王大力

由藥入醫(yī)，醫(yī)藥行業(yè)上市公司競逐民營醫(yī)院成為資本市場近期的一大景觀。而且，收購醫(yī)院的資本運(yùn)作也處在不斷進(jìn)化中，逐漸從小規(guī)模收購向大手筆收購演進(jìn)，從大規(guī)模確定性單一收購向一攬子意向性收購升級，最新的典型案例是康美藥業(yè)（600518.SH）、復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH，00656.HK）與獨一味（002219.SZ）。

分析這些案例，其中可探討的問題不少，比如投資考量上是收購醫(yī)院還是收購醫(yī)院加地產(chǎn)，運(yùn)作方式上是確定性收購還是先占位再談判，環(huán)節(jié)選擇上是進(jìn)行資產(chǎn)評估還是不評估從而保持相關(guān)信息的私密性，條款制定上的業(yè)績承諾到何種程度并輔以何種形式上的約束，凡此種種。

面對中國健康服務(wù)業(yè)未來發(fā)展的美好圖景，面對海量可更被盤活的公立私立醫(yī)院，考慮到前人探索有限、灰色區(qū)域尚多、明天機(jī)會無限，任何或大或小的收購醫(yī)院案例都宜為醫(yī)藥上市公司所關(guān)注與研讀。

產(chǎn)業(yè)誘惑

在近年來的A股市場里，康美藥業(yè)從來就不缺“緋聞”與討論。這一次，是大手筆收購醫(yī)院的題材。

近期，康美藥業(yè)發(fā)布關(guān)于簽訂《醫(yī)療產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作框架意向書》的公告，其中介紹，公司與梅河口市人民政府簽訂意向書，主要內(nèi)容是原則同意在符合國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)政策的前提下，整體收購梅河口市婦幼保健院、友誼醫(yī)院、中醫(yī)院；公司后續(xù)對三家醫(yī)院在基建、科室建設(shè)、設(shè)備購置和人才培養(yǎng)等方面的資金投入總額原則上不少于5億元。

盡管A股上市公司涉足醫(yī)院并非罕見，并且近期有加速進(jìn)入的跡象，但康美藥業(yè)的這種意向卻富于創(chuàng)新性，頗具探討與借鑒價值。為什么呢？首先，收購三家醫(yī)院的意向反映了康美藥業(yè)對全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的極致追求。具體而言，涉及到其貫徹全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的幾種層次。

一是康美藥業(yè)自身的全產(chǎn)業(yè)鏈。公司在2012年年報中所介紹，堅定不移走中藥產(chǎn)業(yè)化之路，全面鞏固完善中藥全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略模式，快速推進(jìn)中藥全產(chǎn)業(yè)鏈各個關(guān)鍵環(huán)節(jié)的建設(shè)。毫無疑問，醫(yī)院屬于全產(chǎn)業(yè)鏈的最終消費(fèi)端。

令人不解的是，在康美藥業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略的具體表述中，并未明確提及醫(yī)院這一重要鏈條，盡管公司實際上已在這方面投下巨資。公司2013年中報介紹，普寧市康美中醫(yī)院于2008年4月份動工，已投入項目支出8.30億元，7月1日試運(yùn)營。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，公司當(dāng)初的預(yù)算投入僅為6億元。

更令人不解的是，對于該醫(yī)院的定位，康美藥業(yè)在2012年年報中并未提及投資收益與回報方面的期望，只是介紹說：康美醫(yī)院作為粵東地區(qū)設(shè)施最先進(jìn)的綜合醫(yī)院，一期工程已基本完成，進(jìn)入開業(yè)前準(zhǔn)備工作，未來將成為公司中藥產(chǎn)業(yè)鏈具有特色的一個展示窗口。

根據(jù)這些情況，我們判斷，很可能康美藥業(yè)通過自身建設(shè)醫(yī)院的實踐，發(fā)現(xiàn)其中的種種困難與限制，比如審批監(jiān)管、市場競爭與投資回報等諸多方面。于是，最新的收購一攬子醫(yī)院的意向，從建設(shè)增量向盤活存量醫(yī)院的思路轉(zhuǎn)變，很可能是康美藥業(yè)總結(jié)自身經(jīng)驗后的理性選擇。

二是進(jìn)入地方區(qū)域的全產(chǎn)業(yè)鏈。實質(zhì)上，康美與其說是收購醫(yī)院，不如說是收購“醫(yī)院加地產(chǎn)”。根據(jù)意向書的介紹，梅河口市婦幼保健院是吉林省目前最大的婦幼保健醫(yī)院，2012年7月，歷時兩年擴(kuò)建的梅河口婦幼保健院正式投入使用，其中老醫(yī)院占地面積7246平方米，建筑面積5589平方米，新建綜合樓總占地面積為30515平方米，建筑面積為18076平方米，附屬樓4148平方米；梅河口市友誼醫(yī)院占地面積2.4萬平方米，建筑面積2.1萬平方米，其中老住院部6038平方米，門診2876平方米，新建大樓10335平方米。

