吳曉求 許 榮

金融理論和金融市場在近百年中取得了迅猛發(fā)展，金融學(xué)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)這一社會科學(xué) “皇冠”上最璀璨奪目的 “明珠”。然而，正當(dāng)金融學(xué)者們陶醉于美妙壯觀的金融理論殿堂時，正當(dāng)金融從業(yè)者們享受著令其他行業(yè)羨慕不已的高額股票期權(quán)收入時，2008年，起始于美國次貸危機(jī)、發(fā)端于華爾街的全球性金融危機(jī)爆發(fā)了，并對世界經(jīng)濟(jì)和全球金融體系產(chǎn)生了巨大沖擊和深遠(yuǎn)影響。這場全球性金融危機(jī)同時也給金融理論帶來了極大的挑戰(zhàn)，令金融研究者陷入深思，也引發(fā)我們重新探究金融理論的演變和發(fā)展歷程。

一、早期金融學(xué)的理論脈絡(luò)：從貨幣、信用到銀行與利率

早期金融理論的演變和研究重心的變化，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，有不同的理解和概括，但圍繞價格決定及其波動因素的研究，無疑是金融理論研究的重點(diǎn)之一，也是推動金融理論演變的重要因素。實(shí)際上，在市場化金融結(jié)構(gòu)出現(xiàn)之前，金融學(xué)研究演變的軸心是從關(guān)注商品價格波動即通貨膨脹規(guī)律逐漸過渡到研究資金價格即利率確定的影響因素。出于對商品價格的關(guān)注，早期金融學(xué)重點(diǎn)研究了貨幣的職能和貨幣的數(shù)量，從商品數(shù)量與貨幣數(shù)量對比的角度得出了物價變動的規(guī)律。對資金價格即利率的關(guān)注使早期的金融學(xué)開始分析貨幣需求和貨幣供給機(jī)制，并最終得出中央銀行通過調(diào)控貨幣供給進(jìn)行宏觀調(diào)控的政策分析框架。

早期的金融學(xué)脫胎于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家對貨幣問題的分析，尤其是貨幣本質(zhì)與貨幣數(shù)量的問題。從被稱作 “英國政治經(jīng)濟(jì)學(xué)之父”的威廉·配第到亞當(dāng)·斯密和大衛(wèi)·李嘉圖，他們都對貨幣的本質(zhì)和起源、貨幣的職能、貨幣流通規(guī)律展開了深入探討，其理論探討的成果最終形成了古典的“貨幣數(shù)量論”。①關(guān)于流通中的貨幣數(shù)量，大衛(wèi)·休謨、大衛(wèi)·李嘉圖和魁奈在各自著作中均有不同的表述。在古典學(xué)派貨幣理論的基礎(chǔ)上，馬克思科學(xué)系統(tǒng)地論證了貨幣產(chǎn)生的必然性、本質(zhì)、職能，以及流通中貨幣必要量的多少。

早期金融學(xué)的真正形成始于貨幣、信用與銀行之間的緊密關(guān)系及其對物價、利率和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響之時。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家的視野中，貨幣主要以金屬鑄幣的形態(tài)存在，貨幣與信用仍然保持著相互獨(dú)立的狀態(tài)。隨著銀行券的廣泛使用，貨幣與信用的聯(lián)系日益緊密。到20世紀(jì)30年代，發(fā)達(dá)資本主義國家先后實(shí)施了徹底不兌現(xiàn)的銀行券流通制度，貨幣流通與信用活動變成同一的過程，由此形成了一個新的范疇——金融學(xué)。凱恩斯納入投機(jī)動機(jī)的貨幣需求理論和以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派的貨幣需求函數(shù)都是早期金融理論的重要內(nèi)容。早期金融學(xué)的研究核心是基于銀行體系的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制。信用貨幣創(chuàng)造數(shù)量的多少相應(yīng)地引起商品價格水平變動即通貨膨脹的形成過程，同時也會影響貨幣價格即利率的確定。因此，早期金融學(xué)通過研究貨幣供求的均衡關(guān)系，最終轉(zhuǎn)向貨幣對經(jīng)濟(jì)的作用即貨幣政策的探討。

