初立蘋，汪麗萍，粟芳

近年來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展而資本市場(chǎng)卻持續(xù)低迷，保險(xiǎn)公司的資本金增長(zhǎng)速度趕不上保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的速度已是不爭(zhēng)的事實(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)融資呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，增資、發(fā)債更是不斷升溫。值得慶幸的是，由于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放慢，加上各項(xiàng)融資活動(dòng)，壽險(xiǎn)公司整體的償付能力有所減輕。而產(chǎn)險(xiǎn)由于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度較快，對(duì)資本的要求也大。目前，除了人保產(chǎn)險(xiǎn)之外，產(chǎn)險(xiǎn)公司普遍面臨較大的融資壓力。保險(xiǎn)公司面臨著不斷攀升的融資需求，除了采取股東注資、次級(jí)債和再保險(xiǎn)之外，有的還通過(guò)改變會(huì)計(jì)政策來(lái)維持償付能力水平。這一系列的現(xiàn)象都揭示了一個(gè)問(wèn)題:產(chǎn)險(xiǎn)公司由于承保業(yè)務(wù)擴(kuò)張而急需融資。

為此，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，借助 33家產(chǎn)險(xiǎn)公司2007—2011年的樣本數(shù)據(jù)，利用Sam-E模型測(cè)試這些公司的融資能力。第一，將Sam-E模型運(yùn)用到融資能力的度量，進(jìn)而對(duì)不同公司的融資能力進(jìn)行排序。由于該模型中蘊(yùn)藏著動(dòng)態(tài)性，比較符合融資活動(dòng)的動(dòng)態(tài)持續(xù)特征。第二，在測(cè)度回歸的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同產(chǎn)險(xiǎn)公司提出具體的改進(jìn)建議，為這些公司進(jìn)一步提升融資能力提供重要的參考依據(jù)。第三，由于產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)屬于特殊的金融業(yè)，本文對(duì)其融資能力的研究，進(jìn)一步豐富了融資能力的研究領(lǐng)域。

一、理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述

(一)理論基礎(chǔ)

融資能力是指在一定的經(jīng)濟(jì)金融條件下企業(yè)能夠融通的資金規(guī)模。它是企業(yè)持續(xù)獲取長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資本的能力，是企業(yè)快速發(fā)展的關(guān)鍵因素。融資能力是以現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論為理論基礎(chǔ)的?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是從Franco Modigliani和MertonMiller在1958年提出的MM定理開始，經(jīng)過(guò)了半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，形成了一整套比較完整的理論體系。后來(lái)，Jensen和 Meckling(1976)放寬了MM定理的假設(shè)條件，引入了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的分析，形成了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的“代理”理論。Ross(1977)則將非對(duì)稱信息引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究，稱為“不完全契約”理論。而后，Myers和Majluf(1984)又考察了非對(duì)稱信息對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，提出了融資的“啄食順序”理論，稱為“融資優(yōu)序”理論。他們認(rèn)為，企業(yè)一般偏好內(nèi)部融資，如果確實(shí)需要向外部進(jìn)行融資時(shí)，也會(huì)偏好債權(quán)融資，不得已時(shí)才會(huì)采用股權(quán)融資。Aghion和Bolton(1992)分析了融資方式和控制權(quán)分配之間的關(guān)系，稱之為“融資契約”理論，該理論對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的推進(jìn)作用是非常明顯的?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的這一發(fā)展線索表明，在研究公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題時(shí)，學(xué)者們所設(shè)定的假設(shè)條件越來(lái)越細(xì)，考慮的變量越來(lái)越多，關(guān)注的視角也逐步深入企業(yè)內(nèi)部的各種信息和因素，因此所得到的研究結(jié)論不斷與現(xiàn)實(shí)相符。與理論研究相伴隨的是，眾多學(xué)者利用各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，所得出的結(jié)論與理論研究大同小異。就這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者同樣進(jìn)行了相似的研究，而且大多數(shù)為實(shí)證研究。

這些理論和實(shí)證研究表明，公司的資本來(lái)源即融資渠道包括內(nèi)源和外源兩種渠道。內(nèi)源是指公司從自身積累的利潤(rùn)中轉(zhuǎn)增資本;而外源則包括兩種渠道，債務(wù)融資和權(quán)益融資。其中，債務(wù)融資包括發(fā)行債券和向銀行借債;而權(quán)益融資則是指資本的增加，包括對(duì)股東的增資擴(kuò)股或者增加新股東。因此，公司的融資能力體現(xiàn)為從這三個(gè)渠道獲取資金的綜合能力。