三是進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈?？得浪帢I(yè)意向收購的醫(yī)院既包括綜合醫(yī)院，又包括中醫(yī)院，還包括婦幼保健醫(yī)院，從而形成了醫(yī)療服務(wù)自身體系內(nèi)的大健康布局。而這種大健康布局，其實是符合未來健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的，因為未來的健康服務(wù)將逐漸從單一手段發(fā)展為綜合多樣化手段。比如，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》中指出，規(guī)范并加快培養(yǎng)護(hù)士、養(yǎng)老護(hù)理員、藥劑師、營養(yǎng)師、育嬰師、按摩師、康復(fù)治療師、健康管理師、健身教練、社會體育指導(dǎo)員等從業(yè)人員。于是，醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的多樣化收購，無疑成為未來健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)的全方位布局。

路徑選擇

其實，康美藥業(yè)前述方案的特色并非僅僅是多層次的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，在運(yùn)作程序與擬收購方式上亦個性鮮明。

概括而言，康美藥業(yè)的運(yùn)作方式是屬于“先占位再談判”，亦即先與醫(yī)院所在地的政府達(dá)成意見，再進(jìn)一步談判。這種方式的益處至少有三，一是占據(jù)市場先機(jī)，尤其是與地方政府達(dá)成一攬子意向，可能會提高未來的談判與收購效率；二是在未實質(zhì)介入醫(yī)院之前，尚能保持目前公立醫(yī)院的各項政策優(yōu)惠，比如意向書中述及：“梅河口市人民政府在對上述三家醫(yī)院原有財政撥款政策不變的基礎(chǔ)上，結(jié)合國家相關(guān)政策，對公司在三家醫(yī)院的基建、科室建設(shè)、設(shè)備購置和人才培養(yǎng)等方面的工作進(jìn)行專項資金扶持”；三是在具體進(jìn)行實質(zhì)收購之前，留有充分的時間探討具體方案，平衡各方利益，亦即保持著最大的靈活性。

當(dāng)然，凡事有利有弊。在康美藥業(yè)保持最大的靈活性的同時，也面臨著最大的不確定性，比如擬收購醫(yī)院的經(jīng)營狀況與盈利前景如何，未來醫(yī)院評估價值幾何，收購乃至未來可能的改制過程中是否能夠妥善平衡各方利益？

與康美藥業(yè)相比，復(fù)星醫(yī)藥的相關(guān)收購就顯得直截了當(dāng)，采取了“先改制再收購”的更具確定性的路徑。

2013年10月9日，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布對外投資公告，其全資子公司與謝大志、李德超、佛山市聯(lián)達(dá)紡織實業(yè)有限公司（下稱“佛山聯(lián)達(dá)公司”）及北京仁智醫(yī)院管理有限公司（下稱“北京仁智公司”）簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，出資不超過6.93億元，受讓這些股東合計持有的禪城醫(yī)院共計60%的股權(quán)。

禪城醫(yī)院可謂質(zhì)地上乘，系三級甲等醫(yī)院，每年逾200萬人次的高門診量取得了較好的區(qū)域市場占有率。不過，對復(fù)星醫(yī)藥而言，更重要的是該醫(yī)院剛剛進(jìn)行完改制，與康美藥業(yè)的前述意向相比，投資的確定性大大增強(qiáng)。

據(jù)介紹，禪城醫(yī)院注冊地為廣東佛山市禪城區(qū)石灣三友南路3號，成立于2013年7月，法定代表人為謝大志先生。禪城醫(yī)院系經(jīng)佛山市禪城區(qū)人口和衛(wèi)生藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)設(shè)立的營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其前身為佛山市禪城區(qū)中心醫(yī)院?？梢?，新的禪城醫(yī)院剛剛成立、成為營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)僅僅三個月后，便為復(fù)星醫(yī)藥大筆收購。

然而，復(fù)星醫(yī)藥如此大手筆收購大醫(yī)院，其投資公告與作價等內(nèi)容中，卻絲毫未提及資產(chǎn)評估。而根據(jù)康美藥業(yè)的意向書，即便是計劃收購質(zhì)地差些的醫(yī)院，其中也提到“具體收購價格在雙方共同指定的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估后，由雙方參照評估值共同協(xié)商確定”。