早期金融學(xué)研究的核心是信用貨幣的創(chuàng)造機(jī)制，集中體現(xiàn)為雙層次的存款貨幣創(chuàng)造。對這一機(jī)制的理論研究始于菲利普斯于1920年出版的《銀行信用》一書。在該書中，菲利普斯首次提出了原始存款和派生存款的概念，并對貨幣乘數(shù)機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)分析。［1］1934年，米德在 《貨幣數(shù)量與銀行體系》一文中用正式的貨幣供給模型對貨幣供給機(jī)制和銀行系統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造進(jìn)行了系統(tǒng)研究。［2］中央銀行通過投入通貨及擴(kuò)大信貸創(chuàng)造了基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣及其量的增減變化直接決定著存款貨幣銀行準(zhǔn)備金的增減，從而決定著存款貨幣銀行創(chuàng)造存款貨幣的能力。眾多存款貨幣銀行則通過自我約束機(jī)制分散決策，根據(jù)安全、流動、盈利的原則，判斷在多大程度上滿足客戶的貨幣需求。

在早期金融學(xué)的理論研究中，人們最先關(guān)注的是商品價格決定及其波動的影響因素，在考慮了信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制后，貨幣供給和貨幣需求的對比在一定程度上決定了通貨膨脹率的高低。大約從19世紀(jì)末期開始，人們對商品價格形成原因的研究逐漸減少，進(jìn)而轉(zhuǎn)向研究利率決定。如果說對商品價格的研究是對有形商品價格的研究，那么，對利率的研究實(shí)際上就是對資金價格的研究。慢慢地，早期金融學(xué)開始全面、系統(tǒng)地研究利率，試圖找到是什么因素決定了利率的形成以及利率的高低，研究利率在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及經(jīng)濟(jì)均衡中起著什么樣的作用。這一時期的經(jīng)典著作是歐文·費(fèi)雪于1930年出版的 《利息理論》。［3］費(fèi)雪系統(tǒng)闡述了有關(guān)現(xiàn)值、利率和投資的理論，提出了定量的貨幣理論，被譽(yù)為中央銀行貨幣規(guī)則的創(chuàng)始人。顯然，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性看，從主要研究商品價格到逐步轉(zhuǎn)向主要研究資金價格即利率，是金融理論研究的一種深化，同時也表明經(jīng)濟(jì)活動開始出現(xiàn)虛擬化的傾向。經(jīng)濟(jì)的虛擬化實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)步。

早期金融學(xué)關(guān)于貨幣對經(jīng)濟(jì)的作用以及貨幣政策調(diào)控的分析集中反映在IS—LM模型上。［4］LM曲線包括了所有滿足貨幣需求數(shù)量等于貨幣供給數(shù)量這一均衡條件的點(diǎn)，因此，貨幣供給的變動或者貨幣需求的自主性變動都會導(dǎo)致LM曲線的移動，相應(yīng)地引起利率水平和總產(chǎn)出水平的變化。貨幣當(dāng)局的貨幣政策操作正是基于這一機(jī)制，通過調(diào)控準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率以及公開市場業(yè)務(wù)操作影響貨幣供給，從而影響經(jīng)濟(jì)體的總需求及總產(chǎn)出。

二、資本市場發(fā)展與現(xiàn)代金融學(xué)的理論演進(jìn)

