【摘 要】 企業(yè)并購作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，已成為當(dāng)今企業(yè)集團(tuán)壯大的一種重要方式，并購的開展和實(shí)施也成為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要議題。2012年12月8日，中國海洋石油公司（中海油）收到加拿大工業(yè)部部長(zhǎng)的通知，加拿大政府批準(zhǔn)了中海油收購尼克森公司的申請(qǐng)。文章以此為背景，分析中海油并購尼克森的戰(zhàn)略意義，探討并購實(shí)施的過程，希望從中得到更多企業(yè)并購的啟示。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購； 資本運(yùn)營(yíng)； 產(chǎn)權(quán)關(guān)系

一、問題的提出

美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·施蒂格勒曾經(jīng)說過：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來的?！逼髽I(yè)并購作為資本運(yùn)營(yíng)的重要方式，從19世紀(jì)60年代開始，伴隨著企業(yè)制度的不斷演變，迄今為止，全球已發(fā)生了五次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮。自改革開放以來，我國企業(yè)制度的不斷健全為企業(yè)并購創(chuàng)造了更多的有利條件，以此來實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張的策略也越發(fā)得到重視和運(yùn)用。

關(guān)于企業(yè)并購，各國學(xué)者由于研究的目的和意義不同而所持觀點(diǎn)各異。企業(yè)自身的管理效率成為達(dá)成企業(yè)并購的最終內(nèi)源動(dòng)力，如果A企業(yè)管理效率較高，并存在管理資源剩余，那么它將會(huì)尋找效率較低的B企業(yè)，通過并購B企業(yè)，讓B企業(yè)達(dá)到A企業(yè)的水平，并釋放剩余的管理效率（威廉姆斯，英國）。詹姆斯·托賓則以Q值來反映并購實(shí)施的可能性，這里的Q值是企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值與實(shí)物資產(chǎn)的重置價(jià)格的比值，當(dāng)Q<1時(shí)，形成并購的可能性較大。馬克漢姆、普雷斯科特和維斯切爾于1973年和1980年通過對(duì)混和并購活動(dòng)的研究，發(fā)現(xiàn)并購可能受到財(cái)務(wù)資源的影響，成為企業(yè)并購實(shí)施的可能，例如市場(chǎng)上存在財(cái)務(wù)資源豐富但缺乏良好投資機(jī)會(huì)的公司和投資機(jī)會(huì)良好但缺乏資金資源的公司，當(dāng)這兩種公司同時(shí)存在時(shí)，企業(yè)并購的實(shí)施則可以為新企業(yè)節(jié)約外部融資成本，又能在一定程度上提高償債能力。1976年，詹森和梅克林首先提出了并購代理問題，其產(chǎn)生的根源在于代理人和委托人利益的非一致性。企業(yè)并購的發(fā)生往往與代理問題有著直接聯(lián)系，具體可分為代理成本理論、管理主義理論。

中國上市公司企業(yè)并購的實(shí)施，依賴于國家法律和政治框架的不斷完善，石油能源產(chǎn)業(yè)作為國家的支柱產(chǎn)業(yè)之一，一直以來也得到國家政策和法律法規(guī)的扶持，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃的建議》中明確指出：“適應(yīng)跨國投資發(fā)展趨勢(shì)，積極探索采用收購、兼并、風(fēng)險(xiǎn)投資、投資基金和證券投資等多種方式利用中長(zhǎng)期國外投資。”此外，我國發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，逐步建立與《公司法》、《證券法》相結(jié)合的上市公司并購法律的總體框架，為我國上市公司從事企業(yè)并購（包括海外并購）提供了必要的政策支持和法律保障。

本文通過中海油公司并購尼克森公司（加拿大）的案例探討跨國并購過程中政府參與的狀況，并從中海油的并購展開，探索我國上市公司實(shí)施并購過程中面臨的政治、法律、市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)狀況，制定并購策略中所應(yīng)考慮的各項(xiàng)思路的具體安排。

二、基于中海油海外并購過程的研究

中海油公司于2001年分別在紐約和香港上市成功，這意味著中海油公司已跨入國際資本市場(chǎng)，這為企業(yè)進(jìn)行國際資本融通，也為跨國并購的實(shí)施創(chuàng)造了條件，同時(shí)，也意味著企業(yè)將面臨復(fù)雜的國際資本市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)、反壟斷、貿(mào)易壁壘等他國地方保護(hù)主義的客觀存在也影響著中海油在國際市場(chǎng)的發(fā)展，中海油公司海外并購的開展并不是一帆風(fēng)順的。