顯然，對于高智商的資本運(yùn)作與高智商的醫(yī)院經(jīng)營所交叉的領(lǐng)域，如此重要的資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)不可能被遺漏。即便是對于產(chǎn)業(yè)投資者如復(fù)星醫(yī)藥，或許由于對行業(yè)狀況與價值評估了然于心，從而認(rèn)為不必訴諸于中介評估機(jī)構(gòu)，但在三個月前的醫(yī)院改制過程中，中介評估卻可能是必不可少的，因為這其中可能涉及到國有資產(chǎn)處置與轉(zhuǎn)讓程序。

股權(quán)運(yùn)作

根據(jù)較早前國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步鼓勵和引導(dǎo)社會資本舉辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)的意見》（國辦發(fā)[2010]58號），其中提到鼓勵社會資本參與公立醫(yī)院改制時指出：公立醫(yī)院改制可在公立醫(yī)院改革試點地區(qū)以及部分國有企業(yè)所辦醫(yī)院先行試點，衛(wèi)生部門要會同有關(guān)部門及時總結(jié)經(jīng)驗，制定出臺相關(guān)辦法；在改制過程中，要按照嚴(yán)格透明的程序和估價標(biāo)準(zhǔn)對公立醫(yī)院資產(chǎn)進(jìn)行評估，加強(qiáng)國有資產(chǎn)處置收益管理，防止國有資產(chǎn)流失；按照國家政策規(guī)定制定改制單位職工安置辦法，保障職工合法權(quán)益。

可見，資產(chǎn)評估是公立醫(yī)院改制的一項重要工作。不過，就禪城醫(yī)院而言，目前的這種資產(chǎn)評估倒是可以省去，因為其早已于2004年進(jìn)行了改制。當(dāng)時《佛山日報》報道禪城中心醫(yī)院成功改制的情況，其中介紹，禪城區(qū)衛(wèi)生局作為資產(chǎn)出讓方，與資產(chǎn)受讓方禪城區(qū)中心醫(yī)院工會職工持股會及兩家公司簽訂了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同；當(dāng)時的醫(yī)院院長謝大志說：“醫(yī)院依然屬于非營利性的社會公益性的醫(yī)療機(jī)構(gòu)?！?/p>

顯然，很可能是為了便于復(fù)星醫(yī)藥的收購，禪城醫(yī)院于收購前突擊運(yùn)作了第二次“改制”，于2013年7月成為營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)。并且，在這二次改制的過程中，很可能也進(jìn)行了一系列的股權(quán)運(yùn)作，因為第一次改制的接盤方——職工持股會及兩家公司可能已不見了蹤跡，或者可能部分不見了蹤跡。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥對外投資公告，收購前禪城醫(yī)院的所有者為謝大志、李德超、佛山聯(lián)達(dá)公司及北京仁智公司，分別持有股權(quán)40%、20%、30%與10%。其中，謝大志為禪城醫(yī)院院長及副董事長，李德超為禪城醫(yī)院副董事長，佛山聯(lián)達(dá)公司成立于1992年，北京仁智公司成立于2006年?？梢?，盡管佛山聯(lián)達(dá)公司的情況未知，但鑒于北京仁智公司成立時間晚于一次改制的2004年，一次改制后禪城醫(yī)院顯然進(jìn)行了相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓運(yùn)作。

并且，這種股權(quán)運(yùn)作也很可能是應(yīng)復(fù)星醫(yī)藥收購所需。比如，根據(jù)北京仁智公司管理層報表（未經(jīng)審計），截至2013年6月30日，公司總資產(chǎn)為38萬元，所有者權(quán)益為-21萬元，負(fù)債總額為59萬元；2013年1至6月，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入6萬元，實現(xiàn)凈利潤-18萬元。如果按復(fù)星醫(yī)藥的收購價測算，該公司所持股權(quán)價值超過1億元，其6%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款高達(dá)6930萬元，顯然這些與該公司目前的極小體量并不相稱。亦即，北京仁智公司可能只是復(fù)星醫(yī)藥收購禪城醫(yī)院過程中的一個利益載體，一個平衡各方面利益、便于收購運(yùn)作的一個中介。

于是，盡管復(fù)星醫(yī)藥投資金額巨大，但由于省卻了資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)，客觀而言，使得收購過程中的股權(quán)運(yùn)作與利益安排變得更具私密性。

與之相比，獨一味收購醫(yī)院的運(yùn)作就規(guī)矩多了，盡管收購金額與復(fù)星醫(yī)藥相比九牛一毛。

根據(jù)相關(guān)公告，2013年6月6日，獨一味全資子公司四川永道醫(yī)療投資管理有限公司與四川健順王投資管理有限責(zé)任公司和張紹明簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，以1500萬元受讓德陽美好明天醫(yī)院有限公司（下稱“德陽醫(yī)院”）100%的股權(quán)。不過，獨一味收購醫(yī)院的資產(chǎn)評估報告有些讓人大跌眼鏡，并在一定程度上顛覆人們對評估機(jī)構(gòu)的主觀成見。