（一）資本市場發(fā)展對早期金融學(xué)的影響

20世紀(jì)50年代以后，作為較古老的一種金融中介，以經(jīng)營傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)為主的商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)生活中雖然依舊發(fā)揮著重要的作用，但其傳統(tǒng)的核心功能有衰退的跡象。［5］這從當(dāng)時金融結(jié)構(gòu)的市場化變化中可以略見端倪。金融結(jié)構(gòu)市場化變革的推動力量來自于資本市場的蓬勃發(fā)展。也正是從20世紀(jì)50年代開始，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始越來越多地研究資本市場問題，特別是資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)的定價、風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)以及高度市場化狀態(tài)中的公司資本結(jié)構(gòu)問題。資本市場的內(nèi)容非常廣泛，它不僅是股票市場的問題，更不只是股票價格的波動。股票市場及其價格波動只是資本市場理論研究中的一個重要組成部分。金融結(jié)構(gòu)的市場化導(dǎo)致金融理論發(fā)生了根本性的變化。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來看，資本市場構(gòu)造了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新基礎(chǔ)、新平臺。這個新基礎(chǔ)、新平臺的出現(xiàn)，意味著經(jīng)濟(jì)活動的行為準(zhǔn)則和運(yùn)行軌跡都將發(fā)生重大變化。如果經(jīng)濟(jì)主體不隨之進(jìn)行調(diào)整，那就意味著會被新的規(guī)則拋棄。在沒有資本市場的情況下，經(jīng)濟(jì)活動是相對規(guī)則化的，經(jīng)濟(jì)活動的規(guī)律性看得相對比較清楚，經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系在理論上也存在著相對的穩(wěn)定性，它們之間的邏輯關(guān)系是清楚的。在資本市場不斷發(fā)展特別是當(dāng)資本市場成為全社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)之后，很多經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系就變得不那么直接，甚至不那么穩(wěn)定了，它們之間需要有轉(zhuǎn)換的變量。也就是說，資本市場的發(fā)展將使全社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)則發(fā)生根本性的調(diào)整。在傳統(tǒng)商業(yè)銀行主導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)的時代，商業(yè)銀行制定的所有規(guī)則構(gòu)成了社會的基本規(guī)則。如果不與它對接，就無法獲得銀行體系資金的支持。在金融制度相對單一的那個時代，沒有銀行體系的支持，就不可能有持續(xù)的發(fā)展，從而也就不可能有競爭力。在資本市場蓬勃發(fā)展之后，資本市場的規(guī)則也將成為社會經(jīng)濟(jì)活動的重要規(guī)則之一。［6］

資本市場的發(fā)展首先使貨幣的度量變得困難了。在資本市場發(fā)展之前，貨幣供給的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)主要指存款貨幣銀行中的存款貨幣和經(jīng)濟(jì)體系中流通的現(xiàn)金通貨。但是隨著資本市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的開展，區(qū)分貨幣與非貨幣變得越來越困難，貨幣層次之間的界限也變得模糊了。以貨幣市場共同基金為例，這類基金把資產(chǎn)投向貨幣市場，很大程度上與存款貨幣銀行的存款資產(chǎn)存在競爭性替代關(guān)系，在一些國家 （如美國），貨幣市場基金被計(jì)入廣義貨幣供應(yīng)量 （M2），而在中國則尚未計(jì)入貨幣供應(yīng)量。①盡管中國人民銀行尚未把貨幣市場基金納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑，但近年來已經(jīng)開始考慮金融市場發(fā)展的影響。例如，自2001年起，央行把證券公司客戶保證金納入廣義貨幣供應(yīng)量，自2011年10月起，貨幣供應(yīng)量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。再如，日本央行公布四個口徑的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)：M1、M2、M3和L，其中L口徑的貨幣供應(yīng)量包括了投資信托、銀行債券、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的融資券和政府債券、外國債券②根據(jù)日本中央銀行對貨幣供應(yīng)量口徑的說明。參見http：／／www.boj.or.jp／en／statistics／outline／exp／exms.htm／。；韓國央行于2006年6月調(diào)整了廣義貨幣供應(yīng)量M3的結(jié)構(gòu)，并采用金融機(jī)構(gòu)總體流動性 （Lf）作為最新的廣義流動性指標(biāo)。［7］

資本市場的發(fā)展同時也使貨幣需求變得不再穩(wěn)定，難以有效估計(jì)，這是由于資本市場的發(fā)展帶來一系列的金融創(chuàng)新，大量的證券化金融資產(chǎn)的涌現(xiàn)，使得這些金融資產(chǎn)和貨幣之間的替代性大大加強(qiáng)。20世紀(jì)70年代在金融體系出現(xiàn)了“脫媒”現(xiàn)象，即大量資金從商業(yè)銀行體系轉(zhuǎn)入資本市場。在貨幣估計(jì)的經(jīng)驗(yàn)研究中也出現(xiàn)了“失蹤貨幣”之謎［8］，即根據(jù)傳統(tǒng)貨幣需求方程對貨幣需求進(jìn)行的估計(jì)結(jié)果明顯大于實(shí)際的貨幣余額。

