鄭慶寰 ?，|璐

摘要：文章選取1999年～2012年宏觀月度數(shù)據(jù)，實證研究我國商業(yè)銀行杠桿率的順周期性及其影響因素。研究表明，我國商業(yè)銀行杠桿率具有順周期性，商業(yè)銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境和自身發(fā)展戰(zhàn)略主動調(diào)整杠桿率，以實現(xiàn)一定風險水平下的利益最大化。在經(jīng)濟上行周期，決定杠桿率的主要因素是同業(yè)拆借利率、債券回購利率等宏觀因素；在經(jīng)濟下行周期，我國商業(yè)銀行通過調(diào)整流動比率來降低杠桿率，達到監(jiān)管要求。

關鍵詞：杠桿率；順周期性；經(jīng)濟周期；宏觀審慎監(jiān)管

一、 引言

本文對我國商業(yè)銀行杠桿率是否具有順周期性及主要影響因素進行研究。文章結構如下：第二部分分析杠桿率順周期性的機制，第三部分建立計量模型，分析影響杠桿率順周期性的微觀和宏觀因素。第四部分對實證結果進行分析、解釋和說明。第五部分給出結論與政策建議。

二、 商業(yè)銀行杠桿率順周期性機制分析

根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ的標準，杠桿率為銀行總資產(chǎn)與權益資本之比。這里，總資產(chǎn)可以包含表外資產(chǎn)，權益資本可以包含次級債。

杠桿率=總資產(chǎn)/權益資本（1）

L=■（2）

L表示杠桿率，A表示資產(chǎn)，D表示負債，其中總權益資本包括自有資本、借入資本和存款準備金。

杠桿率可以理解為所有資產(chǎn)采用相同的風險權重，不考慮資產(chǎn)的風險差異性，采用資產(chǎn)總量指標衡量的資本充足率，從這個角度而言杠桿率就是靜態(tài)的資本充足率。而資本充足率對銀行資產(chǎn)加以分類，對不同風險資產(chǎn)確定不同的風險系數(shù)，可以說是從動態(tài)的角度來衡量總體資產(chǎn)的情況，因此資本充足率是動態(tài)的杠桿率。

杠桿率指標具有順周期性的特點，是其作為資本充足率補充的必要條件。根據(jù)國際金融穩(wěn)定理事會（FSB）的定義，金融系統(tǒng)的順周期性是指一種相互加強的正向反饋機理，在這種機理作用下，金融系統(tǒng)可以放大經(jīng)濟周期的波動性，同時反過來可能導致或加速金融體系的不穩(wěn)定狀況。杠桿率的順周期性是指商業(yè)銀行的杠桿化程度與經(jīng)濟發(fā)展狀況的匹配性，它是商業(yè)銀行針對資產(chǎn)價格變化對資產(chǎn)負債表進行動態(tài)管理的結果。在經(jīng)濟繁榮期，資產(chǎn)價格上升，銀行會擴大資產(chǎn)規(guī)模，但是權益資本相對保持穩(wěn)定，因此銀行的杠桿提高，推動信貸擴張和資產(chǎn)價格的進一步上漲；相反，在經(jīng)濟衰退期，銀行的杠桿程度會下降，形成“去杠桿化”效應，進一步加劇經(jīng)濟的惡化。

杠桿率是否呈現(xiàn)順周期性與銀行實施的杠桿率管理策略相關。如果銀行實施被動的杠桿率管理策略，即當資產(chǎn)價格波動時，不對杠桿率施加控制，那么杠桿率應呈現(xiàn)逆周期性，即杠桿率的變動趨勢與資產(chǎn)變動趨勢相反。如對式（2）求導可得：■=-■<0，即資產(chǎn)擴張時，杠桿率下降。但實際上，銀行卻根據(jù)自己設定的杠桿率目標來動態(tài)管理資產(chǎn)負債表，假設銀行期初的資產(chǎn)負債表如表1，如果資產(chǎn)價格上升k%，負債不變，則資產(chǎn)負債表變?yōu)楸?。若銀行盯住目標杠桿率：■=■=L，則會吸收負債使資產(chǎn)負債表達到表3。

