李欣

11月15日，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》發(fā)布（下稱“《決定》”）?！稕Q定》提出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。

股票發(fā)行注冊(cè)制無(wú)疑成為這次綱領(lǐng)性文件中的亮點(diǎn)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，《決定》倒逼了股票發(fā)行注冊(cè)制的推出。盡管股票發(fā)行注冊(cè)制尚需相關(guān)法規(guī)和配套因素滿足后方可施行。但股票發(fā)行注冊(cè)制的推出不存在技術(shù)性障礙。

更有解讀稱，此次“注冊(cè)制”首次明文寫(xiě)入中央文件，意味著中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行體制由核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制，已經(jīng)是有方向、有目標(biāo)、有共識(shí)的改革內(nèi)容。

投行的未來(lái)

本次股票發(fā)行注冊(cè)制的提出，被不少投行人士稱之為“超出預(yù)期”。

按照2013年6月證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱“《指導(dǎo)意見(jiàn)》”）公開(kāi)征求意見(jiàn)稿，監(jiān)管部門(mén)僅將發(fā)行端市場(chǎng)化作出了明確安排（即放開(kāi)發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行價(jià)格）但對(duì)審核端市場(chǎng)并未觸及。

彼時(shí)曾有投行人士在內(nèi)部研討中表達(dá)了對(duì)審核端仍未市場(chǎng)化的些許“遺憾”。中信證券更是在內(nèi)部研討中表示，如果可以實(shí)現(xiàn)審核端市場(chǎng)化，即注冊(cè)制，不對(duì)企業(yè)做實(shí)質(zhì)性審核，把企業(yè)的優(yōu)劣讓投資者判斷，那么這樣一方面可以實(shí)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)審核效率的提高，擺脫市場(chǎng)的指責(zé)；另一方面還可以加大IPO供給，改變上市企業(yè)作為一種稀缺資源的現(xiàn)狀，防止暴炒的發(fā)生。

而在隨后近8個(gè)月的時(shí)間里，《指導(dǎo)意見(jiàn)》并未出臺(tái)。在此期間，有市場(chǎng)批評(píng)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》“沒(méi)有觸及靈魂”。而證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人在9月底針對(duì)“IPO重啟時(shí)間”的問(wèn)題回應(yīng)時(shí)亦表示，“必須對(duì)過(guò)去的IPO辦法進(jìn)行較大的改革”，“重啟IPO必須與體制機(jī)制改革相結(jié)合，重在改革，重在理順新股發(fā)行體制中政府和市場(chǎng)的關(guān)系，促進(jìn)市場(chǎng)各參與方歸位盡責(zé)”。

盡管因相關(guān)法規(guī)以及配套運(yùn)行制度尚未完善，市場(chǎng)普遍預(yù)期股票發(fā)行注冊(cè)制并不會(huì)在短期內(nèi)實(shí)行，但這并不影響市場(chǎng)對(duì)券商投行業(yè)務(wù)的想象。證券公司的競(jìng)爭(zhēng)活力和創(chuàng)新動(dòng)力有望進(jìn)一步增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)模式的改善也將增加業(yè)績(jī)的彈性。

長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，注冊(cè)制將提高發(fā)行和承銷(xiāo)費(fèi)率。即由核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，核心的改變?cè)谟谡深A(yù)的減弱，市場(chǎng)主體地位的加強(qiáng)，而這種改變將提高對(duì)證券公司和會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力，證券公司側(cè)重資產(chǎn)定價(jià)能力、銷(xiāo)售能力的加強(qiáng)，相應(yīng)地，承銷(xiāo)和發(fā)行費(fèi)率將隨之提高。

具體來(lái)看，表面上，上市流程的簡(jiǎn)化和交易成本的降低將減少企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)審查的弱化，減少的是監(jiān)管層的事前成本，但是投行部門(mén)為了股票的順利承銷(xiāo)和自身信譽(yù)，并減小被做空及退市風(fēng)險(xiǎn)，將加大對(duì)企業(yè)的輔導(dǎo)和審核力度，相應(yīng)地，投行業(yè)務(wù)在注冊(cè)制下將獲取更高的發(fā)行和承銷(xiāo)費(fèi)率。

“這就是市場(chǎng)看不見(jiàn)的手在發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)均衡?！遍L(zhǎng)江證券提出。

從全球范圍來(lái)看，實(shí)施完全的發(fā)行注冊(cè)制國(guó)家主要為美國(guó)和日本，而歐洲和中國(guó)香港則實(shí)行交易所行使審核權(quán)的核準(zhǔn)制。美國(guó)的股票首次發(fā)行（IPO）費(fèi)率和再融資（SEO）費(fèi)率均高于歐洲、亞洲和中國(guó)。

統(tǒng)計(jì)顯示，IPO費(fèi)率上，2008年金融危機(jī)前，美國(guó)的承銷(xiāo)費(fèi)（5.9%以上）率高于中國(guó)（2.3%左右）3個(gè)百分點(diǎn)，其后雖然有所下降但仍處于較高水平；再融資費(fèi)率上，美國(guó)的費(fèi)率維持在3.5%的水平，而中國(guó)的費(fèi)率為1.5%-2%，實(shí)施核準(zhǔn)制的歐洲費(fèi)率同樣低于美國(guó)。

