中國從傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟特征的社會主義國家轉(zhuǎn)向社會主義市場經(jīng)濟，這是一個重大的改革過程。那么在改革深化的過程中，應該關注改革的邏輯順序。初期改革思路是摸著石頭過河，這是可以的。一方面因為改革是一場前無古人的實踐，大家心里都沒有底，另一方面由于傳統(tǒng)體制積弊太多，因此幾乎每一個大大小小的改革都是邊際收益明顯大于邊際成本。但是從根本上說，改革一定有其客觀內(nèi)在的邏輯，故一定要有頂層設計。而隨著改革向縱深發(fā)展，難度越來越大，那么一項改革舉措如果不符合客觀內(nèi)在邏輯，就必然導致邊際成本大于邊際收益。因此，我國今后的改革一定要有頂層設計，要講究改革的邏輯順序，第一步做什么，第二步做什么，每一步都要踏實地做好，這一步做好了再做下一步，如果一步?jīng)]做好就做下一步就會出現(xiàn)問題。比如人民幣的國際化問題，在中國沒有完全具備條件的情況下就忙著實施國際化會是弊大于利。人民幣國際化要求中國具有一定的經(jīng)濟實力和良好的機制體制條件，人民幣匯率要先能夠自由浮動，要市場化，如果在固定匯率情況下實現(xiàn)人民幣市場化，就可能弊大于利；但是匯率的市場化又要求首先實現(xiàn)利率的市場化。當前我國金融界和學術界都認為應該加快利率市場化進程，這是對的，可是，以我國現(xiàn)在的條件，能立即實現(xiàn)利率市場化嗎？

2000年，我國證監(jiān)會曾大力推動超常規(guī)發(fā)展基金等機構(gòu)投資者。國際經(jīng)驗表明，機構(gòu)投資者由于是理性投資，會對熨平股市波動、穩(wěn)定股市發(fā)揮較大作用。中國的股市散戶太多，散戶又大都是在投機而非理性投資，這樣股市波動性太大，風險太大，而中國機構(gòu)投資者又的確發(fā)展不足。由此看來，似乎超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者順理成章。可結(jié)果，中國的基金等機構(gòu)投資者是超常規(guī)發(fā)展了，股市波動性卻更大了，股市風險更大了。為什么？原因在于中國的機構(gòu)投資者大量問世的前提尚不具備。中國的上市公司大都缺乏核心競爭力，行為又不夠規(guī)范，加之政府監(jiān)管又不到位，這種情況下投資者在股市進行長期的價值投資是前景不確定的，是不明智的。因此，機構(gòu)投資者問世后，其為了自身的利益，也為了“基民”的利益，極少進行長期的價值投資，而大量進行短期的投機性的投資；而且為了確保自己“賤買貴賣”，確保自己賺取風險收益，還必須經(jīng)常聯(lián)手其他機構(gòu)投資者甚至上市公司大股東，做一些“黑幕”交易，干一些“損人利己”的事情。這樣的結(jié)果是，機構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展后，股市波動性更大了，股市風險更大了，廣大股民處境更“悲慘”了。顯然這個改革邊際成本大于邊際收益，弊大于利。所以，這里，改革內(nèi)在的邏輯順序是：先規(guī)范上市公司行為，并加強對證券市場的監(jiān)管，而后大力發(fā)展機構(gòu)投資者。這個改革的順序不能亂。