(二)融資能力的研究綜述

融資能力本質(zhì)上應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)代資本理論的一個(gè)微觀概念，為此，大多數(shù)學(xué)者主要研究了企業(yè)融資能力與某個(gè)因素之間的關(guān)系，卻很少有學(xué)者對(duì)公司的整體融資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。已有的研究主要體現(xiàn)在研究?jī)?nèi)容與研究方法兩個(gè)方面。在研究?jī)?nèi)容方面，Halek和Eckles(2010)就保險(xiǎn)評(píng)級(jí)的變化對(duì)保險(xiǎn)公司的股價(jià)影響進(jìn)行了分析，認(rèn)為評(píng)級(jí)上升或下降對(duì)股價(jià)的影響結(jié)果是不對(duì)稱的，即評(píng)級(jí)上升對(duì)股價(jià)基本上沒(méi)有影響，而評(píng)級(jí)下降則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下降7%左右，而股價(jià)的變化影響公司的整體融資能力。Tom和Sophie(2010)分析了高成長(zhǎng)性保險(xiǎn)公司的融資策略，認(rèn)為盈利性企業(yè)更愿意內(nèi)部融資，而對(duì)于那些債務(wù)比率高、現(xiàn)金流有限、虧損可能性大的非盈利性企業(yè)而言，他們更愿意采取股權(quán)融資。這些研究支持了“融資優(yōu)序”理論。Colquitt和Sommer(2003)具體分析了保險(xiǎn)集團(tuán)的情況，認(rèn)為集團(tuán)化的保險(xiǎn)公司會(huì)更加強(qiáng)大，而且更有可能在紐約股票市場(chǎng)上市，募集資金的能力更強(qiáng)。學(xué)者們?cè)谘芯糠椒ㄉ弦灿兴鶇^(qū)別。Griindl和Schmeiser(2007)在分析保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，認(rèn)為使用凈現(xiàn)值法比資產(chǎn)配置法更加有效。Sharpe和 Stadnik(2007)設(shè)計(jì)一個(gè)統(tǒng)計(jì)模型分析了1999—2001年之間的澳大利亞財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，即以融資事件為因變量，一些財(cái)務(wù)指標(biāo)為自變量，采用logistic回歸方法對(duì)兩個(gè)衡量財(cái)務(wù)危機(jī)的變量進(jìn)行分析，認(rèn)為澳大利亞財(cái)險(xiǎn)公司將面臨較大的財(cái)務(wù)危機(jī)。Lee和 Cummin(1998)則用不同的方法估計(jì)了財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的權(quán)益資本的成本，研究認(rèn)為APT模型和CAPM/APT綜合的模型的表現(xiàn)比CAPM更加適合。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于保險(xiǎn)公司融資能力的研究，大多數(shù)為定性研究，如慕劉偉(2003)分析中資保險(xiǎn)公司上市的意義、具備上市的條件以及可供選擇的上市方案和解決對(duì)策。此外，也有一些學(xué)者不區(qū)分行業(yè)對(duì)上市公司的融資能力的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究，如方明月(2011)研究了中國(guó)A股工業(yè)上市公司的資產(chǎn)專用性、融資能力與企業(yè)并購(gòu)。

(三)融資能力的指標(biāo)綜述

從定性角度分析，公司的融資渠道包括內(nèi)部融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資。許多研究融資能力的學(xué)者都從這三個(gè)方面入手進(jìn)行分析的，但是在選取指標(biāo)方面有所差別。在反映內(nèi)部融資方面，Tom和Sophie(2010)是用利潤(rùn)率表示，具體表示為收入與總資產(chǎn)之比，以及現(xiàn)金和可市場(chǎng)化證券之和與總資產(chǎn)之比。前一個(gè)指標(biāo)反映了企業(yè)從內(nèi)部集聚資金的能力，而后者則表示了企業(yè)支持償債的能力。另外，還采用了紅利與總資產(chǎn)之比，此指標(biāo)越大，則表明內(nèi)部融資能力越差。趙亮(2007)采用了每股資本公積，即資本公積與年末普通股數(shù)之比。在反映債務(wù)融資方面，資產(chǎn)負(fù)債率是學(xué)者們最常采用的指標(biāo)。Tom和Sophie(2010)則采用了財(cái)務(wù)杠桿率，即負(fù)債與總資產(chǎn)之比，以及現(xiàn)金流比率，即現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比。趙亮(2007)采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示債權(quán)融資的能力。方明月(2011)則采用了資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金比率來(lái)反映負(fù)債的能力，其中現(xiàn)金比率為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債的比率。而反映權(quán)益融資的指標(biāo)比較少，其中，趙亮(2007)采用了再融資額占總?cè)谫Y額比重來(lái)表示股權(quán)融資的能力，其中再融資額包括增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債三種方式。

