李鋒

去年以來，債券市場投資者對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、資金面和政策預(yù)期不斷發(fā)生變化，受中國宏觀經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)下滑、制造業(yè)部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、金融機(jī)構(gòu)和地方政府去杠桿等因素的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)在政府政策的引導(dǎo)下可能是逐步探底的趨勢，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和利率市場化成為過去一年的主旋律。

在經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不斷下降，而結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀調(diào)控政策以及利率市場化加速導(dǎo)致的資金成本逐漸升高的情況下，需警惕過高的資金成本不斷傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)企業(yè)盈利能力下降和經(jīng)營性現(xiàn)金流質(zhì)量惡化，部分經(jīng)營和財務(wù)實力不強(qiáng)、財務(wù)狀況不佳的企業(yè)容易出現(xiàn)經(jīng)營困難，甚至引發(fā)違約、倒閉等信用風(fēng)險事件。以銀行間7天回購利率為例，2011年及以前大多在3%以下波動，2011年-2012年上行至3%-4%之間，2013年以來進(jìn)一步上行至4%-4.5%，說明整個市場的資金成本在不斷上升。從資金供給來看，美聯(lián)儲開始縮減QE3規(guī)模會導(dǎo)致中國的外匯占款大幅減少，但是由于國內(nèi)存款準(zhǔn)備金率較高，仍有相當(dāng)大的調(diào)控余地，因此外匯占款減少可能不是資金緊張的主要因素。

在經(jīng)歷六月份的“錢荒”之后，12月份資金市場再次上演“錢荒”續(xù)集，隔夜、7天和14天回購利率大幅飆升，上交所隔夜回購利率在周四更一度飆升至接近18%，但是央行不為所動，繼續(xù)延續(xù)以前公開市場的操作方式，并沒有在公開市場進(jìn)行逆回購，而是改為在資金面最緊張的時刻向市場注入SLO，維持央行此前的“緊平衡”貨幣政策，引導(dǎo)市場進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)去杠桿的態(tài)勢相當(dāng)明確。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整結(jié)構(gòu)的推進(jìn)，以及市場資金成本的不斷上升，實體微觀經(jīng)濟(jì)層面受到的不利影響逐漸顯現(xiàn)，信用債市場外部評級下調(diào)數(shù)量和頻率明顯增多、加快。截至2013年年末，外部評級機(jī)構(gòu)下調(diào)債項評級和主體評級數(shù)量分別為60和685個，為歷年之最。而截至目前，債券市場信用債到期收益率達(dá)到或超過10%的數(shù)量已接近50只，公司債更是其中的重災(zāi)區(qū)，顯示信用風(fēng)險不容樂觀。

在目前的市場情況下，雖然市場形勢不容樂觀，但是投資者也不必灰心喪氣，畢竟現(xiàn)在無風(fēng)險收益率已達(dá)較高水平，信用債收益率也已創(chuàng)出近幾年的新高，對于追求穩(wěn)定收益的機(jī)構(gòu)投資者來說，可能存在相當(dāng)理想的配置機(jī)會。另一方面，也需要密切關(guān)注產(chǎn)能過剩風(fēng)險依然突出的行業(yè)、規(guī)模擴(kuò)張過快且產(chǎn)能未能順利轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利、資產(chǎn)負(fù)債率過高及財務(wù)負(fù)擔(dān)較重的債券信用風(fēng)險。