同樣道理，在我國的實體經(jīng)濟活力不夠，尤其是廣大中小企業(yè)缺乏活力，而且經(jīng)濟增長過于依賴房地產(chǎn)，地方政府過于依賴“土地財政”的條件下，如果立即實現(xiàn)利率市場化，也一定會弊大于利?？梢栽O想，這種條件下，一旦利率市場化以后，一方面民營資本開始進入銀行業(yè)，競爭加劇，另一方面現(xiàn)階段的金融監(jiān)管也不會一步到位，那么必然會導致銀行存貸款市場中的惡性競爭。存款利率提高，貸款利率降低，銀行大打利率戰(zhàn)，這就降低了銀行業(yè)的利潤，增加了銀行業(yè)的經(jīng)營風險；不僅如此，由于我國廣大中小企業(yè)缺乏活力，絕大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能過剩，金融監(jiān)管又很難到位，則銀行吸收存款后，如果加大對中小企業(yè)貸款，則由于廣大中小企業(yè)整體信用不足，會加大信用風險；而如果銀行為了求穩(wěn)，被迫將信貸資金貸向房地產(chǎn)和地方政府項目等領域，則又會導致房地產(chǎn)市場風險和地方政府債務風險大大加劇，甚至可能引發(fā)金融危機。所以，當前我國改革的頂層設計是非常重要的，改革一定要符合客觀內(nèi)在的邏輯順序。我想，十八屆三中全會的改革公報中并沒有急切地提出實現(xiàn)利率市場化問題，是有道理的。

宏觀金融管理要處理好“一”與“多”的關系

一般意義上，管理者在處理對象的時候是抓“一”還是抓“多”，是個重要的問題。隨著事物的發(fā)展，有時候事物內(nèi)部存在著一個主要矛盾或主要因素起支配作用，這時候管理者抓“一”最便捷、高效，這個“一”就是毛澤東所說的抓主要矛盾，把“一”抓住了，其他矛盾就會迎刃而解。但是事物在發(fā)展過程中的某些階段，卻并沒有一個主要矛盾或主要因素起支配作用，而是諸多矛盾交織在一起，諸多因素幾乎“齊頭并進”地在發(fā)揮作用。這時候，“一”并不確定，管理者就要實事求是地去抓“多”。在我國改革開放的前期（20世紀90年代初以前），中國人民銀行就把金融調(diào)控的主要注意力集中在信貸規(guī)?？刂粕稀？刂坪昧诉@個指標，其他問題就迎刃而解了。

但是，伴隨改革開放的深入，隨著金融體系的發(fā)展，央行控制信貸規(guī)模已經(jīng)無法達到金融調(diào)控的目標，于是便“與時俱進”，轉(zhuǎn)而調(diào)控貨幣供應量即以貨幣供應量為貨幣政策中介目標。這個“一”也抓對了。然而，隨著我國經(jīng)濟、金融的發(fā)展和改革的深入，也隨著我國經(jīng)濟發(fā)展方式的遲遲不能轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失調(diào)，現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了大量的“二元化”問題，適應這種“二元化”形式，我國的“影子銀行”愈益發(fā)展了起來，在這樣一種情況下，任何層次的傳統(tǒng)的信貸、貨幣指標都已無法準確地表征全社會的流動性的大小，現(xiàn)在表征全社會融資規(guī)模的指標已不僅是銀行貸款，還有委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券凈融資等許多涉及“影子銀行”范疇的指標。那么，現(xiàn)在“多”出現(xiàn)了，在這種情況下，我們就應當“與時俱進”，來抓“多”，來把握“多”。因此，我認為，這種情況下，央行近幾年推出一個“社會融資規(guī)?！敝笜?，是非常正確的。

抓“多”沒有抓“一”那么便捷、高效，抓“多”比較枯燥、辛苦，但是必須這么做；抓“多”還不容易把“多”都抓到，也不易處理多種因素之間的關系，難免就會在抓的過程中表現(xiàn)出缺陷?！吧鐣谫Y規(guī)模”這個指標目前就有一些缺陷，在統(tǒng)計上和處理上就存在一定的問題。但是，無論其缺陷多大，都仍具有不可替代的參考價值，央行必須堅持不懈地把這個統(tǒng)計工作做下去并做好。一直堅持到我國的經(jīng)濟、金融發(fā)展使得央行監(jiān)控和調(diào)控的新的、有資格作為“一”的指標出現(xiàn)，那時，我們又可以便捷、高效地抓“一”。當然，目前我們可以預見到的這個“一”，是利率市場化以后的利率。

（作者單位：江西財經(jīng)大學金融學院）