鄭 彧

（華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海200042）

2012年2月1日，中國證監(jiān)會依照其行政許可公示程序公布了一批待發(fā)行審核的首次公開發(fā)行股票（IPO）申請企業(yè)名單，其中包含以活熊養(yǎng)殖和活熊取膽為主業(yè)的福建歸真堂藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱歸真堂）。名單公布后，遂引發(fā)網(wǎng)友、亞洲動物基金組織和其它動物保護(hù)人士對歸真堂申請上市的責(zé)難。2月14日，北京愛它動物保護(hù)公益基金會聯(lián)名馮驥才、崔永元、陳丹青等72位知名人士向中國證監(jiān)會遞交吁請函，明確反對歸真堂上市。而在2月16日中國中藥協(xié)會會長發(fā)表“熊吃完東西后就能去玩了，熊在整個過程中沒有什么異樣，看起來還挺舒服”1的言論后，公眾對“活熊取膽”的反對聲愈加強(qiáng)烈，并引發(fā)了關(guān)于中國證監(jiān)會是否應(yīng)該同意歸真堂上市申請的激烈爭論（以下簡稱“歸真堂事件”）。歸真堂事件看似是動物保護(hù)主義者與歸真堂的權(quán)益糾紛，但在更深層次上，歸真堂事件至少折射出三重值得反思的議題。

一、歸真堂事件的第一重反思：以道德抑或法律為準(zhǔn)繩

（一）對立的聲音

歸真堂事件爭議的表象體現(xiàn)為以“活取熊膽”為主營業(yè)務(wù)的歸真堂是否符合法律法規(guī)所規(guī)定的上市條件。持“動物福利主義”2的動物權(quán)利保護(hù)主義者認(rèn)為，無論是“活取熊膽”還是“無管引流”都不可避免地給熊（作為動物）帶來長年累月的疼痛，為避免并非為人類生產(chǎn)、生活所不可或缺的“熊膽入藥”的需求而給黑熊所帶來的痛苦，全社會應(yīng)取締“活熊取膽”的商業(yè)行為，由此也應(yīng)消滅一切與熊膽貿(mào)易相關(guān)的企業(yè)，因此歸真堂上市的基礎(chǔ)條件并不具備。與此相反，支持歸真堂上市的觀點認(rèn)為，擬上市公司只要不違法不違規(guī)，證監(jiān)會便無權(quán)力阻止其走正常的上市流程。國內(nèi)沒有法規(guī)限制活熊取膽，而用動物做實驗的上市公司并非只有歸真堂一家。因此，只要歸真堂合法合規(guī)從事經(jīng)營，證監(jiān)會沒有充分理由否決其上市申請。3

（二）各自的依據(jù)

反對者在“動物保護(hù)主義”的倫理道德下，將歸真堂的業(yè)務(wù)在以下三方面定性為非法。

第一，2001年衛(wèi)生部已明確規(guī)定“不再批準(zhǔn)以熊膽粉為原料的保健品”4，且2010年新版《中國藥典》已去除虎骨、犀角、熊膽等動物制品作為藥引，也已不再新增瀕危野生動物藥材資源，因此歸真堂所主營的熊膽業(yè)務(wù)不符合《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》有關(guān)上市公司需符合國家產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)定。

第二，公眾反對歸真堂上市的浪潮會導(dǎo)致歸真堂的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化，且我國未來必將陸續(xù)出臺各類動物保護(hù)法律法規(guī)，熊膽行業(yè)經(jīng)營環(huán)境可能發(fā)生重大變化并對歸真堂的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，因此歸真堂的業(yè)務(wù)不符合持續(xù)經(jīng)營能力的要求。

第三，歸真堂違反衛(wèi)生部《關(guān)于不再審批以熊膽粉和肌酸為原料生產(chǎn)的保健食品的通告》的規(guī)定而擅自出售未獲得保健品批號和藥品批號的熊膽茶，侵害消費者健康權(quán)，損害社會公共利益，存在違法行為，不符合中國證監(jiān)會對于發(fā)行人在最近三年合法性的要求。5

然而，支持論者認(rèn)為指責(zé)歸真堂“活熊取膽”違法并沒有明確的法律依據(jù)。因為野生動物保護(hù)法只是規(guī)定“禁止獵捕、殺害國家重點保護(hù)野生動物”，而歸真堂活取熊膽不涉及獵捕和殺害野生動物，并且我國的法律也沒有關(guān)于禁止虐待動物的規(guī)定，所以歸真堂以“活熊取膽”為主營業(yè)務(wù)申請上市并沒有違反任何法律。6

（三）爭論的本質(zhì)：道德與法律的取舍

在動物保護(hù)主義者所賦予的“人道主義”意義下，歸真堂事件所折射出的第一個問題指向，是否應(yīng)該以“動物福利”價值觀為核心的道德標(biāo)準(zhǔn)替代以“合法性”為特征的法律標(biāo)準(zhǔn)，以之作為判定歸真堂是否滿足上市條件的標(biāo)準(zhǔn)，即對待歸真堂IPO申請的“道德標(biāo)準(zhǔn)”與“法律標(biāo)準(zhǔn)”的取舍問題。