可以看出，在盯住目標杠桿率下，銀行資產(chǎn)由最初增長k%，變?yōu)樽詈笤鲩Lk%的L倍。如果資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，那么這種動態(tài)增長就會繼續(xù)，形成資產(chǎn)價格上漲→負債擴張→資產(chǎn)負債表擴張→資產(chǎn)價格上漲……的正反饋關系，也就是杠桿率和資產(chǎn)負債擴張的順周期關系。當銀行采取更加積極的杠桿率管理策略時，即資產(chǎn)價格上升周期，杠桿率下降，以便通過負債融資獲得更多的資產(chǎn)，進一步擴張資產(chǎn)負債表，那么這種正反饋的速度就更快、幅度也更大，順周期性體現(xiàn)得更加明顯。而當經(jīng)濟周期逆轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價格下降時，去杠桿化作用對經(jīng)濟的破壞程度也會越大。

以我國銀行業(yè)2002年～2012年的宏觀月度杠桿率變動情況為例，如圖1所示，橫坐標為資產(chǎn)增長率，縱坐標為杠桿率增長率，隨著資產(chǎn)增長率的上升，杠桿增長率也在同方向變動。擬合直線的正斜率表明杠桿率的增長快于資產(chǎn)的增長，即我國銀行業(yè)的杠桿率具有順周期性。

三、 杠桿率影響因素的實證分析

1. 選取研究時間段。為選取合適的時間段研究我國商業(yè)銀行杠桿率的順周期特征，首先對1979年～2012年中國GDP同比增長率數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，見圖2。

如果采用“谷-谷”法，僅就1979年～2012年實際GDP增長率的數(shù)據(jù)來判定經(jīng)濟周期，大致可以分為5個周期：1979年～1981年、1981年～1986年、1986年～1990年、1990年～1999年、1999年～2012年。在20世紀90年代之前，每輪周期大致為5年左右，這與我國所實施的5年規(guī)劃非常相近。進入20世紀90年代之后，特別是1992年以后，隨著社會主義市場經(jīng)濟的逐步建立，我國的經(jīng)濟周期開始延長，出現(xiàn)了兩輪10年左右的經(jīng)濟周期。為研究杠桿率的順周期效應，本文力圖選取至少一個經(jīng)濟周期內(nèi)的時間序列數(shù)據(jù)作為研究對象。但是，由于本文需要用到的很多宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)都是從2002年開始公布（如銀行間同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購利率），所以我們選取2002年～2012年的數(shù)據(jù)段作為一個周期進行分析。

2. 變量選取。參考Gaston和Ingmar（2011）之前所做的研究，本文將杠桿率順周期性的影響因素分為宏觀經(jīng)濟變量和銀行內(nèi)部變量兩類。其中，宏觀經(jīng)濟變量選擇了GDP同比增長率、銀行間同業(yè)拆借利率以及銀行間債券回購利率。銀行內(nèi)部變量選擇了存貸比率和流動比率。

在宏觀經(jīng)濟變量中，GDP同比增長率反映實體經(jīng)濟部門的增長和波動情況；銀行間同業(yè)拆借利率反映銀行間市場貸款的風險調(diào)整價格。由于銀行間同業(yè)拆借是無擔保借款，其利率的變化可以反映該時期貨幣市場違約風險和流動性風險的變化；銀行間債券回購市場一方面是銀行進行短期融資及流動性管理的主要場所，另一方面其也是中央銀行進行公開市場操作實現(xiàn)貨幣政策傳導的重要平臺，所以銀行間債券回購利率的變化可以反應貨幣政策導向和銀行總體流動性的變化。

在銀行內(nèi)部變量中，存貸比率體現(xiàn)銀行是否存在期限錯配的現(xiàn)象。一般來說，銀行貸款的期限要遠長于存款的期限，所以存貸比率是考察銀行資金運營狀況和流動性風險的重要指標。由于銀行一般以負債融資為主，高存貸比率會引起對杠桿率更強的調(diào)整。流動比率體現(xiàn)了銀行的短期變現(xiàn)能力與償債能力。一般來說，流動比率越高，在危機時期銀行越能有力的控制其杠桿率的改變。

3. 實證模型。基于上述變量，構建如下模型：

log（levt）=？茁0+？茁1log（levt-1）+？茁2log（lo_det-1）+？茁3log（liqt-1）+？茁4gdpt+？茁5log（bondt）+？茁6log（shit）

本文的銀行內(nèi)部變量均選擇滯后一期變量，是考慮到銀行自身變量當期的變化會影響下一期的杠桿率決策；宏觀經(jīng)濟變量均選擇當期變量，以考察宏觀經(jīng)濟狀況對當期杠桿率的影響。