資本市場的發(fā)展為貨幣政策及宏觀調(diào)控帶來的最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)是貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制甚至貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)都在發(fā)生變化。在金融結(jié)構(gòu)市場化變革之前，凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策通過利率途徑對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生影響，這一機(jī)制通過IS—LM模型來表達(dá)，強(qiáng)調(diào)貨幣資金的價格——利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。然而，隨著資本市場的深化和發(fā)展，金融資產(chǎn)價格的變動使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜。格林斯潘指出，美聯(lián)儲的貨幣政策應(yīng)更多地考慮股票市場的因素。［9］資本市場中種類豐富的金融資產(chǎn)價格變動可能通過托賓Q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)以及資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對中央銀行的貨幣政策實(shí)施傳導(dǎo)，這一傳導(dǎo)的結(jié)果是使貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條更加復(fù)雜，同時也削弱了貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo)的效力。因此，一些發(fā)達(dá)國家放棄了以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo)，實(shí)施泰勒規(guī)則以利率為中介指標(biāo)。關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)對金融資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng)尚存在爭論，部分學(xué)者如古德哈特認(rèn)為，金融資產(chǎn)價格變動能夠準(zhǔn)確反映未來消費(fèi)物價的變化，中央銀行貨幣政策不應(yīng)把目標(biāo)只限定在通貨膨脹上，而應(yīng)當(dāng)構(gòu)建包括房地產(chǎn)價格、股票價格在內(nèi)的廣義通貨膨脹指標(biāo)。［10］（P439—510）而曾任美聯(lián)儲主席的伯南克及其合作者的研究則表明，貨幣政策沒有必要對金融資產(chǎn)價格的變動做出反應(yīng)。［11］在中國，亦存在類似的爭議和分歧。

（二）現(xiàn)代金融學(xué)的理論演進(jìn)

伴隨著資本市場發(fā)展所推動的金融結(jié)構(gòu)市場化變革趨勢的到來，現(xiàn)代金融學(xué)研究的軸心從資金價格逐漸過渡到金融資產(chǎn)價格，從股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價理論逐漸發(fā)展到期貨、期權(quán)、互換等衍生品的定價理論。

20世紀(jì)50年代以后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特別是金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，利率雖然仍是人們所關(guān)注的問題，但已經(jīng)慢慢地不被經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流所重視。人們開始將視野轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜的價格理論，即資本市場資產(chǎn)價格的變化及其決定。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對這個問題的研究與當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特別是金融結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大變化有著密切的關(guān)系。20世紀(jì)50年代以來，金融對經(jīng)濟(jì)活動的作用急劇加大。如果說人們著力研究利率理論意味著貨幣對經(jīng)濟(jì)的推動作用日益明顯，那么，價格理論的研究重心從較為虛擬化的資金價格即利率轉(zhuǎn)向更加虛擬化的資產(chǎn)價格，則表明以市場化金融結(jié)構(gòu)為特征的現(xiàn)代金融已逐漸成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。馬克思曾指出：貨幣資本 “表現(xiàn)為發(fā)動整個過程的第一推動力”［12］（P340）。延伸到今天，似乎也可以這樣認(rèn)為：建立在金融結(jié)構(gòu)市場化基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)。

現(xiàn)代金融學(xué)始于馬柯維茨1952年在 《金融學(xué)雜志》上發(fā)表的 《證券組合選擇》一文。［13］該文徹底改變了傳統(tǒng)金融學(xué)用描述性語言表達(dá)金融思想的方法①在馬柯維茨論文發(fā)表之前的 《金融學(xué)雜志》上的論文主要討論 “聯(lián)邦儲備政策、貨幣增減對于物價與企業(yè)活動的影響”等傳統(tǒng)金融學(xué)的研究主題，在1959年之前的論文幾乎都是敘述性的，“毫無數(shù)學(xué)公式的推演”。（參見Bernstein，Peter L.Capital Ideas：The Improbable Origins of Modern Wall Street.New York：Maxwell Macmillan International，1992）與此形成鮮明對比的是，今天的《金融學(xué)雜志》幾乎整頁都是數(shù)學(xué)公式的推導(dǎo)，而文字表達(dá)所占的篇幅很少。，把研究重點(diǎn)放在資本市場數(shù)以萬計(jì)證券資產(chǎn)的組合選擇上，分別以均值和方差衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)，提出了期望均值—方差理論，即投資者對證券資產(chǎn)的選擇不僅取決于資產(chǎn)的收益均值，還取決于資產(chǎn)的收益方差。然而，當(dāng)投資者面臨選擇的證券數(shù)量增加時，為了計(jì)算各種證券可能構(gòu)成的證券組合，計(jì)算量將呈幾何級數(shù)增加。威廉·夏普發(fā)表于1964年 《金融學(xué)雜志》上的 《資本資產(chǎn)定價模型：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的市場均衡理論》一文，在馬柯維茨資產(chǎn)選擇理論的基礎(chǔ)上，研究了資本市場均衡條件下資產(chǎn)收益的確定，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下，推導(dǎo)出均衡狀態(tài)下投資者將只從無風(fēng)險(xiǎn)證券和市場證券組合中進(jìn)行選擇，即 “資本資產(chǎn)定價模型”（CAPM），也被稱為 “單因素模型”。［14］林特納和莫辛分別于1965年和1966年獨(dú)立地提出了CAPM模型。［15］