一旦前述爭議的本質(zhì)被提煉出來，則無論是法律實證主義所累積的歷史經(jīng)驗還是業(yè)已形成邏輯體系的法哲學(xué)理論都可以明確指向一個現(xiàn)成的答案——“法律至上”：在現(xiàn)代社會，雖然法律作為社會所共同遵守的規(guī)則是在基于道德的基礎(chǔ)上提煉并生成的，但道德并不代表法律也不可替代法律。法律與道德的關(guān)系雖為互補(bǔ)但不可彼此替代或涵蓋，“法律與道德是相互區(qū)別的，道德推斷給了我們一門主觀的科學(xué)，而法律推斷給了我們一門客觀的科學(xué)”。7在法律與道德通常會發(fā)生聯(lián)系的有關(guān)司法立法、法律規(guī)范的解釋、法律適用以及司法自由裁量的四種場合中，法律所具有的一般特征通常都會導(dǎo)致法律與道德間的某些對立，因為“法律”的概念包含了統(tǒng)一性、規(guī)則性和可預(yù)測性等諸多理念，依照法律展開的司法活動也應(yīng)受法律規(guī)范，尤其是受法律規(guī)則所支配。8而“道德是一套對于他者的義務(wù)(他者不僅僅是其他人，這種義務(wù)可能延伸到動物身上，或更重要的，能延伸到上帝)，這些義務(wù)被認(rèn)為會制約我們對嚴(yán)肅的人類行為問題作出的、僅僅顧及自我利益的、情緒的或感情的反應(yīng)……盡管道德所起的作用是制約我們的沖動，這并不必然就使道德成了一種理性”。9因此，總體而言，具有統(tǒng)一性、規(guī)則性和可預(yù)測性的法律會趨向提供滿足社會道德感的結(jié)果，但在具體案件中，法律規(guī)則天生的機(jī)械運(yùn)作方式會導(dǎo)致法律結(jié)果與社會道德所要求的結(jié)果沖突的局面，10而法律又是通過這種與道德可能的碰撞得到進(jìn)一步的發(fā)展，最終體現(xiàn)已經(jīng)得到公認(rèn)的道德。因此，從這個意義而言，歸真堂能否上市最終還應(yīng)取決于其是否能夠滿足現(xiàn)有有關(guān)上市的法定條件和要求。在逐步走向“依法治國”的背景下，對于歸真堂是否可以上市的解答其實還是要回到“合法性”這個命題上，即如果歸真堂符合全部既有的法定條件，則無論歸真堂的主營業(yè)務(wù)是否存在道德層面的可指責(zé)性，在法律層面并沒有否定其上市申請的充分理由。

（四）本文的基本觀點：以事實為依據(jù)、以法律為準(zhǔn)繩

基于前述分析的前提，筆者希望在此結(jié)合以往從事證券法律業(yè)務(wù)的一些經(jīng)驗和體會，依據(jù)現(xiàn)有公開資料，對照《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）11的相關(guān)規(guī)定，圍繞本次事件中爭議較大的歸真堂的業(yè)務(wù)和上市條件“合法性”的問題做一下簡單的分析和說明。

其一，《暫行辦法》第12條要求“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，其生產(chǎn)經(jīng)營活動符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國家產(chǎn)業(yè)政策及環(huán)境保護(hù)政策”。從現(xiàn)有披露資料上看，第一，歸真堂只從事熊膽汁采集和加工活動，所以其能夠滿足證監(jiān)會有關(guān)“主營業(yè)務(wù)突出”的要求；第二，雖然國家已經(jīng)禁止捕殺、狩獵野生黑熊，但國家是以特別許可證形式允許黑熊養(yǎng)殖企業(yè)的存在和對人工養(yǎng)殖黑熊的熊膽加以利用，12而且國家發(fā)改委也沒有像針對風(fēng)能、太陽能等產(chǎn)業(yè)那樣就黑熊養(yǎng)殖出臺任何的產(chǎn)業(yè)限制政策，加之歸真堂合法持有原林業(yè)部(現(xiàn)國家林業(yè)局)的養(yǎng)殖黑熊許可證、衛(wèi)生部生產(chǎn)熊膽粉的生產(chǎn)許可證和國家藥監(jiān)局頒發(fā)的藥品批號，因此歸真堂違反“國家產(chǎn)業(yè)政策”的觀點也不正確；第三，目前所有企業(yè)申請上市都要過環(huán)保關(guān)，一些高污染、高耗能企業(yè)(如化工、紡織、鋼鐵)還需要專項環(huán)保核查。13歸真堂雖不屬于需進(jìn)行專項環(huán)保核查的企業(yè)，但在保薦人的保薦意見、保薦機(jī)構(gòu)的工作底稿和律師的律師工作報告中必定對歸真堂環(huán)境保護(hù)合法性的證明文件（比如當(dāng)?shù)丨h(huán)保局出具的意見函或同意函）有所體現(xiàn)。因此在現(xiàn)有的發(fā)行監(jiān)管規(guī)則下，我們有理由相信歸真堂在上市申請材料中已經(jīng)充分證明了其主營業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)方向和環(huán)境保護(hù)等方面的合法性。