二、研究模型與數(shù)據(jù)處理

在多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)的過(guò)程中，人們常常要把被評(píng)價(jià)對(duì)象同另外一些對(duì)象或者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，從而給出綜合的評(píng)判。目前，在進(jìn)行多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)時(shí)，有多種有效的方法，比如，模糊綜合評(píng)判法、層次分析法等等。這些方法在實(shí)踐中都得到了廣泛的應(yīng)用，同時(shí)這些方法在計(jì)算過(guò)程中都需要確定權(quán)重。然而，對(duì)于權(quán)重的確定，存在著兩個(gè)不足:一是難度較大和主觀性強(qiáng)，二是忽視了指標(biāo)個(gè)性差異等弱點(diǎn)。同時(shí)，權(quán)重確定型方法雖然可以給出被評(píng)價(jià)對(duì)象的綜合評(píng)價(jià)的結(jié)果，但是不能給出較差的原因及改進(jìn)的方向。因此，本文選用基于樣本評(píng)價(jià)的非參數(shù)綜合評(píng)價(jià)方法(Sam-E)。Sam-E方法以偏好理論為基礎(chǔ)，將傳統(tǒng)的DEA方法的功能由“效率評(píng)價(jià)”推廣到了包含“非效率評(píng)價(jià)”在內(nèi)的更一般的情況，不僅繼承了傳統(tǒng)DEA方法的許多優(yōu)點(diǎn)，而且克服了權(quán)重確定型評(píng)價(jià)方法的弱點(diǎn)。

(一)Sam－E模型

其中ε為非阿基米德無(wú)窮小，d為一個(gè)常數(shù)，稱為移動(dòng)因子，需要事先設(shè)定，對(duì)整個(gè)被評(píng)價(jià)樣本空間進(jìn)行分類和分區(qū)，評(píng)價(jià)的參照集Γ包含個(gè)樣本單元，也稱為“樣本數(shù)據(jù)前沿面”，即:

需要指出的是，Sam-E模型本質(zhì)上屬于廣義DEA模型。進(jìn)一步說(shuō)，只有輸出的廣義DEA模型具備了廣義DEA模型的諸多特征與優(yōu)點(diǎn)。與傳統(tǒng)DEA模型相比，廣義DEA模型的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)依據(jù)“樣本數(shù)據(jù)前沿面”來(lái)提供決策信息，而“樣本數(shù)據(jù)前沿面”除了包含“有效生產(chǎn)前沿面”之外，還有更加廣泛的含義和應(yīng)用背景(馬占新，2012);(2)拓展了原有的DEA模型理論，可以證明CCR模型和BCC模型等都是廣義DEA模型的特例;(3)可以對(duì)有效決策單元給出進(jìn)一步的改進(jìn)信息，呈現(xiàn)出明顯的動(dòng)態(tài)特征。

顯然，Sam-E模型中的“樣本數(shù)據(jù)前沿面”為評(píng)價(jià)的參照集Γ，“有效生產(chǎn)前沿面”為被評(píng)價(jià)的單元集Ω，這兩個(gè)集合之間的關(guān)系可能是包含、相等、相交或無(wú)關(guān)等幾種情況。為了增加說(shuō)服力和考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性，本文主要考慮這兩個(gè)集合為相等和無(wú)關(guān)兩種情況。

(二)指標(biāo)選取

保險(xiǎn)行業(yè)是一個(gè)特殊的行業(yè)，是典型的負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，其負(fù)債中70%左右都是各種準(zhǔn)備金。而且，限于目前在《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》中公開的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中各會(huì)計(jì)科目，前面各位學(xué)者研究中所采用的一些指標(biāo)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)而言不太可行。例如，資產(chǎn)負(fù)債率就不能真實(shí)表現(xiàn)保險(xiǎn)公司通過(guò)債務(wù)來(lái)進(jìn)行融資的能力。而另一些指標(biāo)則需要根據(jù)保險(xiǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中的會(huì)計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整。具體而言，本文所采用的指標(biāo)如下:反映內(nèi)部融資能力的指標(biāo)為總資產(chǎn)收益率和留存收益率。其中，總資產(chǎn)收益率表現(xiàn)了公司盈利的能力以及通過(guò)盈利來(lái)獲取融資的能力;留存收益率反映了公司從利潤(rùn)中轉(zhuǎn)增資本的能力，均為正向指標(biāo)。反映債務(wù)融資能力的指標(biāo)是短期負(fù)債率和資本性負(fù)債率。短期負(fù)債率表現(xiàn)了公司為滿足流動(dòng)性資金需求而進(jìn)行的短期融資，而資本性負(fù)債率則衡量了長(zhǎng)期性債務(wù)對(duì)融資的貢獻(xiàn)，均為正向指標(biāo)。反映股權(quán)融資的指標(biāo)是股權(quán)比率和資本變化率。其中，股權(quán)比率表現(xiàn)了股權(quán)在資產(chǎn)中的比重;資本變化率則度量了各年度實(shí)收資本的變化程度，均為正向指標(biāo)。各指標(biāo)及其含義如表1。