1958年，米勒和莫迪利亞尼共同發(fā)表的論文 《資本成本、公司金融和投資理論》提出了著名的MM定理，即在完全市場條件下，公司資本結(jié)構(gòu)不會影響公司價值。［16］這一理論不僅奠定了公司金融這門學(xué)科的基礎(chǔ)，并且首次明確運(yùn)用了無套利分析方法。布萊克和斯克爾斯同樣使用了無套利分析方法，對股票價格變動的模型進(jìn)行連續(xù)動態(tài)化分析，得到期權(quán)價格與股票價格之間的偏微分方程，并最終得出布萊克—斯克爾斯期權(quán)定價模型。［17］布萊克—斯克爾斯期權(quán)定價模型得到了羅伯特·默頓所做的一系列重要擴(kuò)展，這些擴(kuò)展后來被總結(jié)在 《連續(xù)時間金融學(xué)》一書中。［18］同樣使用無套利定價方法，羅斯提出了在一定程度上克服CAPM不可檢測問題的 “套利定價理論” （APT）。［19］APT實(shí)際上是一個多因素定價模型，揭示了均衡價格形成的套利驅(qū)動機(jī)制和均衡價格的決定因素。

尤金·法馬于1965年在其博士論文中正式提出的有效市場假說 （EMH）理論②EMH理論的正式發(fā)表是在1970年，參見Fama，E.F.“Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work”.The Journal of Finance，1970 （25）：383—417。，在一定程度上對資本市場資產(chǎn)價格確定的效率問題進(jìn)行了總結(jié)。按照有效市場假說，資本市場具有根據(jù)新信息迅速調(diào)整證券價格的能力，因此，高度有效的資本市場可以迅速傳遞所有相關(guān)的真實(shí)信息，使價格反映其內(nèi)在價值。

現(xiàn)代金融學(xué)的理論殿堂對20世紀(jì)50年代之后的金融實(shí)踐產(chǎn)生了根本性甚至是革命性的影響。對金融資產(chǎn)尤其是金融衍生品精確定價技術(shù)的發(fā)展，直接導(dǎo)致了金融產(chǎn)品交易尤其是金融衍生產(chǎn)品的交易規(guī)模呈現(xiàn)爆炸式增長。對公司金融理論的研究進(jìn)展以及金融契約理論的發(fā)展，使得各種規(guī)模的公司在金融市場上的籌資和融資活動變得更加頻繁。資產(chǎn)組合理論的發(fā)展和投資組合業(yè)績的科學(xué)評估，導(dǎo)致基金公司、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金等大型機(jī)構(gòu)投資者積極參與資本市場投資活動，這導(dǎo)致了資本市場規(guī)模的空前膨脹。與此同時，原本提供專門化金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)掀起了一波又一波并購浪潮，致使提供一站式金融服務(wù)的巨無霸式金融機(jī)構(gòu)規(guī)?？涨皵U(kuò)張，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的界限變得模糊。金融活動跨越了國界，金融全球化不僅自身是經(jīng)濟(jì)全球化的一部分，同時更直接推動了經(jīng)濟(jì)的全球化。

