命決定了未來(lái)A股市場(chǎng)不能長(zhǎng)期萎靡。如果各項(xiàng)制度變革得以貫徹落實(shí)，A股將發(fā)展成為一個(gè)能切實(shí)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、投資和融資功能兼?zhèn)涞馁Y本市場(chǎng)。

如按盈利、利率、制度和風(fēng)險(xiǎn)偏好的四維框架來(lái)分析當(dāng)前的A股市場(chǎng)，制度因素當(dāng)居首位。社會(huì)和經(jīng)濟(jì)層面的制度變革不僅將影響上市公司盈利，也將影響市場(chǎng)利率，影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。股市的制度變革將導(dǎo)致“游戲規(guī)則”的改變，這一點(diǎn)已經(jīng)在2005年股改歷史中得到明確驗(yàn)證。歷史潮流浩浩蕩蕩，順昌逆亡，我們切不可低估股票發(fā)行注冊(cè)制、強(qiáng)化現(xiàn)金分紅、嚴(yán)格借殼上市標(biāo)準(zhǔn)、以股代息、退市保險(xiǎn)等一系列積極的制度變革對(duì)A股市場(chǎng)的全面深遠(yuǎn)影響，不可低估制度變革伴隨的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)?；仡橝股歷史，如果說(shuō)小平南巡講話使A股得以生存和發(fā)展，那么十八屆三中全會(huì)推行的全面深化改革無(wú)疑將使A股走向成熟和繁榮。

2013年中期以來(lái)，市場(chǎng)利率水平逐步上行并滯留高位，這是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程與宏觀調(diào)控在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景下的綜合反映。參照成功實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗(yàn)：利率市場(chǎng)化初期，市場(chǎng)利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，銀行存貸利差擴(kuò)大；利率市場(chǎng)化中期，利率高位穩(wěn)定，存貸利差開(kāi)始收窄；利率市場(chǎng)化完成后，利率呈下行趨勢(shì)，存貸利差進(jìn)一步收窄。我國(guó)貸款利率管制2012年已完全放開(kāi)，存款利率雖受名義管制但已被各種理財(cái)產(chǎn)品變相市場(chǎng)化，而同業(yè)存單面世、互聯(lián)網(wǎng)金融逆襲，均加速了我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。從現(xiàn)實(shí)進(jìn)程判斷，我國(guó)利率市場(chǎng)化已步入中期。

資金供求決定利率水平，我國(guó)目前的高利率背后的資金緊平衡正是貨幣政策主動(dòng)調(diào)控的目標(biāo)。在資金供給端，央行為配合經(jīng)濟(jì)金融去杠桿，主動(dòng)實(shí)施中性偏緊的貨幣政策；在資金需求端，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上升使房產(chǎn)商成為資金邊際需求的推手，而財(cái)權(quán)事權(quán)不統(tǒng)一、干部考核過(guò)度側(cè)重GDP使地方融資平臺(tái)成為高息融資的主力。由此可以看出，利率下行的契機(jī)在于非理性投資需求的減弱。目前，房產(chǎn)稅即將立法，房?jī)r(jià)上行動(dòng)力趨弱，中組部頒布地方干部考核新規(guī)，審計(jì)署公布政府債務(wù)規(guī)模，銀監(jiān)會(huì)通過(guò)收緊同業(yè)業(yè)務(wù)抑制部分銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配加劇，國(guó)辦牽頭加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管，新一屆政府改革與調(diào)控的組合拳直擊非理性資金需求的“七寸”。從中期看，市場(chǎng)利率上行壓力趨弱，從長(zhǎng)期看，利率下行的曙光已現(xiàn)。

從歷史角度看，我國(guó)高利率的出現(xiàn)往往伴隨高通脹。其背后邏輯是，彼時(shí)我國(guó)的存貸款利率屬管制利率，央行通過(guò)調(diào)高存貸款利率來(lái)平抑通脹。此次我國(guó)利率上行的背景，明顯與歷史上任何一次利率上行的背景不同。在當(dāng)前利率市場(chǎng)化背景下，高利率實(shí)質(zhì)是央行為經(jīng)濟(jì)金融去杠桿主動(dòng)出擊的工具，是政府宏觀調(diào)控的結(jié)果。對(duì)于這一點(diǎn)，市場(chǎng)尚缺乏共識(shí)，更有悲觀者預(yù)期利率市場(chǎng)化后，目前扁平化的國(guó)債收益率曲線將通過(guò)“熊陡”的方式回歸“常態(tài)”，即收益率曲線短端小升、長(zhǎng)端大升，從而使收益率曲線重新變陡。另外，市場(chǎng)也擔(dān)心QE退出對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生的負(fù)面影響。從維護(hù)金融穩(wěn)定的底線思維出發(fā)，結(jié)合中國(guó)企業(yè)債務(wù)偏高的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為政府不會(huì)任由市場(chǎng)利率長(zhǎng)期向上，不會(huì)任由流動(dòng)性緊縮失控引發(fā)金融危機(jī)。如果QE退出造成外匯占款大幅回落，央行可以下調(diào)目前處于高位的存準(zhǔn)率進(jìn)行對(duì)沖。

由于A股市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu)和全社會(huì)企業(yè)結(jié)構(gòu)的相似度非常低，因此，分析名義GDP增速和國(guó)民收入一次分配結(jié)構(gòu)對(duì)預(yù)測(cè)A股上市公司盈利增速的參考意義不大。重陽(yáng)團(tuán)隊(duì)依然維持A股上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘徍徒Y(jié)構(gòu)分化的判斷。首先， 2013年末滬深300靜態(tài)PE不足9倍，A-H折價(jià)率是繼2005年后的第二個(gè)歷史高點(diǎn)。其次，2013年底，居民股票資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例已降至2.5%的低點(diǎn)，這與一國(guó)國(guó)民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融資產(chǎn)占比不斷走高的一般規(guī)律嚴(yán)重背馳，全社會(huì)權(quán)益資產(chǎn)占比提升的空間遠(yuǎn)大于下行的空間。

影響明年A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好主要來(lái)自一正一負(fù)兩個(gè)因素。提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要因素是改革，2014年各項(xiàng)改革措施將全面鋪開(kāi)，若改革觀念深入人心并逐漸生效，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)成功轉(zhuǎn)型的預(yù)期將大幅向好。降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素是注冊(cè)制預(yù)期的發(fā)酵，2014年是股票發(fā)行方式由審核制向注冊(cè)制過(guò)渡的關(guān)鍵一年，發(fā)行制度改革勢(shì)必對(duì)高估值的“小新差”公司股價(jià)形成調(diào)整壓力，若由此產(chǎn)生虧錢(qián)效應(yīng)，將對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成一定程度的抑制。

基于對(duì)制度、利率、盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好的分析，我們預(yù)計(jì)：1）滬深300等指數(shù)存在中級(jí)上行機(jī)會(huì)；2）在此過(guò)程中，系統(tǒng)收斂有所弱化，而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將更加發(fā)散，引領(lǐng)和受益于經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型的、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將成為市場(chǎng)“寵兒”，而以銀行、地產(chǎn)為代表的大盤(pán)藍(lán)籌股有望得到估值修復(fù)；3）曾因供給不足導(dǎo)致高估的企業(yè)將迎來(lái)沉重的調(diào)整壓力。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，2014年和2015年將是A股邁向成熟的彎道，我們堅(jiān)信，理性只會(huì)來(lái)遲，永遠(yuǎn)不會(huì)缺席。