四、 實證結果分析

本文選取我國2002年～2012年11年間的宏觀月度數(shù)據(jù)，將樣本分為經(jīng)濟上升周期（2002-2007年）和危機及下行周期（2008-2012年），進行實證檢驗和對比分析。樣本數(shù)據(jù)來源于“銳思數(shù)據(jù)庫”及中國人民銀行網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)。

首先，對各變量進行ADF單位根及協(xié)整檢驗，結果見表5。

由表5可以看出，各變量均具有一階單位根，即各變量均為一階單整序列。對誤差項進行單位根檢驗后發(fā)現(xiàn)誤差項平穩(wěn)，即模型協(xié)整，各變量之間具有長期穩(wěn)定的均衡關系。對模型進行最小二乘回歸，結果如表6。

表6中可以看出各個變量在不同時期對杠桿率的影響。其中，杠桿率的一階滯后變量在任何時期都對自身有非常顯著的正效應影響：全樣本時期（0.828***）；經(jīng)濟上行時期（0.732***），表明前一期杠桿率的增長會導致當期杠桿率的進一步增長；危機及下行時期（0.883***），表明前一期杠桿率的下降也引起當期杠桿率的進一步下降。這驗證了我國商業(yè)銀行杠桿率的順周期性特征。

在銀行內(nèi)部變量中，流動比率與杠桿率負相關（-0.091***），表明銀行風險偏好與杠桿率調(diào)整成反向關系。在上升時期這種負相關性并不顯著（-0.089），說明該時期銀行杠桿率的增長對風險偏好不敏感，也就是銀行更愿意承擔風險，實施積極的杠桿率決策。在危機及下行時期，杠桿率和流動比率恢復到負相關關系（-0.042**），表明銀行更加傾向于規(guī)避風險，降低杠桿率，提高流動性。在全樣本時期和上升時期存貸比率均和杠桿率之間無顯著的相關關系，存貸比率從整體上體現(xiàn)銀行業(yè)的期限錯配和流動性風險情況，實證結果表明上升時期期限錯配對杠桿率無顯著性影響（0.237），說明經(jīng)濟上升周期，我國銀行業(yè)流動性充裕，銀行較少根據(jù)存貸比率變動調(diào)整杠桿率。但是，由表3可以看出，在危機時期存貸比率與杠桿率有非常顯著的負相關關系（-0.469***）。這一方面是因為金融危機后，銀行業(yè)整體上對流動性風險和期限錯配問題更加敏感，另一方面也是因為我國在危機后出臺了4萬億經(jīng)濟刺激計劃，在存款總量保持平穩(wěn)的情況下，存款性金融機構大量放貸導致存貸比率波動性加大，為了滿足監(jiān)管要求，前一期存貸比率的增加會擴大機構風險水平，引發(fā)當期的杠桿率反向變動。從存貸比率對杠桿率無顯著影響而流動比率對杠桿率有顯著的負相關關系可以看出，銀行業(yè)調(diào)整杠桿率的主要方式是調(diào)整其流動資產(chǎn)和負債，即買賣有價證券及在貨幣市場進行融資。

在宏觀經(jīng)濟變量中，GDP增長率在任何時期都與杠桿率不相關。我們認為可能有兩點原因：（1）由于從2003年起，我國的GDP指標只公布季度數(shù)據(jù)而不公布月度數(shù)據(jù)，為了模型的需要，我們在數(shù)據(jù)處理上假設了在同一季度的各月GDP在增長率相同。這顯然不符合實際情況，從而導致回歸結果出現(xiàn)偏差。（2）GDP增長率主要考察的是我國實體經(jīng)濟的活躍程度。而事實上，我國銀行業(yè)主要向國有企業(yè)和國有經(jīng)濟貸款，經(jīng)濟上行周期中，民營經(jīng)濟的活躍程度更大，但與存款性金融機構的資產(chǎn)負債結構相關性較小，所以導致GDP增長率對銀行杠桿率無顯著性影響。銀行間債券回購利率與銀行間同業(yè)拆借利率均在全樣本時期與上升時期對杠桿率有非常顯著的影響。銀行間債券回購利率的變化（0.097**）體現(xiàn)出貨幣市場資金價格活躍程度的變化。其與杠桿率具有顯著的正相關關系說明，經(jīng)濟上升時期，商業(yè)銀行更活躍地參與貨幣市場的債券回購活動，通過批發(fā)融資（wholesale fund）來調(diào)節(jié)杠桿率，進而引起貨幣市場資金需求增長，使回購利率水平的變動和杠桿率的變化保持一致。而銀行間同業(yè)拆借利率變化體現(xiàn)的是貨幣市場對違約風險和流動性風險的定價。在經(jīng)濟上升時期，其與杠桿率具有顯著的負相關關系（-0.102**），說明當利率上升，資金面趨緊時，商業(yè)銀行的杠桿率水平會有所下降。

