王幸平

美國量化寬松政策的退出，可謂牽連甚廣。在香港，相當(dāng)一部分人對樓市持“悲觀”看法。著名投行巴克萊、瑞銀和美銀美林預(yù)測房地產(chǎn)價格到2015年底將下滑30%乃至更多。

目前香港樓價超過1997年高位近40%，一旦美國QE退市并加息，香港的樓價是否難逃一跌？

香港財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長陳家強近期也在不同場合中反復(fù)告誡市民：香港樓市的風(fēng)險很大，因樓價直接受到利率環(huán)境的左右。只要美國進入加息周期，香港必追隨美國加息。理論上，香港樓價不得不跌。

QE退出？

當(dāng)前，美聯(lián)儲是世界銀行體系中的“央行的央行”；美元在全球貨幣流通體系中占70%左右，因此，美聯(lián)儲的貨幣政策對世界范圍的資金流動具有標(biāo)桿式的主導(dǎo)作用。從歷史上看，以全球經(jīng)濟一體化為特征的上世紀(jì)80年代為例，由美聯(lián)儲貨幣政策的變動導(dǎo)致了全球貨幣資金的逆向流動，曾造成新興市場國家嚴(yán)重的經(jīng)濟大動蕩。

上世紀(jì)80年代初，美聯(lián)儲為對抗滯脹，曾將聯(lián)邦基金利率上調(diào)接近20%，由此導(dǎo)致1982年爆發(fā)了拉美國家的債務(wù)危機。10年后的80年代末，美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率再次攀升至10%的高位，直接引爆韓國和中國臺灣地區(qū)房地產(chǎn)和股票市場泡沫的破滅。隨后美聯(lián)儲在1990年至1993年下調(diào)聯(lián)邦基金利率，又轉(zhuǎn)而收緊貨幣政策，此舉觸發(fā)了1994年墨西哥比索危機。沿著那一輪美聯(lián)儲加息的步伐，日元跟隨美元利率攀升，引發(fā)套息交易的國際資本緊急收縮，推動了1997年亞洲金融危機爆發(fā)、1998年俄羅斯危機延續(xù)和1999年的巴西金融危機登場，以及2001年的阿根廷短期利率飆升并釀成貨幣危機。

眼下的這輪美聯(lián)儲利率低位始于2008年的金融風(fēng)暴，距今已整整5年，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的跡象日趨明顯，2013年6月19日，美聯(lián)儲主席伯南克在議息會后關(guān)于提前退出QE的表態(tài)引發(fā)市場全球資本市場做出劇烈反應(yīng)。6月20日，日經(jīng)225指數(shù)應(yīng)聲下跌1.74%。美元指數(shù)則一路上行，在短短16個交易日內(nèi)，由 80.67升到84.6，上升幅度達(dá)到4.9%。黃金價格則在8個交易日內(nèi)由1367.10美元/盎司跌至1200美元/盎司，跌幅達(dá)12%。而韓元、新臺幣等新興經(jīng)濟貨幣貶值壓力上升，較突出的是印度盧比兌美元下跌至63.2的歷史新低、印尼盾暴跌至4年新低。

似乎中國的情況是個例外：人民幣匯率并未隨之大幅波動，反而是第三季度的資本順差、貿(mào)易順差持續(xù)上升。據(jù)中國國家外匯管理局公告，2013年前三季度，中國國際收支經(jīng)常項目順差1382億美元，資本和金融項目順差1624億美元，國際儲備資產(chǎn)增加3006億美元達(dá)3.7萬億美元。

香港地區(qū)的情況亦較為特殊，港幣美元掛鉤，貨幣政策追隨美聯(lián)儲無出左右。但香港經(jīng)濟與內(nèi)地經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度卻日益緊密。從數(shù)據(jù)看，香港經(jīng)濟擺脫了與新興市場同步波動的現(xiàn)象。例如GDP從2013年第一季的2.9%增長至第二季的3.3%，外貿(mào)總值持續(xù)上升，消費物價在4.55%左右，失業(yè)率僅在3.3%徘徊。

九七重現(xiàn)？

回到本文開頭的問題，銀行加息后，香港樓市會重蹈1997年樓市泡沫破裂、樓宇按揭業(yè)務(wù)出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)個案的概率大幅上升的覆轍嗎？

迅速下滑的房價與高比例按揭是產(chǎn)生負(fù)資產(chǎn)的兩個前提。其中，資金離場導(dǎo)致樓價下跌是起決定性作用的。

先看經(jīng)濟環(huán)境的基本面。今時今日， 與1997年那種金融風(fēng)暴的條件不可同日而語。例如東亞諸國的外匯儲備已上新臺階，相比16年前那種貨幣錯配、短借長貸的困局大為改觀，如今亞洲的外債水平很低，“東盟10+3”不斷追加《清邁倡議》中的危機應(yīng)急基金。即便有個別國家的風(fēng)險也很難全部轉(zhuǎn)嫁于整個區(qū)域經(jīng)濟，美國QE退出的流動性回流當(dāng)不會引發(fā)“骨牌效應(yīng)”。

