【摘 要】 自20世紀(jì)60年代以來，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者就“會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格變化的相關(guān)性”做了大量理論上和實(shí)證上的探索、研究，得出了比較一致的結(jié)論：會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格變動(dòng)存在著“顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性”。在前人研究的基礎(chǔ)上，梳理出反映上市公司盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和獲利能力的四大類會(huì)計(jì)信息的七個(gè)指標(biāo)，采用經(jīng)典多元回歸模型，分析出其中的每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率四個(gè)指標(biāo)是顯著影響上市公司股票價(jià)格的會(huì)計(jì)信息，以期在會(huì)計(jì)信息使用者對(duì)上市公司股票價(jià)值評(píng)價(jià)方面有所幫助。

【關(guān)鍵詞】 會(huì)計(jì)信息； 股票價(jià)格； 顯著性； 影響； 回歸模型

一、引言

宏觀環(huán)境，諸如新的經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)的出臺(tái)與調(diào)整，稅收政策、財(cái)政政策、貨幣政策的變化，國(guó)家行業(yè)發(fā)展政策的調(diào)整等，無(wú)疑都會(huì)對(duì)上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生很大的影響。但是，對(duì)一個(gè)成熟的、發(fā)展平穩(wěn)的股票市場(chǎng)來說，制約股票價(jià)格的主要因素應(yīng)該是上市公司管理層的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)、經(jīng)營(yíng)管理、市場(chǎng)銷售、重大投資、發(fā)展能力與潛力、現(xiàn)金流量等這些微觀環(huán)境因素，而這些信號(hào)的傳遞主要集中在上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，它承載著報(bào)告使用者需要的大量會(huì)計(jì)信息。正確解讀、分析并利用會(huì)計(jì)信息，在這些紛雜的會(huì)計(jì)信息中梳理出對(duì)股價(jià)變動(dòng)影響顯著的信息，并為信息使用者所用，正是本文的研究目的。

二、文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)60年代以來，關(guān)于上市公司會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)影響的研究方興未艾。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都在這個(gè)方面進(jìn)行了不懈的探索。

Beaver（1968）以非正常報(bào)酬率的方差作為研究指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余信息的披露的確向證券市場(chǎng)傳遞了新的信息。這一研究有力地支持了Ball和Brown（1968）的研究成果：會(huì)計(jì)盈余變動(dòng)的符號(hào)與股票價(jià)格變動(dòng)的符號(hào)之間存在著顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。

在我國(guó)，1997年吳世農(nóng)和黃志功首先以實(shí)證分析法研究了會(huì)計(jì)盈利信息報(bào)告與股價(jià)的關(guān)系，可視為國(guó)內(nèi)研究的開山之筆。趙宇龍（1998）借鑒Ball，Brown （1968）的研究方法對(duì)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)結(jié)果表明：會(huì)計(jì)盈余信息的披露隨著非正常報(bào)酬率同方向、同性質(zhì)地變動(dòng)，說明會(huì)計(jì)盈余信息對(duì)投資者決策和交易行為產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響。緊接著，陳曉、陳小悅和劉釗（1999）以交易量為基礎(chǔ)，運(yùn)用回歸分析方法研究會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)盈余公告當(dāng)天有顯著反映。

進(jìn)入21世紀(jì)，由于Ohlson模型的應(yīng)用，運(yùn)用計(jì)價(jià)模型來研究會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性已成為一種趨勢(shì)。王建剛、許曉芳（2010）運(yùn)用了盈余資本化模型研究中小企業(yè)板934個(gè)樣本會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)的相關(guān)關(guān)系，通過分析得出我國(guó)中小企業(yè)板相對(duì)于滬市更能反映出會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)的相關(guān)性。

本文在前人研究的理論基礎(chǔ)上，選擇了滬深二十家服裝紡織行業(yè)上市公司為樣本，采用經(jīng)典多元線性回歸模型，分析對(duì)股票價(jià)格影響顯著的、具體的會(huì)計(jì)信息，達(dá)到比較正確地評(píng)價(jià)上市公司股票價(jià)值的預(yù)期。

三、模型建立

（一）樣本選取

1.股票的價(jià)格對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的反應(yīng)平緩

華泰證券研究機(jī)構(gòu)的研究成果表明：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的影響強(qiáng)度隨著時(shí)間的推移而變化。財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)傳播與文化業(yè)、金融業(yè)股票價(jià)格的影響力表現(xiàn)為集中地爆發(fā)。對(duì)這些股票，應(yīng)當(dāng)關(guān)注財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)影響力爆發(fā)時(shí)股價(jià)的表現(xiàn)。而制造業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)等行業(yè)，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的影響力釋放就比較平緩，影響力的持續(xù)時(shí)間也較長(zhǎng)。對(duì)于這些股票，應(yīng)當(dāng)在業(yè)績(jī)公告后的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)關(guān)注其股價(jià)表現(xiàn)。