從表1數(shù)據(jù)可知，中海油公司海外并購在中小型油氣田的并購過程中，已經(jīng)取得了一定的成功，但是在對(duì)大型企業(yè)并購，尤其是具有戰(zhàn)略意義的海外并購中以失敗告終。其中2006年的優(yōu)尼科石油公司（美國）并購案例中，耗時(shí)8個(gè)月，最終失敗，引人深思。其實(shí)并購的實(shí)施不是簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)購銷，優(yōu)尼科石油公司作為美國第九大油田，在國際石油市場(chǎng)（亞洲56%，北美32%，歐洲和非洲12%）具有戰(zhàn)略意義，優(yōu)尼科公司的油氣管道投資從里海到阿塞拜疆、格魯吉亞和土耳其，對(duì)于美國的石油安全意義非凡，加之2005—2006年美國正進(jìn)行伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，中亞的石油地位尤其重要，如果中海油此次并購成功，無疑對(duì)美國也具有較大的威脅，所以并購最終失敗。但是，中國海洋石油公司還是在上市成功的12年中積累了足夠的海外并購經(jīng)驗(yàn)。

中海油公司對(duì)尼克森的并購，合并對(duì)價(jià)高達(dá)151億美元，被稱為中國石油公司最大海外并購案，所以想要最終實(shí)現(xiàn)對(duì)尼克森公司的并購，應(yīng)當(dāng)吸取優(yōu)尼科并購失敗的教訓(xùn)，在復(fù)雜國際環(huán)境中，選擇有利于并購實(shí)施的策略，考慮多方因素，而非簡(jiǎn)單的“一廂情愿”。企業(yè)不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的開發(fā)系統(tǒng)（曾江洪，2010）。并購的實(shí)施也應(yīng)當(dāng)做好充足的準(zhǔn)備工作，并有意創(chuàng)造有利于并購成功的相應(yīng)條件。

鑒于對(duì)優(yōu)尼科石油公司（美國）并購的失敗，中海油公司在對(duì)尼克森公司（加拿大）的并購中需要作出更多的并購分析，尤其是151億美元的大額并購價(jià)格，更應(yīng)該在資本運(yùn)用中保持高度的謹(jǐn)慎。海外并購的實(shí)施一直都需要考慮更多的因素，雖然是經(jīng)濟(jì)上的企業(yè)買賣，但是更多的關(guān)系到國家間的資本和戰(zhàn)略博弈。本文就中海油本次并購應(yīng)考慮的必要因素進(jìn)行分析論證。

1.國際環(huán)境的考慮。被并購方尼克森公司，是在多倫多和紐約兩地上市的公司，業(yè)務(wù)主要分布在加拿大西部、英國北海、墨西哥灣和尼日利亞等地。由于股票的自由交易一致受到上市地區(qū)股民的關(guān)注，所以要實(shí)施并購首先要取得上市地區(qū)所在股權(quán)交易中心的支持，同時(shí)需要與各業(yè)務(wù)開采國達(dá)成共識(shí)，尤其是加拿大以外的英國、墨西哥和尼日利亞能否同意中海油公司的開采權(quán)順理成章地因并購成功而進(jìn)行，這是需要經(jīng)過相關(guān)各方協(xié)商一致才能實(shí)現(xiàn)的。

2.加拿大本國政府的態(tài)度。中海油承諾，在交易完成后，中海油計(jì)劃將卡爾加里作為其北美和中美洲的總部，負(fù)責(zé)管理和發(fā)展尼克森在北美洲、南美洲、歐洲和西非的資產(chǎn)及中海油位于加拿大、美國和中美洲的資產(chǎn)；中海油有意留用尼克森現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)及員工；中海油將通過向尼克森的國際資產(chǎn)投入大量資金來落實(shí)和加強(qiáng)尼克森當(dāng)前的資本支出計(jì)劃；中海油有意在多倫多交易所掛牌交易其普通股。這些舉措為中海油并購穩(wěn)固了加拿大對(duì)就業(yè)、財(cái)政收入方面的需求，并有利于尼克森公司金融利益，所以受到加拿大政府的支持。