數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年的《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》。我國(guó)保監(jiān)會(huì)要求各保險(xiǎn)公司從2007年實(shí)施《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》。因此2007年前后的數(shù)據(jù)差別很大。出于數(shù)據(jù)及指標(biāo)的一致性和可比性原則，本文選擇了我國(guó)33家產(chǎn)險(xiǎn)公司作為研究樣本，并收集了這些公司在 2007—2011年的數(shù)據(jù)。

(三)數(shù)據(jù)處理

利用Sam-E模型計(jì)算時(shí)，要求所有的指標(biāo)均為正數(shù)。為此有必要對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。由于所選定的指標(biāo)均為越大越好的相對(duì)數(shù)，所以本文采用“功效系數(shù)法”對(duì)原始指標(biāo)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，既能消除負(fù)值對(duì)結(jié)果的影響，又能保留數(shù)據(jù)原有的性質(zhì)。對(duì)正(效益型)指標(biāo)的情形，其功效系數(shù)法的公式為:

本文采集了33家產(chǎn)險(xiǎn)公司2007—2011年共計(jì)165個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其市場(chǎng)份額占我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)的95%以上，樣本數(shù)據(jù)能夠反映我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司的融資能力總體水平。數(shù)據(jù)初步的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)綜合融資能力的整體分析

本文只考慮參照集與評(píng)價(jià)的單元集存在著相等和無(wú)關(guān)兩種關(guān)系，如果以2007年的數(shù)據(jù)構(gòu)造“樣本數(shù)據(jù)前沿面”的參照集，則2007年的E值是建立這兩個(gè)集合相等關(guān)系的基礎(chǔ)上，其他年度的則為無(wú)關(guān)關(guān)系，而且恰恰是這兩種關(guān)系的組合能更好地對(duì)融資能力予以評(píng)價(jià)。因此，本文選擇2007年為參照集并設(shè)移動(dòng)因子d=1，利用Matlab軟件將所有產(chǎn)險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)置于同一樣本數(shù)據(jù)效率前沿上，通過(guò)Sam－E模型對(duì)融資能力進(jìn)行比較分析(見圖)。

表1 選用的指標(biāo)及含義

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

分析結(jié)果表明，樣本公司在2007—2011年融資能力的平均E值在0.9左右波動(dòng)，從2007年的0.795增加為2011年的1.227，總體上有逐年增加的趨勢(shì)。最大組距各年的變化則較大，表明公司之間的差異比較大。而且，分析結(jié)果表明，同一家公司在不同年度的E值排名差別較大，存在著較大的波動(dòng)性。這主要與該公司當(dāng)年的融資行為有關(guān)。一家公司在某一年成功融資之后，并不一定會(huì)存在每年融資的需求。保險(xiǎn)公司的融資活動(dòng)不是一次性活動(dòng)，而是一個(gè)循序漸進(jìn)的持續(xù)過(guò)程。因此，我們對(duì)融資能力的評(píng)價(jià)不應(yīng)該局限于某一個(gè)特殊年份，而應(yīng)該考慮持續(xù)的融資能力。

本文基于2007—2011年各產(chǎn)險(xiǎn)公司的平均融資能力E值的排名給出了平均排名，前5名為安聯(lián)保險(xiǎn)、愛和誼日生、人保產(chǎn)險(xiǎn)、陽(yáng)光產(chǎn)險(xiǎn)和平安產(chǎn)險(xiǎn)。其中，安聯(lián)保險(xiǎn)在樣本年間每年都為前5名，這足以體現(xiàn)其融資優(yōu)勢(shì)地位;人保產(chǎn)險(xiǎn)在樣本年間都為前10名，且2007年排名第三，總體來(lái)說(shuō)較靠前。此外，單從前5名的公司來(lái)看，有兩家外資公司和3家中資公司，其中有兩家大公司(占大公司2/3的比重)。那么是否可以說(shuō)外資公司的融資能力弱于中資公司、大公司而強(qiáng)于小公司呢?這有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