其二，《暫行辦法》第14條要求“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有持續(xù)盈利能力，不存在下列情形：……(二)發(fā)行人的行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響”。從媒體的調(diào)查數(shù)據(jù)上看，歸真堂在黑熊養(yǎng)殖規(guī)模上雖不是行業(yè)老大，卻也名列前茅，具備相當(dāng)?shù)男袠I(yè)地位。同時在“熊膽入藥”的中藥傳統(tǒng)配方背景下，活取熊膽行業(yè)在未來較長時間內(nèi)具備合法、長期存在的市場條件。因此，在較短的時間內(nèi)，“動物福利主義”所倡導(dǎo)的“動物平等論”尚不能撼動我國以熊膽入（中）藥的傳統(tǒng)做法，至少對于“歸真堂的行業(yè)地位或所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境會發(fā)生重大變化且對歸真堂造成不利影響”的指責(zé)也是不成立的。

其三，《暫行辦法》第26條要求“發(fā)行人及其控股股東、實際控制人最近三年內(nèi)不存在損害投資者合法權(quán)益和社會公共利益的重大違法行為”。筆者認(rèn)為歸真堂的業(yè)務(wù)雖然在動物保護(hù)主義者眼中可能比較殘忍，但畢竟尚在國家法律法規(guī)允許的范圍下行事，且熊膽汁的提取是用來加工中成藥，似乎有滿足社會公共利益的效用，14因此指責(zé)歸真堂損害投資者合法權(quán)益和社會公共利益也沒有太多的充分理由。

綜上所述，至少在上市審核標(biāo)準(zhǔn)的“合法性”要求方面，我們還看不到歸真堂違法的充分證據(jù)，在其他條件也均符合《暫行條例》的前提下，拋開任何道德層面的因素，的確找不出反對歸真堂上市的合法理由。

二、歸真堂事件的第二重反思：發(fā)行監(jiān)管的“行政許可”制所帶來的尷尬

從表面上看，“道德”與“法律”之爭似乎可以概括出歸真堂事件的矛盾本質(zhì)，但細(xì)思之下，似乎又不那么簡單：如果僅僅是基于對“熊膽取汁企業(yè)該不該上市”的道德指責(zé)，似乎并不會引發(fā)“NGO組織上書證監(jiān)會要求不予核準(zhǔn)”的舉動，然而正是這樣一個針對政府行政許可決定權(quán)的“上書請愿”引發(fā)了公眾對證監(jiān)會是否應(yīng)該核準(zhǔn)歸真堂IPO的關(guān)注。因此，“道德”與“法律”之爭還僅僅是歸真堂事件爭議的表面現(xiàn)象，以“行政化許可”為特征的現(xiàn)有股票發(fā)行監(jiān)管制度才是助推歸真堂事件走向行政化15和爭議化的根本原因。沒有現(xiàn)行的發(fā)行審核制度，即使存在對歸真堂上市的道德性爭議，有關(guān)道德的選擇也會在市場內(nèi)部以“用腳投票”(即通過影響輿論而影響公眾或投資者對購買歸真堂股票的興趣)的方式得以體現(xiàn)和解決。

在西方成熟證券市場，股票發(fā)行與上市本身就是兩種目標(biāo)和理念各不相同的程序：發(fā)行(Issuance)涉及的是發(fā)行人如何將證券出售給投資者的問題，實質(zhì)上是增量證券的流動問題；而上市（Listing)解決的是購買股票的初始投資者如何進(jìn)一步通過有效的渠道（比如通過證券交易所掛牌競價交易）進(jìn)行二次交易的問題，它涉及的是存量證券的流通問題。從制度經(jīng)驗上看，上市是為降低證券持有人進(jìn)行證券交易的成本而進(jìn)行的制度創(chuàng)新，以證券交易所為平臺的證券上市(掛牌交易)并不是為了幫助發(fā)行人籌集資金，而是增加證券的流動性，幫助證券持有人在股份分散化的狀況下實現(xiàn)低成本的集中報價與集中交易服務(wù)。因此在監(jiān)管問題上，發(fā)行監(jiān)管負(fù)責(zé)解決的是公開籌資過程中的信息不對稱的問題，它本身不會對發(fā)行人企業(yè)的質(zhì)地、股票內(nèi)在價值進(jìn)行判斷；而上市監(jiān)管是基于滿足：(1)投資者本身的投資需求；(2)維持證券交易所作為大規(guī)模、有效率的專業(yè)交易場所的地位、聲譽(yù)或名譽(yù)而對發(fā)行完成后的股票進(jìn)入場內(nèi)交易市場進(jìn)行篩選的活動。這種篩選活動并不局限于有關(guān)信息本身的問題(即披露的真實性)，而且涉及對發(fā)行人企業(yè)質(zhì)地和股票交易價值的判斷(即值不值得在場內(nèi)集中交易市場進(jìn)行統(tǒng)一的競價撮合交易)，因此上市監(jiān)管除了保證信息披露要求外還要保證股份流通交易的價值，其對應(yīng)措施就是由交易所決定是否審核同意股票上市。比如，正是基于發(fā)行監(jiān)管與上市監(jiān)管如此清晰的定位，美國證券交易委員會（SEC）只負(fù)責(zé)對公開發(fā)行行為的注冊登記(此等注冊登記確認(rèn)信息披露文件符合法定的格式和具備被要求披露的內(nèi)容，不對信息披露內(nèi)容本身的真實、有效、完整進(jìn)行判斷，更不對信息所反映的公司價值或者證券價值進(jìn)行判斷)。因此，無論是《1933年證券法》還是《1934年證券交易法》都沒有授權(quán)SEC對企業(yè)的上市條件設(shè)定并實施監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，所有的上市標(biāo)準(zhǔn)及其對滿足上市條件的價值判斷都是由證券交易所自行完成的。在這樣的監(jiān)管分工下，如果在美國出現(xiàn)類似事件，動物保護(hù)主義者沒有辦法對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法活動施加影響(比如請愿)，因為監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)依據(jù)法定的條件和內(nèi)容對披露文件進(jìn)行注冊，是否注冊的決定并不涉及道德、價值或者其它因素的判斷，而且通過SEC的注冊僅意味著注冊人拿到其被允許進(jìn)行公開招股的“準(zhǔn)入證”而非上市的“準(zhǔn)生證”，是否可以進(jìn)入公開交易市場進(jìn)行自由流通交易取決于擬上市證券交易所依據(jù)自身的上市規(guī)則和商業(yè)利益判斷。而且，在非互助化潮流下，境外主要證券交易所已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€具有商業(yè)利益訴求的營利性組織(公司制)，因此在將公司的社會責(zé)任作為衡量公眾公司重要標(biāo)準(zhǔn)的今天，諸如動物福利主義的社會責(zé)任訴求也有可能產(chǎn)生迫使證券交易所放棄對類似于歸真堂的發(fā)行人的上市申請的結(jié)果，但這些拒絕上市的決定純粹是一種商業(yè)化的決定而非行政決定或命令。無論如何，作為獨立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)也不會直接面對有關(guān)可能作出道德價值或者商業(yè)價值判斷的行政決定。