而中國在這10年間迅速崛起，經(jīng)濟年均增長率10%左右，外匯儲備雄踞世界第一，香港背靠內(nèi)地——這座靠山的外匯根基比較厚實。

回過頭來看，當(dāng)年的香港是歐美國際游資北望神州的終點，因為中國內(nèi)地實施外匯管制。因此，中港兩地資金只能是非常有限的溝通，國際游資沖擊的末端限于香港而止步，于是資金濫觴之余推動了樓市、股市的非理性繁榮。此刻倘若遇上國際資本大進后大出的推波助瀾，資金流枯竭，樓市泡沫極易破裂。

但今天，香港金融市場已經(jīng)成為了一個國際游資的中轉(zhuǎn)站，內(nèi)地逐漸放松了外匯管制，貿(mào)易項下的資金進出完全放開，很多資金可以假貿(mào)易之道便捷進出。例如2013年11月份中國貿(mào)易順差達(dá)2089億元人民幣，創(chuàng)近5年最高，國家外匯管理局頓悟境外融資機構(gòu)借“貿(mào)易形式”挾大量的熱錢流入，于12月8日發(fā)布《關(guān)于完善銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)外匯管理有關(guān)問題的通知》以克之；更重要的是近年來人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算的推行，為中港兩地的資金融通提供了極大的便利。可以預(yù)見，當(dāng)香港的國際游資回流美國時，中國大陸雄厚的資金——外匯及人民幣完全可以迅速補位——不僅個人、民企、國企的外幣（美元港幣）掉頭南下，天量的人民幣資金更是可以借機涌入，填補缺口——這正是問題的關(guān)鍵所在：由于香港實行港元盯住美元的聯(lián)系匯率制度，香港的利率實際上由美國設(shè)定，而香港的需求很大程度上則受中國內(nèi)地控制。

香港實力

退一步說，應(yīng)對樓價下跌、遏制負(fù)資產(chǎn)蔓延，香港經(jīng)濟結(jié)構(gòu)本身的狀況亦有充裕的應(yīng)付條件，除了穩(wěn)健的銀行體系和近年來大幅提高的外匯儲備基金外，還有如下三個有利條件。

首先，資料顯示，自2010年以來，為控制房價上漲，香港政府對于房地產(chǎn)交易征收了各種額外交易稅，并收緊了按揭貸款。2012年10月，香港政府決定對非香港居民以及公司購買住宅征收15%的額外稅。2013年2月，香港政府將超過200萬港元的房地產(chǎn)交易印花稅征收比例提高1倍至8.5%。

據(jù)查證，2012年度樓宇買賣清淡。2013年一季度成交的樓宇總數(shù)大幅下降為-8.8% ，僅錄得5114宗，盡管顯示樓價尚未明顯回落，但近年高位接盤者寥寥。此乃港府行政推手干預(yù)市場之奇效。故倘若未來樓價急墜，負(fù)資產(chǎn)增多，有效的補救辦法當(dāng)是收回“辣招”，引外水補救。據(jù)香港的統(tǒng)計，2011年四季度，中國內(nèi)地購房客占香港住宅銷售額的比例達(dá)到四分之一，為歷史最高水平。但這一比例在2013年一季度降至8%。

其次，據(jù)香港金管局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年中，香港銀行對內(nèi)地的放款余額為28670億港元。這是中港兩地企業(yè)在近年來人民幣升值的背景下選擇回避風(fēng)險的“資產(chǎn)人民幣化、負(fù)債美元港幣化”之表現(xiàn)。如果未來的數(shù)年間人民幣停止升值，誠如中國國家外匯管理局局長易綱近期所言，人民幣已接近均衡匯率，升無可升。此刻，香港又追隨美國加息，那么，外部經(jīng)濟條件發(fā)生變化，中港企業(yè)將選擇在均衡匯率下擺布貨幣資產(chǎn)，甚至矯枉過正去實施“資產(chǎn)美元港幣化、負(fù)債人民幣化”，那么，勢必引發(fā)香港銀行的北上資金約3萬億的港元大幅回流，補充香港金融市場里歐美資金回撤美國之空缺。

最后，據(jù)中國國家外匯管理局公布的非居民人民幣存款數(shù)據(jù)顯示，2013年第三季度末，在中國內(nèi)地銀行存放的非居民人民幣存款余額12093.87億元。據(jù)測算，其中源自香港地區(qū)的人民幣存款約占90%以上。這些存放在內(nèi)地的香港居民存款是為了謀求港幣與人民幣之間的匯差、利率的套息而來。假如（停止升值與美國加息的）外部形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這筆巨額的個人存款回流香港，變現(xiàn)為港幣，也是維持香港樓價的重要力量。畢竟在目下，香港居民的資產(chǎn)擺布方式較為單一，以“戶頭”（存款）加“磚頭”（房產(chǎn)）為主要特征。

俗話說，世上無兩片相同的樹葉；人不可能重涉兩條相同的河流。假如來年香港銀行追隨美聯(lián)儲降息，是否就如“Yesterday once more”？難忘的1997再現(xiàn)香港？這是一個巨大的問號。