1.資本屬性

通常情況下，資本屬性對(duì)其融資方式的選擇及融資偏好有著一定的影響，那么是否影響到融資能力呢?從融資能力為前5家的排名中可以粗略地判斷外資產(chǎn)險(xiǎn)公司在融資能力方面略弱于中資公司，而且外資公司在排名前10名中占40%的比重，同時(shí)在排名后10名中占一半的比重。顯然中資公司整體排名居中。為了深入分析，本文將計(jì)算所得到的各年度融資能力E值進(jìn)一步分為外資公司與中資公司并進(jìn)行檢驗(yàn)(見表3)。

圖1 2007—2011年各年融資能力平均E值變化圖

表3 2007—2011年融資能力E 值的資本屬性比較分析

可以看出，除了2011年外，在樣本期間，外資公司的融資能力弱于中資公司，特別在2010年，二者的差異在5%的水平下顯著。這與粟芳、初立蘋(2012)的研究結(jié)果一致。分析其原因，這可能是后金融危機(jī)時(shí)代的產(chǎn)物，因?yàn)樵S多外資公司傾向于從國(guó)際資本市場(chǎng)融資，而整個(gè)外部市場(chǎng)不景氣抑制了其融資活動(dòng)，也降低了其融資能力的提升。因此，從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，中資公司的融資能力略強(qiáng)于外資公司。

2.公司規(guī)模

一般而言，規(guī)模較大的企業(yè)更容易為社會(huì)公眾所了解，而企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度較低，小公司通常面臨更大的融資約束。據(jù)此推斷，大公司的融資能力應(yīng)該高于小公司。為了保證結(jié)論的準(zhǔn)確性和可靠性，有必要對(duì)不同規(guī)模的公司在融資能力方面的差異做進(jìn)一步的比較，如表4所示。

從表4中不難看出公司規(guī)模對(duì)融資能力的影響。因?yàn)樵谒袠颖酒陂g，兩者的差異較顯著，即大公司與小公司在融資能力方面存在著顯著的差異，特別是大公司的融資能力明顯強(qiáng)于小公司，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特征。這與Beck et al.(2006)得出的結(jié)論一致。他認(rèn)為與小公司相比，大公司面臨的融資約束較少、融資能力較強(qiáng)。這可能是由于大公司的外部融資的間接成本較小，而小公司則較大(Hennessy 和 Whited，2007)，且對(duì)所有的公司而言，內(nèi)部融資的貢獻(xiàn)非常有限，更多地依靠外部融資。

(二)各渠道的融資能力的比較分析

理論上，綜合融資能力是由內(nèi)部融資能力、債務(wù)融資能力和權(quán)益融資綜合所構(gòu)成。為了詳細(xì)地剖析各公司在不同融資能力方面的差異，我們根據(jù)不同的融資渠道，重新利用上述模型分別進(jìn)行計(jì)算，深入了解產(chǎn)生融資能力差異的路徑所在。

1.內(nèi)部融資

一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，盈利能力較高，并且經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的積累，其具有較高的留存收益率，進(jìn)而帶來(lái)了較高的內(nèi)部融資能力。內(nèi)部融資能力較弱的公司，其經(jīng)營(yíng)大都是連年虧損，內(nèi)部沒(méi)有積蓄，更談不上內(nèi)部融資了。另外，從管理模式上來(lái)分析，如果某家產(chǎn)險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入較高，而整體利潤(rùn)率較低，說(shuō)明它采用的是以規(guī)模為主的粗放式經(jīng)營(yíng)模式，經(jīng)營(yíng)效率低下。如果公司的利潤(rùn)率較高，則說(shuō)明其采用的是內(nèi)涵式經(jīng)營(yíng)模式，具有較高的經(jīng)營(yíng)效率。所以，內(nèi)部融資能力反映了公司經(jīng)營(yíng)理念和經(jīng)營(yíng)水平。為此，有必要檢測(cè)不同產(chǎn)險(xiǎn)公司在樣本期間內(nèi)部融資能力的E值，并據(jù)此進(jìn)行排序，結(jié)果見表5。限于篇幅，僅列示 2007—2011年內(nèi)部融資能力的平均排名情況。

可以看出，排名前5的公司分別為三星火災(zāi)、東京海上、三井住友、太平洋產(chǎn)險(xiǎn)和平安產(chǎn)險(xiǎn)，其中僅平安產(chǎn)險(xiǎn)公司在整體排名也是位居前5名?？梢姡瑑?nèi)部融資能力對(duì)綜合融資能力的貢獻(xiàn)不大。更特殊的是，前5家公司中竟然有3家為外資公司。單看外資公司在前5名中的比重為60%，有些偏高，然而若從排名前10名來(lái)看，僅是4家外資公司，占比為40%，與整體排名的占比有所下降。而且排名后5位中有4家外資公司。因此，這里同樣可以判斷外資公司的融資能力弱于中資公司。