在現(xiàn)代金融理論徹底改變了金融實(shí)踐的同時，現(xiàn)代金融學(xué)的創(chuàng)立者們也幾乎都獲得了舉世矚目的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。①均值方差理論的創(chuàng)立者馬柯維茨和CAPM模型的創(chuàng)立者夏普以及MM定理的創(chuàng)立者米勒共同獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎；MM定理的另一位創(chuàng)立者莫迪利亞尼獲得1985年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎；期權(quán)定價模型的創(chuàng)立者斯克爾斯和默頓獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎 （布萊克于1995年逝世）。并且，不同于早期金融理論的研究者們長期坐守書齋，其理論貢獻(xiàn)對金融市場投融資活動影響有限，現(xiàn)代金融理論例如MM定理、CAPM模型、B-S期權(quán)定價模型等，在金融市場的參與者那里都耳熟能詳，并有重要的影響力，這決定了現(xiàn)代金融理論的研究者們在金融市場和金融機(jī)構(gòu)普遍擁有很高的聲譽(yù)，他們幾乎都親身投入金融市場，實(shí)踐由他們所創(chuàng)立的金融理論。當(dāng)然，這其中有成功的案例，也有失敗的教訓(xùn)。②馬柯維茨1968年即加入套利資產(chǎn)管理公司并創(chuàng)建了第一只通過計(jì)算機(jī)實(shí)施的套利對沖基金；夏普則于1998年創(chuàng)辦了成功的硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資公司——財(cái)務(wù)引擎公司，為客戶提供投資組合規(guī)劃；斯克爾斯和默頓在他們擔(dān)任合伙人的對沖基金公司長期資本管理公司破產(chǎn)后，斯克爾斯于1999年創(chuàng)辦了Platinum Grove對沖基金管理公司并獲得成功，默頓則為高盛等公司提供風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢。

三、現(xiàn)代金融學(xué)面臨的挑戰(zhàn)與新金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的探索

（一）現(xiàn)代金融學(xué)面臨的挑戰(zhàn)

現(xiàn)代金融學(xué)輝煌的理論殿堂構(gòu)筑在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)之上，其理論推導(dǎo)的前提假設(shè)之一是市場是完美的，因而并不存在交易成本；前提假設(shè)之二是市場參與者都是理性的，并且擁有完全的信息。因此，現(xiàn)代金融理論屬于新古典金融學(xué)的范疇，是在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上建立起來的研究資本市場在不確定環(huán)境下對金融資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定價，從而對資源和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨期最優(yōu)配置的理論體系。在方法上，現(xiàn)代金融學(xué)借助了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的優(yōu)化分析和均衡分析等基本方法，同時也最大限度地使用了隨機(jī)過程理論等現(xiàn)代數(shù)學(xué)分析工具。

然而，真實(shí)的金融世界和現(xiàn)代金融學(xué)的理論殿堂是有差異的。一方面，市場并不是完美的，而是受到各種交易成本摩擦的影響。政治架構(gòu)、稅收制度、監(jiān)管體系、法律制度、新聞媒體、文化淵源甚至信仰習(xí)慣都會影響金融體系的效率。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)在現(xiàn)代金融理論的模型基礎(chǔ)上開始考察種種制度因素對金融活動的影響，形成了“新制度金融學(xué)”系列研究文獻(xiàn)。［20］目前，這一方向的探索已經(jīng)涌現(xiàn)出對金融研究影響深遠(yuǎn)的兩類研究成果：一是從比較金融視角開展的對商業(yè)銀行主導(dǎo)和資本市場主導(dǎo)的比較金融體系的研究［21］，另一類是從法律視角探索金融市場建立、運(yùn)行和發(fā)展的制度基礎(chǔ)的研究［22］。

另一方面，市場參與者并不是完全理性的，因而在進(jìn)行金融投融資決策時存在系統(tǒng)性的偏差。首先，現(xiàn)代金融學(xué)理論的分析基礎(chǔ)即經(jīng)濟(jì)主體決策基于理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避和效用函數(shù)最大化等假設(shè)存在問題，例如投資者具有傾向于過分自信和樂觀的心理特征。此外，投資者會有回避損失和存在心理賬戶的系統(tǒng)性偏差。其次，無套利均衡是現(xiàn)代金融學(xué)理論分析的基礎(chǔ)，即使市場存在非理性的投資者，理性投資者的套利行為也會使資產(chǎn)價格回到均衡水平。然而，由于存在基本面風(fēng)險(xiǎn)和執(zhí)行成本以及噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)［23］，投資者至多只能進(jìn)行有限套利。因此，現(xiàn)代金融理論面對一系列金融異象實(shí)證證據(jù)時并不能提供有力的理論解釋，這些金融異象包括：公司規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)、市場過度反應(yīng)、股價過度波動、股票收益的均值回歸以及新信息在股票價格中的反映不足等。