然而，我國的發(fā)行監(jiān)管和上市監(jiān)管體系并非如此。雖然《證券法》已經(jīng)將“發(fā)行核準(zhǔn)”與“上市核準(zhǔn)”區(qū)分開來，16但所謂由證券交易所行使對證券上市申請的“上市審核”還僅僅處于口號階段，交易所的上市審核還僅僅是一種依從于中國證監(jiān)會“發(fā)行審核”的衍生程序。從既往的歷史記錄上看，除了證監(jiān)會主動叫停已“過會”的發(fā)行外，17市場上并未出現(xiàn)發(fā)行人因為未通過交易所的審核而未能上市的案例。相反，只要獲得證監(jiān)會的發(fā)行批文，發(fā)行人就相當(dāng)于獲得了通向上市之路的“保險”。同時，在所謂的“核準(zhǔn)制”下，發(fā)行申請人仍要向中國證監(jiān)會遞交符合證券發(fā)行實質(zhì)性條件的材料，并且由中國證監(jiān)會對發(fā)行人的申請材料及內(nèi)容進(jìn)行實質(zhì)性審查，發(fā)行人只有通過中國證監(jiān)會審查后才可以發(fā)行證券。18而在前述的發(fā)行審查過程中，無論是發(fā)行監(jiān)管處的預(yù)審員還是發(fā)審委委員，都會對發(fā)行人和證券的價值提出質(zhì)疑，并有權(quán)基于對證券價值的質(zhì)疑而否決上市申請。19可見，我國的發(fā)行監(jiān)管仍然是在“核準(zhǔn)制”的大旗下行“審查制”之實。在名義的“核準(zhǔn)制”下，“上市的閘口牢牢把控在監(jiān)管層手中，最終的結(jié)果就是，企業(yè)在發(fā)審委門口排起長隊，哭著喊著變著法兒地要擠進(jìn)去”。20正是基于現(xiàn)行的發(fā)行監(jiān)管體制，當(dāng)由政府替代市場對企業(yè)是否具備上市的價值做出判斷時，對于任何發(fā)行人或者證券價值的爭議或矛盾都會指向作為監(jiān)管者的主管機(jī)關(guān)的行政決定或命令，政府作為該等決定的裁決者會自然而然地被牽涉到爭議之中。比如，在歸真堂事件上，有關(guān)動物保護(hù)主義下的道德價值取舍的巨大輿論壓力和爭議，就有可能影響作為代表國家行使證券監(jiān)管職權(quán)的中國證監(jiān)會在“法律適用”問題上過多地考慮“道德”的因素，而不是嚴(yán)格的依法辦事。這樣，無論監(jiān)管機(jī)關(guān)最后做出什么樣的行政決定都會引起相對方的不滿、指責(zé)和異議，監(jiān)管者或者監(jiān)管體制在輿論的“風(fēng)口浪尖”中就會被動地處在原本可以避免的直接面對“道德”和“法律”選擇的尷尬境地。

