近兩年，我國經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中的“經(jīng)濟(jì)冷、貨幣熱”和“融資難、融資貴”等問題比較突出，一般認(rèn)為，造成上述問題的原因在于資金在銀行體系空轉(zhuǎn)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱化，甚至有的學(xué)者得出只有影子銀行在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)論。我認(rèn)為，這種理解過于表面化，根本原因在于金融改革滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，金融杠桿配置資源的作用未能有效發(fā)揮。同時(shí)，在貸存比、信貸額度等約束下，銀行為了規(guī)避監(jiān)管而不斷創(chuàng)新，從“非標(biāo)”業(yè)務(wù)到同業(yè)業(yè)務(wù)，催生了影子銀行的快速發(fā)展，既給貨幣政策的制定和傳導(dǎo)機(jī)制的有效性帶來影響，也使銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。

“經(jīng)濟(jì)二元化”與“金融二元化”并存

為了應(yīng)對次貸危機(jī)，我國政府采取了通過4萬億元大規(guī)模投資刺激經(jīng)濟(jì)的政策措施，經(jīng)濟(jì)迅速觸底反彈，制造業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張、房地產(chǎn)市場投資火爆。然而，歐美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，我國的外部需求持續(xù)低迷，而國內(nèi)投資效率下降使產(chǎn)能過剩問題非常突出。不僅鋼鐵、水泥、電解鋁、造船等傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，光伏、風(fēng)電等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩問題也比較突出。產(chǎn)能過剩導(dǎo)致企業(yè)存貨上升、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（英文簡稱PPI）持續(xù)負(fù)增長，企業(yè)效益下降，投資放緩，從這個(gè)角度看，的確存在“制造業(yè)的冷”。與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場則一路高歌猛進(jìn)，房地產(chǎn)投資增速高于固定資產(chǎn)投資平均增速，地價(jià)和房價(jià)屢創(chuàng)新高，吸引各路資金流向房地產(chǎn)市場，又存在“房地產(chǎn)的熱”。理論上講，這十幾年來，房地產(chǎn)作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)對其他行業(yè)帶動(dòng)作用顯著，房地產(chǎn)投資熱是可以化解部分與之關(guān)聯(lián)度較高，如鋼鐵、水泥等行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題。但由于房地產(chǎn)的非理性上漲，更多地表現(xiàn)為對土地價(jià)格的炒作，房地產(chǎn)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)范疇轉(zhuǎn)向了虛擬經(jīng)濟(jì)范疇。地價(jià)和居住價(jià)格的持續(xù)攀升，提高了制造業(yè)成本，對其他產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，最終形成了經(jīng)濟(jì)中制造業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)“一冷一熱”的二元化。

在政府融資平臺和房地產(chǎn)項(xiàng)目利用銀行融資受限的背景下，此類項(xiàng)目開始通過影子銀行的渠道獲得資金支持。保守估計(jì)，2012年末，影子銀行提供融資的規(guī)模約20萬億元，占同期信貸余額的三分之一，形成了金融中銀行和影子銀行的二元化。

事實(shí)上，“經(jīng)濟(jì)二元化”與“金融二元化”的互生共存。由于對銀行貸款用途的嚴(yán)格監(jiān)管，銀行通常把制造業(yè)貸款保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，而政府融資平臺和房地產(chǎn)的融資需求則通過信托、券商等渠道轉(zhuǎn)移到表外。形成了“銀行-制造業(yè)”和“影子銀行-融資平臺、房地產(chǎn)”的二元體系。

貨幣政策陷入兩難

實(shí)體經(jīng)濟(jì)中制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的“一冷一熱”與金融中銀行和影子銀行的“一控一放”的二元交叉局面，使得貨幣政策左右為難。具體表現(xiàn)在：

對外升值和對內(nèi)貶值并存。全球央行量化寬松和部分國家貨幣競爭性貶值已經(jīng)對人民幣匯率造成巨大升值壓力。今年以來，一方面由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及量化寬松政策退出預(yù)期使美元匯率指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，而中國是為數(shù)不多的對美元保持升值的國家。另一方面，國內(nèi)通貨膨脹抬頭，特別是房地產(chǎn)及房租價(jià)格居高不下，使得貨幣的實(shí)際購買力下降。