實證研究還表明，在危機及下行時期所有的銀行內(nèi)部變量均非常顯著，而所有的宏觀經(jīng)濟變量均變得不顯著。這是因為商業(yè)銀行主要根據(jù)貨幣市場的資金面變化來調(diào)整杠桿率，進行積極的資產(chǎn)負債表管理。而2008年金融危機發(fā)生后，隨著實體經(jīng)濟的下滑和證券價格的下跌，貨幣市場的資金面趨緊，商業(yè)銀行為滿足存貸比率、流動比率等監(jiān)管要求，其杠桿率變得對資產(chǎn)負債表內(nèi)因素更加敏感。我們的實證結果可以看出在不同經(jīng)濟周期中，我國商業(yè)銀行經(jīng)營策略的變化對杠桿率的影響。

五、 研究結論及政策建議

通過本文的研究可以看出：（1）我國銀行業(yè)的杠桿率具有順周期性。（2）在經(jīng)濟上升周期，決定杠桿率的主要因素是銀行間債券回購利率與銀行間同業(yè)拆借利率等宏觀經(jīng)濟變量。說明我國銀行業(yè)在危機前期根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、貨幣市場資金面變動和自身的發(fā)展戰(zhàn)略主動調(diào)整杠桿率，以實現(xiàn)一定風險水平下的利益最大化。（3）在經(jīng)濟下行周期，我國銀行業(yè)通過管理存貸比率、流動比率，提高流動性水平以降低風險。

中國銀監(jiān)會于2011年6月發(fā)布《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》，并于2012年1月1日開始執(zhí)行。從本文的研究可以看出，我國商業(yè)銀行的杠桿率具有順周期性特征，將杠桿率作為資本充足率的補充是十分必要的。杠桿率監(jiān)管的本質(zhì)是將金融危機的“事后風險”，轉(zhuǎn)換為銀行日常經(jīng)營的“事前成本”，能有效預防“去杠桿化”過程的沖擊。其次，基于我國杠桿率順周期性的特征，在經(jīng)濟上升時期，銀行為了追逐利潤，會將杠桿率維持在監(jiān)管上限運營（美國銀行業(yè)保持常數(shù)杠桿率，即是這種策略），依然會起到放大經(jīng)濟周期的作用；而在經(jīng)濟低迷時期，“去杠桿化”策略下銀行會進一步減少放貸，導致經(jīng)濟衰退加劇。因此監(jiān)管層可以考慮實施動態(tài)的、逆周期的杠桿率標準，研究杠桿率調(diào)整與存貸比率、流動比率等已有監(jiān)管指標的動態(tài)關系，建立可監(jiān)測系統(tǒng)性風險的宏觀審慎監(jiān)管體系。最后，雖然目前我國銀行業(yè)杠桿率水平適中，但是杠桿率監(jiān)管的壓力很大，特別是要防止監(jiān)管套利，即在一定的杠桿率水平下，銀行通過信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品等將風險轉(zhuǎn)移至表外，變相提高杠桿率。監(jiān)管層可以考慮進一步拓展杠桿率指標中的資產(chǎn)范圍，使杠桿率能夠更全面地反映銀行風險，實施審慎監(jiān)管。

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基金項目：國家社科基金青年項目“地方政府融資平臺債務風險的順周期機制及監(jiān)管研究”（項目號：12CJY106）；教育部人文社科青年基金項目“金融脆弱性的動力學機制及逆周期管理政策研究”（項目號：11YJC790303）；上海市政府決策咨詢項目“上海航運保險產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向與對策研究”（項目號：2012-Z-49-B）。

作者簡介：鄭慶寰，華東理工大學商學院金融系講師，同濟大學管理學博士；?，|璐，華東理工大學商學院金融系本科生。

收稿日期：2013-11-11。