服裝紡織業(yè)屬于制造業(yè)，截至2012年4月30日，各大上市公司2011年年報(bào)已全部出爐，中期財(cái)務(wù)報(bào)表在8月底陸陸續(xù)續(xù)全部報(bào)出，所以本文股票價(jià)格選取2012年4月30日到8月31日的加權(quán)平均值，很好地利用了服裝紡織業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)影響力釋放比較平緩這一特點(diǎn)。

2.高回報(bào)行業(yè)的上市公司

據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》市場(chǎng)研究中心與同花順I(yè)FIND統(tǒng)計(jì)，黑色金屬、交通運(yùn)輸和輕工制造業(yè)這三類行業(yè)的加權(quán)平均股利支付率最高，屬高回報(bào)的典型行業(yè)。所以本文選取了輕工制造業(yè)中非虧損的二十家紡織服裝上市公司作為樣本。

3.穩(wěn)健發(fā)展的行業(yè)

中國(guó)是紡織品生產(chǎn)和出口大國(guó)，服裝紡織工業(yè)在全球紡織貿(mào)易市場(chǎng)占有1/3左右的份額，解決了1.97億人口的就業(yè)問題，在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要地位。繼2000年亞洲金融危機(jī)結(jié)束十多年周期性發(fā)展歷程，我國(guó)服裝紡織工業(yè)再次經(jīng)歷調(diào)整、積累、淘汰和發(fā)力的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)過程，已形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)十分明顯：具備世界上最完整的產(chǎn)業(yè)鏈，最高的加工配套水平，眾多發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)集群地，特別是企業(yè)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造和運(yùn)用能力上有了大幅提升，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力不斷增強(qiáng)，給行業(yè)保持穩(wěn)健的發(fā)展步伐提供了堅(jiān)實(shí)的保障。由此可見研究服裝紡織制造業(yè)對(duì)股票投資者來說很有必要。

4.非會(huì)計(jì)信息影響的基本一致性

正如前文所述，股價(jià)的波動(dòng)既受微觀環(huán)境的影響，也受宏觀環(huán)境的影響，在此把宏觀環(huán)境信息對(duì)股票價(jià)格的影響歸類為非會(huì)計(jì)信息，并假設(shè)在同一時(shí)點(diǎn)，非會(huì)計(jì)信息對(duì)各種股票價(jià)格的影響是基本一致的。

（二）變量的選擇

上市公司年報(bào)披露的會(huì)計(jì)信息具體分為反映上市公司盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、獲現(xiàn)能力的四大類會(huì)計(jì)信息。為了使模型具有很好的代表性，所選取的會(huì)計(jì)指標(biāo)應(yīng)盡可能全面地反映公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量情況，所以選擇了如下四大類七個(gè)指標(biāo)：

1.盈利能力指標(biāo)

盈利能力指標(biāo)非常直觀地反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。選取的反映企業(yè)盈利的指標(biāo)有：每股收益和每股凈資產(chǎn)。

2.償債能力指標(biāo)

償債能力分析反映的是企業(yè)償還債務(wù)的能力。本文選取的是反映企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債能力的指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率。

3.發(fā)展能力指標(biāo)

企業(yè)的發(fā)展能力，也稱企業(yè)的成長(zhǎng)性，是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不斷擴(kuò)大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。選取的反映企業(yè)發(fā)展能力的指標(biāo)有：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和銷售毛利率。

4.獲現(xiàn)能力指標(biāo)

獲現(xiàn)能力分析主要反映的是企業(yè)各項(xiàng)資源獲得現(xiàn)金的能力?，F(xiàn)金流指標(biāo)能真實(shí)地反映企業(yè)收益質(zhì)量，可以較為真實(shí)、客觀地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，也很好地反映了企業(yè)的償債能力。選擇反映獲現(xiàn)能力的現(xiàn)金流量指標(biāo)有：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率。

二十家服裝紡織行業(yè)上市公司2011年財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)如表1所示。

（三）模型的建立

（四）模型的參數(shù)估計(jì)和檢驗(yàn)

1.模型的參數(shù)估計(jì)

借助于EViews軟件，用最小二乘法進(jìn)行模型的參數(shù)估計(jì)，結(jié)果如表2。

觀察表2可發(fā)現(xiàn)R-squared=0.888068，模型的擬合優(yōu)度還是比較理想，能夠在一定程度上說明解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系。取顯著性水平為0.05，T檢驗(yàn)X1、X2、X3、X4、X6的T值不能通過。但是X1每股收益對(duì)股價(jià)的影響很大，檢驗(yàn)結(jié)果不符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，所以模型肯定存在多重共線性或其他問題。