長(zhǎng)江證券進(jìn)一步表示，注冊(cè)制下投行憑借更專(zhuān)業(yè)和高效的服務(wù)獲取較高的發(fā)行費(fèi)用收入，同時(shí)說(shuō)明投行定價(jià)、銷(xiāo)售和風(fēng)險(xiǎn)管理等專(zhuān)業(yè)能力將成為未來(lái)投行發(fā)展的決定因素。此外，注冊(cè)制下的再融資業(yè)務(wù)規(guī)模顯著高于核準(zhǔn)制下的再融資規(guī)模。

以美國(guó)為例，2013年前10個(gè)月美國(guó)已實(shí)現(xiàn)再融資規(guī)模1620億美元，接近歐洲和亞洲的再融資之和。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，投行承銷(xiāo)費(fèi)率（IPO 和再融資）逐年走高，而且從主板到創(chuàng)業(yè)板的承銷(xiāo)費(fèi)率逐漸提高。其中IPO的承銷(xiāo)費(fèi)率由2008年的2.3%提高至2012年的5.5%，一方面說(shuō)明爭(zhēng)取上市企業(yè)家數(shù)的增加，導(dǎo)致上市資源供不應(yīng)求，另一方面意味著投行不再單純提供通道服務(wù)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)要求相應(yīng)的溢價(jià)。結(jié)構(gòu)上，發(fā)行審核較為寬松的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行費(fèi)率持續(xù)高于中小板，而后者則高于發(fā)行更為嚴(yán)格的主板，再次印證了發(fā)行門(mén)檻的放松并非降低投行費(fèi)率，反而提高發(fā)行費(fèi)率。

上海投行人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，行業(yè)一直以來(lái)希望出臺(tái)股票發(fā)行注冊(cè)制，未來(lái)投行的機(jī)會(huì)會(huì)更多，但競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)更加激烈。未來(lái)事后監(jiān)管也將更加嚴(yán)格，這給券商投行業(yè)務(wù)帶來(lái)挑戰(zhàn)。

從券商收益角度，該投行人士稱也將呈兩極分化。一方面大型券商有望繼續(xù)保持行業(yè)優(yōu)勢(shì)；另一方面一直以來(lái)只依靠通道業(yè)務(wù)的券商或因缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力而被市場(chǎng)淘汰。

安信證券表示，核準(zhǔn)制下，居于核心地位的是證監(jiān)會(huì)和發(fā)審委。若過(guò)渡到注冊(cè)制，居于核心地位的是投資銀行和發(fā)行人。

注冊(cè)制實(shí)行后，將對(duì)投資銀行的運(yùn)行機(jī)制構(gòu)成重大影響，之前工作的重心是如何使項(xiàng)目過(guò)會(huì)，之后工作的重點(diǎn)是如何使項(xiàng)目獲得投資人的認(rèn)可。

海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)媒體表示，如果實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，上市公司發(fā)行規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大，發(fā)行價(jià)格將會(huì)降低，未來(lái)股市更加市場(chǎng)化。而中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)不好很重要的一個(gè)原因是發(fā)行價(jià)格過(guò)高，故本次改革將對(duì)券商整體利好，但是未來(lái)保薦風(fēng)險(xiǎn)將加大。

證監(jiān)會(huì)推進(jìn)“注冊(cè)制改革”

11月22日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸明確闡述，新股發(fā)行注冊(cè)制的核心內(nèi)涵是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行把關(guān)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)文件進(jìn)行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力。在充分信息披露的基礎(chǔ)上，由投資者自行判斷企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，自主做出投資決策。

在談到具體推進(jìn)工作時(shí)，鄧舸介紹說(shuō)，首先是落實(shí)以信息披露為中心的改革理念。采取措施，督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露信息，嚴(yán)厲打擊虛假披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為。

其次是推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系。在融資方式、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式等方面強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制。

再有把加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法作為市場(chǎng)化改革的法制保障。事前明確各主體責(zé)任，強(qiáng)化過(guò)程監(jiān)管和行為監(jiān)管，建立工作底稿抽查制度、稽查聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加強(qiáng)行政監(jiān)管與行為自律的有機(jī)結(jié)合，豐富監(jiān)管手段，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管和問(wèn)責(zé)。

11月19日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在財(cái)經(jīng)年會(huì)上的主題演講更是意味深長(zhǎng)。他在談到改革時(shí)表示，改革過(guò)程中，對(duì)過(guò)去實(shí)踐證明是行之有效的措施，但是在今天的條件下卻不再適用，需要放棄，這一點(diǎn)是很不容易做到的。

證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委研究員劉君近期公開(kāi)發(fā)表的題為《美國(guó)證券公開(kāi)發(fā)行如何做到“注冊(cè)制”》一文中亦闡述了美國(guó)注冊(cè)制的基本情況，這抑或?yàn)橹袊?guó)注冊(cè)制未來(lái)推進(jìn)方向。其中包括，注冊(cè)過(guò)程是SEC與發(fā)行人就信息披露進(jìn)行對(duì)話的過(guò)程，過(guò)程公開(kāi)透明，時(shí)間可以預(yù)期；SEC在發(fā)行端并不對(duì)披露的真假進(jìn)行專(zhuān)門(mén)核查，對(duì)欺詐的防范主要是依賴中介機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。美國(guó)中介機(jī)構(gòu)整體上關(guān)注品牌和長(zhǎng)期利益，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)遏制欺詐有明顯作用；有力的執(zhí)法，包括民間訴訟、SEC執(zhí)法和司法部刑事訴訟，是“注冊(cè)制”有序運(yùn)行的根本保障。