（二）新金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的探索

盡管現(xiàn)代金融理論遭遇到來自新制度金融學(xué)和行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)，但是這些挑戰(zhàn)至多只能算是一種探索，還不足以構(gòu)成一個新的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系。正如默頓和博迪所說，新制度金融學(xué)和行為金融學(xué)的理論探索只能是在現(xiàn)代金融理論基礎(chǔ)上的一種修訂，他們解釋的更多的是金融資產(chǎn)價格為何會出現(xiàn)對現(xiàn)代金融理論模型預(yù)測的偏離。因此，現(xiàn)代金融理論仍然為資本市場的資產(chǎn)定價和公司金融決策提供了基礎(chǔ)模型，類似于解釋了變量的一階效應(yīng)，而新制度金融學(xué)和行為金融學(xué)這些新金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的探索則類似于解釋的是二階的乃至更高階的效應(yīng)。

默頓和博迪對新制度金融學(xué)理論貢獻(xiàn)的解釋是，現(xiàn)代金融學(xué)把不同金融體系內(nèi)部的特殊制度結(jié)構(gòu)和組織形式視為外生給定的，由于不存在交易成本，不同金融制度和組織結(jié)構(gòu)的選擇并不重要。而新制度金融學(xué)的核心思想是，只有金融活動的特定功能才是外生的，而金融制度結(jié)構(gòu)和組織形式則是內(nèi)生形成的，因此，在特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，金融制度的選擇就顯得至關(guān)重要了。當(dāng)然，默頓和博迪也承認(rèn)，新制度金融學(xué)的發(fā)展并不是要替代現(xiàn)代金融理論，而僅僅是建立在現(xiàn)代金融理論基礎(chǔ)上的修訂，在發(fā)展良好的金融體系中，現(xiàn)代金融理論關(guān)于資產(chǎn)定價和公司金融的主要結(jié)論都是毋庸置疑的。

新金融經(jīng)濟(jì)學(xué)在另一方向上的探索——行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)是有限套利理論和投資者的非理性行為，投資者的非理性行為又表現(xiàn)為非財(cái)富最大化行為和啟發(fā)式偏見以及定式心理誤會。行為金融學(xué)的探索同時還滲透到資產(chǎn)定價和公司金融這兩大金融研究的核心領(lǐng)域。行為金融學(xué)的研究者們針對CAPM提出了行為資產(chǎn)定價理論。［24］他們提出，市場上存在CAPM模型中的信息交易者，也存在認(rèn)知偏差并具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的噪聲交易者，因此，當(dāng)前者主導(dǎo)市場交易時，市場是有效的，而當(dāng)噪聲交易者主導(dǎo)市場時，市場是無效的。此外，斯坦研究了投資者非理性，而公司管理層理性情況下的公司融資行為。［25］謝夫林的分析發(fā)現(xiàn)，公司管理者的認(rèn)知不理性和情感影響容易導(dǎo)致決策失誤，而公司外部投資者和分析師的認(rèn)知偏差則使公司股票偏離其基本價值。［26］盡管行為金融學(xué)在最近十多年里發(fā)展迅速，亦有行為金融學(xué)家獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎①例如，2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授給美國普林斯頓大學(xué)的丹尼爾·卡恩曼和美國喬治-梅森大學(xué)的弗農(nóng)·史密斯，以表彰他們在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)及行為金融學(xué)領(lǐng)域的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)。，但是，行為金融學(xué)尚未發(fā)展出被普遍接受的完整理論框架。