3.151億美元對(duì)財(cái)務(wù)壓力的影響及融資方式的選擇。融資渠道的選擇對(duì)于企業(yè)的資金成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響巨大，內(nèi)部融資對(duì)于中海油公司而言，成本較低，但是數(shù)額非常有限，除了貨幣資金以外，還可以包括應(yīng)付款項(xiàng)的貼現(xiàn)和閑置資產(chǎn)的出售加上留存收益數(shù)額；外部融資的選擇主要是銀行、發(fā)行債券、股票，中海油公司收到的銀行貸款批復(fù)中大多為1—2年期的貸款，期限較短，并要求企業(yè)有一定的擔(dān)保，且在一定范圍內(nèi)限制企業(yè)活動(dòng)，這對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有一定的限制，對(duì)于當(dāng)前的并購實(shí)施，銀行貸款是最直接快捷的融資方式。中海油公司在實(shí)施此項(xiàng)并購時(shí)，必須考慮到融資的選擇及還款的現(xiàn)金流量，并預(yù)測(cè)3—5年現(xiàn)金流量的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，才能在完成并購的同時(shí)，保證自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保持在可容忍范圍。中海油公司2012-09-30季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)為221.43億元（約35.53億美元），其中貨幣資金項(xiàng)143.91億元（約23億美元）。最終，中海油計(jì)算出并購擁有的完整現(xiàn)金流為120億美元，相對(duì)于龐大的合并對(duì)價(jià)，仍然有40億美元左右的資金缺口，中海油公司早已做好了外部融資的手段，并向15家國內(nèi)銀行發(fā)出融資申請(qǐng)，擬融資60億美元。

4.并購?fù)瓿膳c企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)能否最終統(tǒng)一。并購策略是為最終的企業(yè)目標(biāo)服務(wù)的，中海油公司此次并購斥資151億美元，號(hào)稱中國石油最大海外并購案，并購的實(shí)施最終也是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一項(xiàng)舉措，所以，并購實(shí)施要以企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)為指導(dǎo)，要有一定的目的導(dǎo)向。收購尼克森之后，中海油的資產(chǎn)將覆蓋全球各大洲，并能彌補(bǔ)在非常規(guī)油氣領(lǐng)域資產(chǎn)和技術(shù)的雙重不足，同時(shí)借助尼克森的深海開采技術(shù)加強(qiáng)自己的海上優(yōu)勢(shì)。中海油還宣布，將依托尼克森的管理團(tuán)隊(duì)，在加拿大卡爾加里打造中海油在北美和中美洲的管理平臺(tái)。最終并購的成功如果能夠提高企業(yè)在國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力，占據(jù)有利的市場(chǎng)份額以及實(shí)現(xiàn)技術(shù)互補(bǔ)，那么為并購付出的代價(jià)是值得的，企業(yè)戰(zhàn)略布局也最終會(huì)因并購的成功而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。

5.并購中應(yīng)注意的問題。首先，財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱將為并購企業(yè)埋下禍根。對(duì)于尼克森公司，中海油公司早已將其財(cái)務(wù)狀況納入考查范圍，而且除了財(cái)務(wù)狀況，還對(duì)其經(jīng)營(yíng)困境做了足夠的分析。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，尼克森在2008年的凈收入為17.15億加元，2009年已暴跌至5.36億加元，而在2010年升至11.27億加元，2011年又跌至6.97億加元。在這種情況下，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，2008年現(xiàn)金流量為43.54億加元，2009年18.86億加元，2010年23.92億加元，2011年24.97億加元。其次，由于尼克森公司擅長(zhǎng)的不是管理和資金運(yùn)營(yíng)，而是技術(shù)，所以在油氣需求走低和價(jià)格下跌時(shí)，面臨著一系列的經(jīng)營(yíng)困境，這也為中海油公司的并購提供了條件。此外，反壟斷和反并購的規(guī)定也需要足夠重視，特別是在并購實(shí)施過程中，應(yīng)對(duì)被并購國家及區(qū)域的反壟斷和反并購的法律規(guī)定進(jìn)行充分的考慮，避免因法律風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致并購的失敗。

三、結(jié)論

面對(duì)復(fù)雜的國際資本市場(chǎng)，海外并購也需要從宏觀和微觀上分析企業(yè)面臨的并購困難，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)并保持足夠的資本運(yùn)營(yíng)謹(jǐn)慎性。近日，中國海洋石油公司成功收購尼克森公司的消息在國內(nèi)傳開，并購成功是在吸取優(yōu)尼科公司并購失敗的基礎(chǔ)上，將并購目標(biāo)與公司策略相統(tǒng)一，并考慮政策、市場(chǎng)、政治、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等多方面因素后，作出足夠的并購分析的結(jié)果，為國內(nèi)上市公司跨國并購提供更多的經(jīng)驗(yàn)和啟示，為中國海外并購的實(shí)施提供了更多依據(jù)。

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