在目前的局面下，雖然筆者真切希望中國證監(jiān)會能夠?qū)ⅰ耙婪ㄖ螄钡姆ㄖ卫砟畛浞煮w現(xiàn)于歸真堂的上市審核過程之中，頂住輿論的壓力核準(zhǔn)歸真堂公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市的申請，但就目前中國證監(jiān)會對歸真堂事件所做出的“證監(jiān)會已經(jīng)關(guān)注到社會對于歸真堂上市的爭論，正在按程序征求相關(guān)主管部門的意見……按照相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會對企業(yè)上市進(jìn)行合規(guī)性審核，并就是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求等向國家有關(guān)部門征求意見。目前，歸真堂正處于落實反饋意見中，尚未進(jìn)入初審階段”21之回應(yīng)來看，筆者認(rèn)為歸真堂的上市申請已“兇多吉少”，其結(jié)局很有可能出現(xiàn)以下兩種情形：其一，在更高級別行政機(jī)關(guān)的協(xié)調(diào)或者批示之下，國家發(fā)改委或衛(wèi)生部以行業(yè)主管機(jī)關(guān)的身份否定“黑熊養(yǎng)殖”和“活取熊膽”作為國家鼓勵的行業(yè)，并將其歸入受限制發(fā)展的行業(yè)類別，這樣中國證監(jiān)會就可以“名正言順”地以向國家發(fā)改委或衛(wèi)生部等行業(yè)主管機(jī)關(guān)所征求到的產(chǎn)業(yè)意見為依據(jù)否決歸真堂的上市申請；其二，在沒有行政協(xié)調(diào)和行政溝通的背景下，即使作為中藥行業(yè)主管機(jī)關(guān)的中藥協(xié)支持和鼓勵發(fā)展活取熊膽行業(yè)，但中國證監(jiān)會以盈利能力、財報準(zhǔn)確性、披露完整性、行業(yè)可持續(xù)性等其它“冠冕堂皇”的理由否決歸真堂的上市申請，以回應(yīng)“社會穩(wěn)定”、“社會和諧”和“輿論支持”的訴求。

無論如何，如果歸真堂的上市申請通過審核，反對者會認(rèn)為政府做出了一項于動物保護(hù)不利、于國際潮流不符的“壞政”，歸真堂事件的主要矛盾就會從從事“活取熊膽”業(yè)務(wù)的歸真堂與動物保護(hù)主義者有關(guān)“動物倫理主義”的爭論轉(zhuǎn)向動物保護(hù)主義者及其支持者與作為監(jiān)管機(jī)關(guān)的中國證監(jiān)會圍繞“行政審批合理性和合法性”的爭議；而如果不允許歸真堂的申請過會，則在歸真堂無明顯法律、財務(wù)和披露瑕疵的情況下，僅僅因為動物保護(hù)主義者的上書及發(fā)起的輿情就影響證監(jiān)會的決定，這無疑又違背了“法治”的原則。因此，從這個意義上說，歸真堂事件折射出的問題并不僅僅是“道德”與“法律”的矛盾，而是現(xiàn)有的在“核準(zhǔn)制”名義下行使“審批權(quán)”的發(fā)行監(jiān)管制度的尷尬。

三、歸真堂事件的第三重反思：發(fā)行監(jiān)管的邊界與制度設(shè)計

歸真堂事件的第三重反思其實是基于現(xiàn)有“名義核準(zhǔn)制、實質(zhì)審批制”的尷尬境地下的反思，其核心可以回歸到一個今年以來討論得比較熱烈的話題：“IPO不審行不行”，22即如何反思與推動證券發(fā)行監(jiān)管制度的實質(zhì)性改革。

（一）發(fā)行監(jiān)管的本源

監(jiān)管可被理解為國家行政機(jī)關(guān)或市場組織者為保證證券市場運(yùn)行的規(guī)范、穩(wěn)定，保證市場主體行為的合法性而施加于市場主體的外部性行為。23以政府為主導(dǎo)的強(qiáng)制性監(jiān)管的作用在于：第一，缺乏強(qiáng)制性的監(jiān)管（比如強(qiáng)制性披露）將會使發(fā)行人隱瞞或誤導(dǎo)一些對投資決定有用的信息；第二，沒有以披露為核心的強(qiáng)制性監(jiān)管，承銷成本與內(nèi)幕人員的薪水及津貼將會過大；第三，沒有強(qiáng)制性披露的監(jiān)管措施，不利于在市場中建立“公共信心”；第四，沒有強(qiáng)制披露監(jiān)管系統(tǒng)，無法保證在公法及私人自治組織層面確保發(fā)行人及參與人進(jìn)行最佳的披露；第五，沒有強(qiáng)制披露監(jiān)管系統(tǒng)，無法保證民事或刑事訴訟的順暢執(zhí)行。24簡而言之，監(jiān)管是在零和博弈結(jié)構(gòu)下為約束市場主體貪婪私利的需要而設(shè)置的一種外部性義務(wù)，這種外部性行為是防范市場主體私利性所引起的不公平競爭的一個重要手段。通過政府的外部監(jiān)管可起到的作用在于：第一，由于證券市場的博弈信息具有公共物品屬性，只有依靠政府規(guī)定的強(qiáng)制披露監(jiān)管才具有效率；第二，依靠私人獲取信息的成本巨大，不可能滿足充分獲取的效果，必須依靠政府的強(qiáng)制力約束以減少市場投資者獲得信息的成本；第三，自我規(guī)制下的信息披露效果有限，市場自我監(jiān)管容易忽視市場主體行為因私利性導(dǎo)致的不對稱披露的概率，只有通過政府的監(jiān)管才能強(qiáng)化博弈主體進(jìn)行披露的義務(wù)與責(zé)任；第四，為實現(xiàn)市場有效目標(biāo)，需要存在強(qiáng)制性披露的信息以優(yōu)化理性投資者進(jìn)行信息分析、篩選的能力與機(jī)會。25

基于此，作為證券監(jiān)管的一個組成部分，證券發(fā)行監(jiān)管也只應(yīng)為證券市場主體博弈中可能存在的失衡問題（如信息不對稱、不公平交易等）提供解決之道，證券發(fā)行監(jiān)管并不應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人或者證券本身的價值進(jìn)行審查或考慮，監(jiān)管者做不好、也做不到對證券價值進(jìn)行判斷和把關(guān)的“看門人”的角色，有關(guān)證券的價值審查還是應(yīng)交由市場和投資者來進(jìn)行決定。