四、金融學(xué)的未來

氣象學(xué)家洛倫茲于1963年提出著名的 “蝴蝶效應(yīng)”：“一只南美洲亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，可以在兩周以后引起美國得克薩斯州的一場龍卷風(fēng)?！保?7］回顧金融發(fā)展的歷史，公元994年前后，我國宋朝四川商人發(fā)行自己的私人紙幣 “交子”時絕沒有想到，數(shù)百年后紙幣在全世界完全替代了金屬貨幣。②參見威廉·N·戈茲曼、K.哥特·羅文霍斯特：《價值起源》，沈陽，萬卷出版公司，2010。迄今為止，還沒有有力的證據(jù)來證實(shí)或證偽14世紀(jì)歐洲早期貨幣市場的發(fā)展是否應(yīng)歸功于中國早期的紙幣模式。而1973年時的布萊克和斯克爾斯也沒有想到，他們對期權(quán)定價的研究［28］像颶風(fēng)一樣引發(fā)了百萬億美元的衍生品交易，徹底改變了隨后的金融實(shí)踐和金融理論研究方向。展望未來的金融學(xué)研究，引發(fā)未來金融實(shí)踐 “龍卷風(fēng)”事件的曲折微妙的 “蝴蝶翅膀”機(jī)制將在新一代金融學(xué)者手中如何飛舞呢？

首先，建立在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融理論體系仍將在相當(dāng)長的一段時期內(nèi) “大致有效”。因此，在對任何金融現(xiàn)實(shí)問題的分析上，現(xiàn)代金融理論都將為金融學(xué)者提供一個好的出發(fā)點(diǎn)而不是終點(diǎn)?？梢灶A(yù)見，現(xiàn)代金融理論和新制度金融學(xué)以及行為金融學(xué)將在理論互補(bǔ)的基礎(chǔ)上發(fā)展演進(jìn)，暫時還不會出現(xiàn)一個全新的金融理論范式。正如博迪和默頓所說，現(xiàn)代金融理論將在資產(chǎn)定價、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理上大致正確，而新制度金融學(xué)和行為金融學(xué)則將在金融制度演進(jìn)、金融機(jī)構(gòu)組織和金融工具開發(fā)等領(lǐng)域提供理論指導(dǎo)。

其次，金融功能視角，尤其是以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的金融功能觀，將在很大程度上指導(dǎo)未來的金融實(shí)踐和金融研究。從金融功能視角出發(fā)，金融制度設(shè)計(jì)、金融機(jī)構(gòu)和金融市場的定位以及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新開發(fā)都將是內(nèi)生決定的，都是為了更好地滿足企業(yè)和投資者特定金融功能而發(fā)展出來的。因此，金融機(jī)構(gòu)和金融市場將處于靜態(tài)競爭和動態(tài)合作的創(chuàng)新螺旋之中。一般而言，這一創(chuàng)新螺旋表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新開發(fā)出新產(chǎn)品，一旦新產(chǎn)品擁有廣泛的市場，就將迅速地在資本市場上獲得推廣，資產(chǎn)證券化就是一個典型范例。

第三，對于中國學(xué)者而言，應(yīng)將對金融理論的研究與中國金融改革與發(fā)展的實(shí)踐聯(lián)系起來。不論是從現(xiàn)代金融理論演進(jìn)的邏輯出發(fā)，還是從當(dāng)前中國金融改革的實(shí)踐看，都要把金融結(jié)構(gòu)市場化、證券化作為影響中國未來經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定的至關(guān)重要的戰(zhàn)略目標(biāo)，而金融結(jié)構(gòu)市場化、證券化的主要推動力來源于金融市場特別是資本市場的大發(fā)展。存量資源調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)流動和分散、經(jīng)濟(jì)增長的財(cái)富分享機(jī)制是資本市場具有深厚生命力和強(qiáng)大競爭力的三大原動力，也是近幾十年來資本市場蓬勃發(fā)展的內(nèi)在動力，是現(xiàn)代金融體系核心功能的體現(xiàn)。無論是風(fēng)險(xiǎn)分散還是資源配置，無論是增量資金需求還是存量資產(chǎn)流動，離開了資本市場，其效率都將大打折扣。綜觀美國、日本、中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史，任何一個經(jīng)濟(jì)體從小到大的迅速成長過程中，無不體現(xiàn)著資本市場這個存量資源配置和風(fēng)險(xiǎn)配置平臺的重要作用。金融結(jié)構(gòu)的市場化、證券化強(qiáng)調(diào)的是有效的風(fēng)險(xiǎn)流動和釋放機(jī)制，通過它們，可以避免風(fēng)險(xiǎn)的不斷積聚和對經(jīng)濟(jì)體系的巨大破壞。正是從這個意義上說，發(fā)展資本市場是中國金融政策的核心任務(wù)之一。

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