表4 2007－2011年融資能力E值的公司規(guī)模比較分析

表5 產(chǎn)險(xiǎn)公司內(nèi)部融資能力的平均排名

大公司在內(nèi)部融資能力排名較靠前，充分體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的好處，這可能是得益于業(yè)務(wù)領(lǐng)軍地位和資源有效利用。眾所周知，對(duì)于大部分保險(xiǎn)公司而言，在其成立之初是虧損的。在本文所選取的樣本中有很多這樣的公司。相比之下，大公司已轉(zhuǎn)向了盈利階段，進(jìn)而可以很好地利用前期的業(yè)務(wù)積累為融資提供一定的保障。

2.債務(wù)融資

需要強(qiáng)調(diào)的是，這里的債務(wù)僅限于短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)，不包括任何準(zhǔn)備金。債務(wù)融資作為外部融資的一種形式，對(duì)公司融資能力的影響也較大。然而，不同公司在債務(wù)融資能力方面的差異，主要取決于融資環(huán)境和公司自身的特征等因素。見表6。

不難看出，排名前5位公司為安聯(lián)保險(xiǎn)、人保產(chǎn)險(xiǎn)、陽(yáng)光產(chǎn)險(xiǎn)、太平保險(xiǎn)和天安保險(xiǎn)，其中3家位居整體排名前5之列?？梢?，債務(wù)融資對(duì)綜合融資的貢獻(xiàn)較大，一方面是由于內(nèi)部融資有限，另一方面我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展不夠健全，從股票市場(chǎng)上融資存在諸多限制。但是在債務(wù)融資能力方面排名前10中有3家外資公司，所占的比重較小。這也恰恰說(shuō)明，中資公司在債務(wù)融資方面強(qiáng)于外資公司，而且其融資模式較符合 Myers和 Majluf(1984)提出的“啄食順序”理論，特別是債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更積極的激勵(lì)作用，道德風(fēng)險(xiǎn)和籌資成本更低。

需要注意的是，與小公司相比，大公司的排名較靠前，特別是人保產(chǎn)險(xiǎn)公司排名第二。這主要是由于企業(yè)規(guī)模越大，其債權(quán)尤其是長(zhǎng)期債權(quán)形式的融資越大，而股權(quán)形式的融資卻越少。這說(shuō)明企業(yè)的規(guī)模越大、融資規(guī)模越大時(shí)，其通過(guò)借貸形成的融資成本會(huì)由于規(guī)模效應(yīng)，小于通過(guò)股權(quán)形式的融資(沈坤榮、張成，2003)。按照公司融資權(quán)衡理論，在債務(wù)和股權(quán)之間存在著一個(gè)最優(yōu)的結(jié)構(gòu)安排:過(guò)高的債務(wù)融資可能帶來(lái)破產(chǎn)成本風(fēng)險(xiǎn)，而過(guò)高的權(quán)益融資又不能充分利用稅收盾牌，所以要在這兩者之間進(jìn)行利弊權(quán)衡，找出一個(gè)適合公司自身特點(diǎn)的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)(劉林，2006)。

3.權(quán)益融資

研究表明，當(dāng)企業(yè)用增加債務(wù)的方法回購(gòu)股票時(shí)，企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)上漲;而當(dāng)企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票來(lái)償還債務(wù)時(shí)，企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)下降。發(fā)行股票的信息不對(duì)稱成本的產(chǎn)生取決于兩個(gè)條件:第一，股票市場(chǎng)必須是規(guī)范的;第二，間接融資市場(chǎng)也必須是規(guī)范的。可惜的是這兩個(gè)條件在我國(guó)都不具備。

同樣從表7看出，排名前5位的為愛和誼日生、利寶保險(xiǎn)、中意產(chǎn)險(xiǎn)、安誠(chéng)產(chǎn)險(xiǎn)和法國(guó)安盟，其中有4家外資公司，而且排名前10位中有6家外資公司，占比60%。其中在權(quán)益融資排名第一的愛和誼日生在綜合融資能力排名第二?？梢姍?quán)益融資作為外部融資的重要組成部分，對(duì)綜合融資有著很大的貢獻(xiàn)。然而，中資產(chǎn)險(xiǎn)公司在權(quán)益融資方面有著一定的局限性。這主要是由于我國(guó)資本市場(chǎng)不健全，IPO需要滿足諸多條件及上市動(dòng)機(jī)存在著很大的不確定性。截止到目前，上市的產(chǎn)險(xiǎn)公司僅為三巨頭，這在一定程度上抑制了股權(quán)融資。同時(shí)，即使上市的公司在股權(quán)融資過(guò)程中也面臨很多困境，股市行情不被看好，股票被低估的情形較多，這使得很多上市公司不傾向于采取股權(quán)融資，進(jìn)而導(dǎo)致其權(quán)益融資能力較弱，如人保產(chǎn)險(xiǎn)的排名較靠后，而且排名靠后的多為中資公司，其后10名中有7家中資公司(其中后5名中有3家外資公司)。因此，中資公司在權(quán)益融資能力方面略遜于外資公司。