（二）發(fā)行監(jiān)管的邊界

如前所述，證券監(jiān)管原本只應(yīng)存在單一的、有針對性的監(jiān)管目標(biāo)，即維護(hù)市場博弈過程的公平、有序，除此之外，證券監(jiān)管活動不應(yīng)承載諸如“促進(jìn)市場交易”或“保持社會穩(wěn)定”等其他功能。作為一種外部性監(jiān)管，證券監(jiān)管只應(yīng)針對市場博弈過程中的信息失衡所引起的博弈不公，監(jiān)管作用只在于市場自我博弈的約束機(jī)制能夠得到國家強(qiáng)制力的保障。而且在零和博弈的市場結(jié)構(gòu)下，由政府介入的證券監(jiān)管只應(yīng)承擔(dān)起“確保承擔(dān)義務(wù)的人將會履行這些義務(wù)，或如果義務(wù)人失信的話，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有辦法去強(qiáng)制他們履行職責(zé)”26的職能。

海外股市的發(fā)展經(jīng)驗表明，市場主體、證券交易所和政府是股市三個不同層次的參與者，他們具有不同的利益取向和功能。其中市場參與主體與證券交易所是作為博弈參與者與博弈市場的組織者，他們具有發(fā)現(xiàn)交易價值、創(chuàng)造財富、自我約束的動力與基礎(chǔ)，即具備推動證券市場發(fā)展的“初級行動團(tuán)體”功能。在市場零和博弈的結(jié)構(gòu)下，證券交易各參與主體之間因為博弈利益的需要而存在共同的利益訴求，并可自發(fā)形成市場博弈規(guī)則，此時市場管理職能應(yīng)由作為交易組織者的證券交易所自行承擔(dān)。監(jiān)管只是承擔(dān)對這種初級行動團(tuán)體的創(chuàng)新行為合法性的保障工作，三者各司其職，相互合作和互相制衡。政府所參與的監(jiān)管只應(yīng)是一種通過對市場主體博弈行為成本與收益施加影響以實現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的外部性行為，它只針對那些破壞或不遵守市場博弈規(guī)則的行為進(jìn)行約束、調(diào)整與處罰，起到保證市場博弈規(guī)則正常運(yùn)行的保障性作用。因此，證券監(jiān)管只對市場規(guī)則起監(jiān)督、執(zhí)行與保障作用，是對市場自我監(jiān)管機(jī)制的補(bǔ)充。證券監(jiān)管既不應(yīng)該服從于政治需要，也無需承擔(dān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的職能，它只在以下兩個方面起到對市場自我監(jiān)管的補(bǔ)充與調(diào)整作用：第一，通過立法活動、執(zhí)法活動以規(guī)制、查處違反市場博弈規(guī)則的行為，維護(hù)市場的公平博弈秩序，保護(hù)投資者公平交易的訴求；第二，監(jiān)管市場組織者、中介服務(wù)者的市場中介與服務(wù)行為，確保市場運(yùn)作規(guī)則的合理與公平，故原本政府參與的證券監(jiān)管與市場的關(guān)系可以如上圖所示。

（圖示：證券監(jiān)管與證券市場的關(guān)系）

（三）發(fā)行監(jiān)管的重塑

1.發(fā)行監(jiān)管與上市監(jiān)管的流程再造

《公司法》第135條規(guī)定的“公司經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)公開發(fā)行新股時，必須公告新股招股說明書和財務(wù)會計報告，并制作認(rèn)股書”和《證券法》第48條規(guī)定的“申請證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議”早已體現(xiàn)“注冊核準(zhǔn)”與“上市審核”程序分離的立法意圖。因此，在發(fā)行監(jiān)管中，應(yīng)將由證監(jiān)會事實行使的上市審核權(quán)交由證券交易所行使，證監(jiān)會只行使涉及新股公開發(fā)行的注冊核準(zhǔn)，充分還原證券監(jiān)管機(jī)關(guān)只負(fù)責(zé)行使監(jiān)督博弈公平的外部監(jiān)管的角色定位，任何有關(guān)證券本身及其交易價值的評判均交由市場決定，真正做到發(fā)行注冊與上市審核在監(jiān)管程序與監(jiān)管機(jī)關(guān)上的分離（如下圖所示）。

（發(fā)行監(jiān)管重構(gòu)下的發(fā)行注冊與上市審批示意圖）

2.發(fā)行監(jiān)管程序的優(yōu)化設(shè)計

在注冊制下，監(jiān)管機(jī)關(guān)只應(yīng)關(guān)注于公開發(fā)行信息披露的規(guī)范化。為此，證監(jiān)會的行政監(jiān)管工作應(yīng)側(cè)重于制訂信息披露的指引性文件，規(guī)范發(fā)行人信息披露的范圍、格式和披露程度，負(fù)責(zé)對發(fā)行文件所含信息披露的合規(guī)審核，審閱發(fā)行文件是否符合信息披露的規(guī)范化要求，核查信息披露是否存在前后披露不一致、披露矛盾或披露不清楚的情形。在注冊監(jiān)管過程中，對于符合法定規(guī)范要求的發(fā)行文件予以注冊，對于經(jīng)審閱存在修改需要的發(fā)行文件要求發(fā)行人補(bǔ)充完整后予以注冊，對于存在重大違反信息披露規(guī)范的發(fā)行文件不予注冊登記。在注冊登記過程中注意在確保信息披露規(guī)范化的前提下將注冊方式格式化與簡單化，減少發(fā)行人在發(fā)行過程中因履行監(jiān)管注冊程序而錯失最佳的發(fā)行“窗口時間”的情況。