經(jīng)過反復(fù)修正，重新使用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3。

觀察修正后的模型結(jié)果會(huì)發(fā)現(xiàn)：R-squared= 0.944585，表明剩余四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)股價(jià)的解釋水平為94.46%，擬合優(yōu)度是非常高的，能夠在很大程度上說明解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系。在0.05顯著性水平下，T檢驗(yàn)也是非常顯著的，概率值都低于0.05，有的甚至接近于0，這也說明對(duì)模型的修正是十分有效的。

2.模型的參數(shù)檢驗(yàn)

（1）利用White檢驗(yàn)對(duì)模型進(jìn)行異方差的檢驗(yàn)（結(jié)果如表4）

（2）自相關(guān)檢驗(yàn)（結(jié)果如表5）

（3）多重共線性檢驗(yàn)（結(jié)果如表6）

（4）模型的檢驗(yàn)

結(jié)果顯示，運(yùn)用模型計(jì)算的股價(jià)為10.90元，浙江富潤(rùn)2012年4月30日到8月31日的股票價(jià)格加權(quán)平均值為10.24元，二者相差0.66，在沒有考慮其他因素的情況下，模型的使用還是有一定參考價(jià)值的。

四、結(jié)論

（一）模型的局限性

首先，本文進(jìn)行分析的前提是被分析主體對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息是真實(shí)、公允的，不存在其他不符合現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的信息，注冊(cè)會(huì)計(jì)師完全按照審計(jì)準(zhǔn)則的要求，對(duì)上市公司出具了無(wú)保留意見的審計(jì)報(bào)告，沒有不相干的因素干擾會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

其次，把宏觀因素和內(nèi)部環(huán)境中的非定量化因素界定為非會(huì)計(jì)信息，并假定同一時(shí)點(diǎn)非會(huì)計(jì)信息的影響基本一致，這些非會(huì)計(jì)信息對(duì)股票價(jià)格的影響認(rèn)定為常數(shù)，模型的適用性受到一定的影響。另外，本文只是將2011年年報(bào)披露信息對(duì)2012年4月30日至2012年8月31日各股價(jià)的影響進(jìn)行討論，如果能夠搜集多年數(shù)據(jù)，把時(shí)間區(qū)間拉得更長(zhǎng)，進(jìn)行趨勢(shì)分析，模型的普遍適用性會(huì)更好。

再次，本文將滬深股市服裝行業(yè)二十家非虧損上市公司作為研究樣本，對(duì)服裝行業(yè)比較有代表性，但可能對(duì)包含眾多行業(yè)的整個(gè)股票市場(chǎng)來說，對(duì)股票價(jià)格有顯著影響的會(huì)計(jì)信息的研究代表性略差。而且由于樣本選擇容量不夠大，導(dǎo)致第七個(gè)解釋變量“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率”雖然通過各種檢驗(yàn)，但是其系數(shù)為負(fù)，與經(jīng)濟(jì)實(shí)際的符合度降低，好在系數(shù)值很小，其影響基本上可以忽略不計(jì)，待以后繼續(xù)做改進(jìn)性的研究。

最后，反映企業(yè)發(fā)展能力的會(huì)計(jì)指標(biāo)和反映企業(yè)償債能力的會(huì)計(jì)指標(biāo)并沒有通過檢驗(yàn)，在建立模型的過程中被剔除掉了，究竟是信息本身的問題，還是選擇模型問題等原因也是有待今后繼續(xù)研究的課題。

（二）結(jié)論

通過以上回歸分析，可以發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息對(duì)股票價(jià)格的影響還是不容小覷的，尤其是反映企業(yè)盈利能力的每股收益、每股凈資產(chǎn)和反映現(xiàn)金流量情況的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量對(duì)股價(jià)的影響很顯著。2011年上市公司每股收益每提高1個(gè)平方單位，股價(jià)平均上升5.0513個(gè)單位，二者成正相關(guān)，證明每股收益對(duì)股價(jià)的解釋程度是相當(dāng)高的。分析結(jié)果還表明每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量增加一個(gè)單位會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升4.9889個(gè)單位。這說明目前我國(guó)股票價(jià)格和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量指標(biāo)聯(lián)系緊密，同時(shí)在一定程度上也可以引起股票投資者對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金流量的關(guān)注與重視，因此本文的實(shí)證結(jié)果也豐富了以往的研究結(jié)論。

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