表6 產(chǎn)險(xiǎn)公司債務(wù)融資能力的平均排名

表7 產(chǎn)險(xiǎn)公司權(quán)益融資能力的平均排名

(三)各渠道融資能力的投影分析

前面列示不同產(chǎn)險(xiǎn)公司在不同比較時(shí)的排名，在一定程度上度量了其融資能力，然而，對(duì)這些公司而言，更有指導(dǎo)意義的是如何提升融資能力、如何做到查漏補(bǔ)缺。這一點(diǎn)有很強(qiáng)的實(shí)用價(jià)值。同時(shí)，正如上文所述，在不同年度內(nèi)不同產(chǎn)險(xiǎn)公司的排名位置可能不同，意味著融資能力有所調(diào)整。為此，本文選擇以2011年的評(píng)價(jià)結(jié)果為基準(zhǔn)，有針對(duì)性地提出不同公司的調(diào)整方向。

此外，本文借助Sam-E模型對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司的融資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，按照所得的E值進(jìn)行排序。需要指出的是，使用該模型雖然不是研究效率問(wèn)題，但是從屬性角度來(lái)看大同小異，即E值越大越好(對(duì)效率而言，越大越有效;對(duì)能力而言，越大越強(qiáng)勁)，因此可以說(shuō)E值屬于正指標(biāo)。由此引發(fā)的是如何盡可能地提高產(chǎn)險(xiǎn)公司的E值，進(jìn)而提高其融資能力。顯然，產(chǎn)險(xiǎn)公司的融資能力是各融資渠道綜合作用的結(jié)果，因此有必要從各融資渠道入手探析癥結(jié)所在，進(jìn)而有針對(duì)性地提供改善性的建議。由于本文在計(jì)算過(guò)程中對(duì)原始變量進(jìn)行無(wú)量化處理，很難給出明確的調(diào)整數(shù)值，這里僅借助Sam-E模型中松弛變量的最優(yōu)解給出調(diào)整方向，供各家產(chǎn)險(xiǎn)公司后續(xù)融資的參考。結(jié)果見表8。

由于本文所選定的指標(biāo)均為正指標(biāo)，即這些指標(biāo)越大對(duì)融資能力的提高越有利，所以提高這些指標(biāo)應(yīng)是產(chǎn)險(xiǎn)公司今后努力的方向。從表7中可以看出，對(duì)于大部分公司而言，需要提高的是內(nèi)部融資能力，特別是留存收益率，這與普遍存在的內(nèi)部融資的貢獻(xiàn)有限的現(xiàn)實(shí)相符，而且對(duì)于很多公司而言盈余管理的重要性已引起關(guān)注。相比之下，權(quán)益融資需要提升的公司不多，這也與近期資本市場(chǎng)不景氣、融資動(dòng)力不足相對(duì)應(yīng)。其中人保產(chǎn)險(xiǎn)需要提高股權(quán)比率。這主要是由于該公司的業(yè)務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展較快，要求有與之相吻合的資本金，以滿足資本充足率的要求。

表8 2011年各公司融資能力的投影結(jié)果

同內(nèi)部融資能力相似，大部分公司需要關(guān)注債務(wù)融資能力，特別是資本性負(fù)債，這主要與產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)自身的業(yè)務(wù)特征相關(guān)，即收取保險(xiǎn)費(fèi)在先、履行義務(wù)在后，而且存在著很大的不確定性和長(zhǎng)期性。這些都要求產(chǎn)險(xiǎn)公司有著較高的資本性負(fù)債率，提高“財(cái)務(wù)杠桿”，以應(yīng)對(duì)不利事件的發(fā)生，如巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)等。