3.證券交易所上市審查權(quán)的授予

在發(fā)行監(jiān)管與上市監(jiān)管程序分離的條件下，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)該向作為證券交易組織者的證券交易所歸還上市監(jiān)管的權(quán)力，應(yīng)由證券交易所自主行使對上市申請的審查與決定，充分實現(xiàn)交易所的一線監(jiān)管職能。作為擁有直接決定上市申請“生殺大權(quán)”的監(jiān)管者，證券交易所可以對上市申請文件所有的信息披露內(nèi)容進(jìn)行實質(zhì)性審查，證券交易所在上市申請審查中可以主動查證或要求發(fā)行人充分證明申請文件所含內(nèi)容的合法性與法律風(fēng)險，并且可根據(jù)自我驗證、過往審核經(jīng)驗以及對發(fā)行人業(yè)務(wù)模式的主觀判斷決定是否接受發(fā)行人的上市申請。證券交易所可以對那些業(yè)務(wù)模式、盈利水平、發(fā)展前景、披露文件真實性、高管能力存有疑點的上市申請適用合理懷疑原則而不同意其上市申請，證券交易所對于上市申請的決定應(yīng)是一種基于“商業(yè)判斷原則”上的實質(zhì)審查。

4.發(fā)行監(jiān)管與上市監(jiān)管之間的制度約束

雖然發(fā)行監(jiān)管與上市監(jiān)管應(yīng)在程序、主體、內(nèi)容和形式上分離，但為防止證券交易所因自身利益而被被監(jiān)管者“俘獲”的可能，預(yù)防因交易所放松上市監(jiān)管審查而破壞證券市場原本正常博弈結(jié)構(gòu)的平衡性及內(nèi)部、外部監(jiān)管機(jī)制的有效性，必須在制度層面設(shè)計一些既能確保發(fā)行監(jiān)管與上市監(jiān)管相互獨立也能實現(xiàn)兩者間相互制約的流程。比如，應(yīng)該在程序上規(guī)定即使發(fā)行人已經(jīng)獲得證券交易所對其證券上市交易的批準(zhǔn)函件，但在相關(guān)發(fā)行文件未獲得證監(jiān)會的注冊登記之前，證券交易所的上市批準(zhǔn)函件不具備法律效力，其效力處于待定狀態(tài)，即發(fā)行監(jiān)管中的注冊登記成為上市監(jiān)管審核批準(zhǔn)的附生效條件的法律行為，使得發(fā)行監(jiān)管不僅存在“未登記，無發(fā)行”的本源監(jiān)管，而且還具備“無登記，不上市”的制約監(jiān)督特征。此外，基于“分權(quán)制衡”監(jiān)管理念的考慮，對于已經(jīng)通過交易所上市批準(zhǔn)且獲得注冊但未實際上市的證券，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍有權(quán)依據(jù)舉報或調(diào)查結(jié)果暫?；虺蜂N證券交易所的上市同意函件，即證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對證券交易所的同意上市決定享有最終的否決權(quán)。

四、結(jié) 論

歸真堂事件的爭議本質(zhì)不僅僅在于商業(yè)組織成為公眾公司的“道德”和“法律”標(biāo)準(zhǔn)之爭，更為重要的是，它折射出了我國證券市場在發(fā)行監(jiān)管制度上“以行政許可為發(fā)行條件、以政府決定為價值判斷”之痼疾。有必要借助歸真堂事件所引發(fā)的討論，認(rèn)真反思我國發(fā)行監(jiān)管制度的改革時機(jī)和改革路徑。

注：

1張蕾、王俊秀：《中醫(yī)藥協(xié)會回應(yīng)‘活取熊膽’質(zhì)疑》，《中國青年報》2012年2月17日第4版。

2“動物福利”的提出最早可以追溯到19世紀(jì)的英國。1822年，英國國會議員Richard Martin在議會倡議，基于人類的慈善仁慈之心，應(yīng)當(dāng)禁止虐待馬牛羊。他參與創(chuàng)建了英國反虐待動物協(xié)會，這個協(xié)會不久被英國王室所認(rèn)可，被授予“皇家”稱號。到了20世紀(jì)，現(xiàn)代動物福利者遍布西方各地，動物福利的理念廣為傳播，其核心思想是動物福利就是保障動物免遭不必要的折磨和虐待，盡量減少動物的痛苦。

3參見苗慧：《70人上書反對歸真堂上市》，《京華時報》2012年2月15日第B39版。

4《關(guān)于不再審批以熊膽粉和肌酸為原料生產(chǎn)的保健食品的通告》（衛(wèi)法監(jiān)發(fā)[2001]267號)。

5參見它基金：《致中國證券監(jiān)督管理委員會的吁請函》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_7409ca760100x8hj.html，2012年4月1日訪問。

6參見楊文浩：《歸真堂事件：法律與人道別混為一談》，《法制日報》2012年2月24日第7版。

7、8參見[美]羅斯科·龐德：《法律與道德》，陳林林譯，中國政法大學(xué)出版社2003年版，第144頁。

9[美]理查德·A·波斯納：《道德和法律理論的疑問》，蘇力譯，中國政法大學(xué)出版社2001年版，第4頁。

10 See Roscoe Pound,The Cause of Popular Dissatisfaction with the Administ ration of Justice,29 A.B.A.REP Assn,395,397-398(1906).