通貨緊縮和資產(chǎn)泡沫并存。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中存在的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的二元結(jié)構(gòu)，制約了貨幣政策的作用空間。當(dāng)前，以制造業(yè)為核心的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門正經(jīng)受著產(chǎn)能過剩的困擾，PPI連續(xù)20個(gè)月的負(fù)增長擠壓了企業(yè)的盈利空間，降低了企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大投資的能力。但房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的壓力又制約了貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

資金充裕和融資成本高并存。2013年10月末，我國廣義貨幣供給量余額已達(dá)107萬億元；前10個(gè)月，廣義貨幣供給量的增速為14.3%，高于全年增速13%的政策目標(biāo)。盡管貨幣供應(yīng)如此充足，但企業(yè)融資成本不斷上升。原因有三：一是大企業(yè)從銀行獲得低成本資金后通過銀行理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、信托等方式以更高的價(jià)格轉(zhuǎn)貸給中小企業(yè)；二是政府融資平臺和房地產(chǎn)對資金價(jià)格不敏感，推高了整個(gè)社會融資成本；三是各種融資的過橋費(fèi)、通道費(fèi)增加了企業(yè)的融資成本。

銀行體系正面臨信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)雙重考驗(yàn)

自2009年以來，一些外資投行和信用評級機(jī)構(gòu)就一直“唱空”中國銀行業(yè)，主要理由就是地方政府和非金融企業(yè)債務(wù)率不斷攀升，已不可持續(xù)，今后兩年將爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，銀行不良貸款率會迅速上升。從實(shí)際情況看，地方政府擁有土地和國企股權(quán)等資產(chǎn)，債務(wù)違約的信用風(fēng)險(xiǎn)較小，但其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍不可小覷。對非金融企業(yè)來說，由于盈利狀況不佳，很多企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流不足以補(bǔ)償貸款本息，只能靠融資現(xiàn)金流支撐，拆東墻補(bǔ)西墻，而一旦某家銀行抽貸，則會造成資金鏈斷裂，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)瞬間就可轉(zhuǎn)化。

自2013年6月出現(xiàn)“錢荒”以來，部分銀行的流動(dòng)性問題始終處于高危狀態(tài)。究其原因，部分銀行為了規(guī)避監(jiān)管、追求高收益，創(chuàng)造性地發(fā)展同業(yè)業(yè)務(wù)，特別是吸收短期同業(yè)負(fù)債，投向長期高收益的同業(yè)資產(chǎn)，這種資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配必然導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出。

深化金融改革化解結(jié)構(gòu)性矛盾和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)

十八屆三中全會作出的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出加快金融領(lǐng)域的市場化，這將有助于發(fā)揮金融杠桿的作用，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

加快利率匯率市場化，促使商業(yè)銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整。使商業(yè)銀行支持中小企業(yè)發(fā)展從“要我做”到“我要做”轉(zhuǎn)變，就可以減少中小企業(yè)融資的中間環(huán)節(jié)，降低融資成本。

加快對相關(guān)金融監(jiān)管法規(guī)政策的調(diào)整?，F(xiàn)有的金融監(jiān)管法規(guī)大都是10余前年制定的，符合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。隨著市場化的推進(jìn)，亟需對部分條款進(jìn)行修改或廢除。特別是新資本協(xié)議的實(shí)施，通過資本充足率、杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率等指標(biāo)已經(jīng)對銀行經(jīng)營有了更嚴(yán)格的約束，可以放棄信貸額度管制、貸存比約束等監(jiān)管指標(biāo)。同時(shí)，加大資產(chǎn)管理，取消信托、券商等機(jī)構(gòu)的“通道”制度紅利，在共同競爭的基礎(chǔ)上，通過差異化定位和經(jīng)營，優(yōu)化資源配置。

處理好“穩(wěn)增長”和“去杠桿”的關(guān)系。為了“穩(wěn)增長”，就必須保持一定的投資增速，但由于近年來單位投資效率下降，需要獲得更多的資金來源才能維持原有的投資增長。然而，按照“盤活存量、用好增量”原則，又要限制信貸等融資規(guī)模的增長。近期，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，市場流傳的銀監(jiān)會“9號文”一旦實(shí)施，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)將迅速收縮，也會影響到其他類信貸業(yè)務(wù)的增長。屆時(shí)，如何平衡好經(jīng)濟(jì)增長和投資、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系仍需進(jìn)一步研究。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）