需要補(bǔ)充的是，表8中所列示的均為應(yīng)增加的指標(biāo)，如太平洋產(chǎn)險(xiǎn)應(yīng)提高留存收益率、資本性負(fù)債率和股權(quán)比率，需要分別從內(nèi)部融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資角度來(lái)提高其綜合融資能力。據(jù)此，各家公司可參考該表，有針對(duì)性地改善融資能力。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性和提高說(shuō)服力，本文選用d=1.1替代實(shí)證回歸部分中的d=1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一方面，改變移動(dòng)因子d，借助Sam-E模型進(jìn)一步檢測(cè)上述回歸結(jié)果;另一方面，移動(dòng)因子d本身也孕育著動(dòng)態(tài)性，即d由1到1.1的過(guò)程，意味著整體水平提高10%，進(jìn)而將整個(gè)研究對(duì)象投影到動(dòng)態(tài)過(guò)程中，拓展了研究范圍，保證了結(jié)論的可靠性和一致性。分析結(jié)果表明，大部分產(chǎn)險(xiǎn)公司的綜合融資能力排序保持不變;個(gè)別公司稍有變動(dòng)，但變動(dòng)幅度不大。更值得慶幸的是，按各渠道比較融資能力差異時(shí)，與上述的實(shí)證部分完全一致。因此，可以說(shuō)，本文的結(jié)論通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，有著很強(qiáng)的說(shuō)服力和可靠性。

四、結(jié)論和建議

本文借助Sam-E模型分析了我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司在融資能力方面的差別，分別從資本屬性和公司規(guī)模兩個(gè)方面對(duì)2007—2011年產(chǎn)險(xiǎn)公司的融資能力差異進(jìn)行比較，并按照不同的融資渠道進(jìn)行進(jìn)一步的比較，探析差異所在的路徑。同時(shí)，通過(guò)投影分析得出各家產(chǎn)險(xiǎn)公司的融資能力改進(jìn)的方向，供各家產(chǎn)險(xiǎn)公司在制定今后的融資策略時(shí)參考。通過(guò)實(shí)證分析，得到了如下的結(jié)論:

第一，從整體來(lái)說(shuō)，各家產(chǎn)險(xiǎn)公司的綜合融資能力逐年變化加大，而且相互之間的差距波動(dòng)較大，存在著較大的不確定性。特別是對(duì)于小公司而言，受其業(yè)務(wù)量和市場(chǎng)環(huán)境影響較大，如人壽產(chǎn)險(xiǎn)在2007年排名第三十，而2008年則為第七，可見其跳躍性很大。而從各渠道來(lái)說(shuō)，各家產(chǎn)險(xiǎn)公司的融資能力有所差異。就三大產(chǎn)險(xiǎn)公司而言，其綜合融資能力排名較靠前，但從各渠道來(lái)說(shuō)，主要是權(quán)益融資和債務(wù)融資構(gòu)成了主要的融資途徑，特別是債務(wù)融資貢獻(xiàn)較大。尤其是人保產(chǎn)險(xiǎn)在債務(wù)融資能力比較時(shí)排名第二，可見債務(wù)融資對(duì)其的重要性。這與Myers和Majluf(1984)提出的“啄食順序”理論保持一致。

第二，從資本屬性來(lái)看，中資公司和外資公司差別不是很大，而且呈現(xiàn)出中資公司略強(qiáng)于外資公司的發(fā)展態(tài)勢(shì)。這主要得益于得天獨(dú)厚的地域優(yōu)勢(shì)和地方保護(hù)主義，也受到國(guó)際上整體經(jīng)濟(jì)大環(huán)境發(fā)展不好的影響。從公司規(guī)模來(lái)看，大公司充分展現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。這可能是由于大公司的外部融資的間接成本較小，而小公司則較大的緣 故(Hennessy和 Whited，2007)。

第三，從投影分析來(lái)看，大部分公司需要提升內(nèi)部融資能力(特別是留存收益率)和債務(wù)融資能力(特別是資本性負(fù)債率)。而且與權(quán)益融資相比，企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)前景越有信心，債務(wù)融資的可能性就較大。因此，對(duì)于大部分產(chǎn)險(xiǎn)公司而言，更應(yīng)關(guān)注于債務(wù)融資能力的提升。

通過(guò)以上分析，建議各家產(chǎn)險(xiǎn)公司結(jié)合自身的實(shí)際情況，并適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境，及時(shí)更新融資策略，做到揚(yáng)長(zhǎng)避短，發(fā)揮各自的融資優(yōu)勢(shì)。上述的實(shí)證分析結(jié)果列示了各家產(chǎn)險(xiǎn)公司在融資能力方面的排名，但這僅是綜合競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)方面，并不會(huì)對(duì)各家公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和開拓市場(chǎng)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的影響。相反，對(duì)不斷完善公司經(jīng)營(yíng)模式和融資策略起到了很好的導(dǎo)向作用。特別是投影分析，為各家產(chǎn)險(xiǎn)公司在今后的融資路徑選擇提供了較好的參考依據(jù)。