11《證券法》只是籠統(tǒng)地對證券公開發(fā)行的條件進(jìn)行了要求，主要發(fā)行條件通過授權(quán)給中國證監(jiān)會的方式進(jìn)行設(shè)定。在《證券法》的授權(quán)下，中國證監(jiān)會為擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司制訂了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》。該辦法對申請首次公開發(fā)行股票的股份公司在主體資格、合法性、經(jīng)營和業(yè)績連續(xù)性、持續(xù)盈利能力、獨立性、規(guī)范運(yùn)營、主營業(yè)務(wù)、財務(wù)指標(biāo)和募集資金投向等方面提出了具體要求，在現(xiàn)有IPO監(jiān)管體制下，包括發(fā)行人和保薦人在內(nèi)的全體中介機(jī)構(gòu)都是圍繞該辦法所確定的監(jiān)管指標(biāo)進(jìn)行IPO的申請。

12參見原林業(yè)部發(fā)布的《黑熊養(yǎng)殖利用技術(shù)管理暫行規(guī)定》。

13參見國家環(huán)境保護(hù)總局發(fā)布的《關(guān)于對申請上市的企業(yè)和申請再融資的上市企業(yè)進(jìn)行環(huán)境保護(hù)核查的通知》和國家環(huán)?？偩洲k公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范重污染行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營公司申請上市或再融資環(huán)境保護(hù)核查工作的通知》。

14雖然熊膽入藥的做法引發(fā)對傳統(tǒng)中藥配方的質(zhì)疑，質(zhì)疑者對熊膽入藥的效力也提出挑戰(zhàn)，但畢竟這是一個存在已久的古老行業(yè)，其用途還是為了增加某些中藥的效用，所以從這個角度來說，活取熊膽又是一個有益于人類福祉的活動。

15指非政府組織(NGO)上書中國證監(jiān)會，請求在行政審核程序上不予核準(zhǔn)歸真堂的上市申請。

16《證券法》第10條規(guī)定“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”；第48條規(guī)定“申請證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議”。

17如寧波立立電子股份有限公司（“立立電子”）、湖南勝景山河生物科技股份有限公司（“勝景山河”）都是在“過會”后被證監(jiān)會叫停上市的公司。

18參見張全超：《對我國股票發(fā)行向注冊制過渡的思考》，《金融經(jīng)濟(jì)》2008年第22期。

19比如，在對2009年至2011年證監(jiān)會發(fā)審委所公布的有關(guān)否決發(fā)行人上市申請的決定進(jìn)行梳理后，可以發(fā)現(xiàn)“持續(xù)盈利能力不確定”與“關(guān)聯(lián)交易”、“同業(yè)競爭”、“財務(wù)作假”和“信息披露不充分”成為企業(yè)IPO申請被否的主要原因，至少在2011年IPO申請被否決的原因中以“持續(xù)盈利能力存疑居首”。參見汪凡：《2011年IPO被否真相：持續(xù)盈利能力和獨立性是主因》，《經(jīng)濟(jì)》2012年第1-2期。

20王磊：《王小石事件再揭企業(yè)上市暗箱黑蓋：抓一個證監(jiān)會官員，動不了證券發(fā)審制》，《中國青年報》2004年11月18日第A7版。

21新華社通稿：《證監(jiān)會：歸真堂尚未進(jìn)入初審》，《北京晨報》2012年3月5日第A05版。

22該話題是有關(guān)新一任中國證監(jiān)會主席郭樹清在上任之初于內(nèi)部監(jiān)管會議上所提出的一個問題的傳聞。在這次內(nèi)部監(jiān)管會議上，履新不久的郭樹清主席向與會的發(fā)審委委員和證監(jiān)會發(fā)審部官員提出“IPO不審行不行”的問題，由此結(jié)合郭主席在其它場合關(guān)于放松管制的言論引起社會與輿論界熱議。參見黃利明、陳旭、胡蓉萍：《郭樹清發(fā)問：IPO不審行不行》，《經(jīng)濟(jì)觀察報》2012年2月13日第A01版。

23通俗地講，外部性是指外部主體或行為對某一經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行干預(yù)時，其對經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的效益或成本。如果外部行為產(chǎn)生的效益高于當(dāng)事人為此發(fā)生的交易成本，則產(chǎn)生正的外部性效應(yīng)，如果效益低于交易成本，則為負(fù)的外部性效應(yīng)。

24 See Joel Seligman,“The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System”,The Journal of Corporation Law,Volume 9(Fal l 1983),p9.

25 See John C.Cof fee,“Market Fai lure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure”,Virginia Law Review,Vol.70,No.4(May 1984),pp722-723.

26羅德滔：《證券及期貨市場監(jiān)管架構(gòu)的選擇》，載沈聯(lián)濤主編：《香港證券市場的監(jiān)管》，香港證券及期貨監(jiān)察委員會，2002年，第89頁。