根據(jù)北京中科華資產(chǎn)評估有限公司出具的德陽醫(yī)院100%股權(quán)資產(chǎn)評估報告，經(jīng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，德陽醫(yī)院凈資產(chǎn)賬面值為363.28萬元，評估值為472.52萬元，增值率30.07%；經(jīng)采用收益法評估，德陽醫(yī)院凈資產(chǎn)賬面值為363.28萬元，評估值為1502.86萬元，增值率313.69%。

然而，在評估結(jié)論中，報告稱：德陽醫(yī)院于2010年12月營業(yè)，營業(yè)時間較短，并且考慮到收益法評估過程中涉及的未來收益預(yù)測及各參數(shù)選取相比資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估參數(shù)選取在客觀性方面表現(xiàn)較弱，本次評估選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論；即德陽醫(yī)院股東全部權(quán)益在2013年4月30日所表現(xiàn)的市場價值為472.52萬元，增值率30.07%。

價值幾何

顯然，德陽醫(yī)院買賣雙方在價值判斷上與資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了分歧，盡管拿著同樣的評估報告。

根據(jù)獨一味的公告介紹，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價依據(jù)為資產(chǎn)評估報告，在評估基準(zhǔn)日企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提下，采用收益法評估后的股權(quán)對于公司所具有的投資價值為1502.86萬元；經(jīng)交易雙方協(xié)商，確認(rèn)本次公司收購德陽醫(yī)院100%股權(quán)的價款為1500萬元。

一個按資產(chǎn)基礎(chǔ)法的低估值，另一個按收益法的高估值，其中的判斷差異到底是源于產(chǎn)業(yè)資本的更精準(zhǔn)的價值把握與經(jīng)營醫(yī)院的信心，還是來自評估機(jī)構(gòu)的過于謹(jǐn)慎與客觀，抑或有其他原因？

我們可以看一看德陽醫(yī)院近年來的一些經(jīng)營與財務(wù)簡況。數(shù)據(jù)顯示（表1），德陽醫(yī)院2012年度利潤為296萬元，若按1500萬元的收購價來估值，其靜態(tài)PE僅5倍；若按2013年前4個月的利潤48.58萬元來年化估值，則收購價也僅為10倍PE。

更進(jìn)一步，轉(zhuǎn)讓方亦承諾：醫(yī)院自2013年6月1日至2014年5月31日的凈利潤不低于400萬元、2014年6月1日至2015年5月31日的凈利潤不低于450萬元、2015年6月1日至2016年5月31日的凈利潤不低于500萬元；若無法實現(xiàn)該收益目標(biāo)，其差額由德陽醫(yī)院以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償。

對于屬于健康產(chǎn)業(yè)、為人民群眾所必需、往往具有良好現(xiàn)金流并逐漸有品牌商譽(yù)沉淀的醫(yī)院而言，此種低估值似乎構(gòu)成對A股投資者的諷刺。數(shù)據(jù)顯示（表2），之于2013年預(yù)測盈利情況，四家A股醫(yī)療服務(wù)行業(yè)上市公司目前股價相應(yīng)的PE皆超過50倍。

如此看來，就所收購醫(yī)院估值而言，獨一味可謂撿了一個大便宜。表3顯示，目前獨一味PE超過50倍。盡管德陽醫(yī)院體量不大，但收購后亦可瞬間降低獨一味目前高高在上的估值。

獨一味在收購公告中亦提及了盈利預(yù)期：通過本次收購，是基于公司發(fā)展戰(zhàn)略的要求，有利于完善公司的產(chǎn)業(yè)布局，提升公司在醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的整體實力和市場競爭優(yōu)勢，優(yōu)化資源配置，提升公司的盈利潛力，對公司本期以及未來的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果都將帶來積極影響，有利于全體股東的利益。

然而，即便如此低的估值，評估機(jī)構(gòu)似乎亦不認(rèn)可，而是以基礎(chǔ)法評估結(jié)果472.52萬元作為最終評估結(jié)論，對應(yīng)2012年度利潤不足2倍，對應(yīng)2013年的年化利潤亦不足4倍。

進(jìn)一步分析其中的原因，探討焦點可定位于德陽醫(yī)院的盈利情況是否屬實并且能夠一直持續(xù)下去。

我們可以看看復(fù)星醫(yī)藥所收購的禪城醫(yī)院的情況。表4顯示，過去兩年，禪城醫(yī)院結(jié)余與醫(yī)療收入的比率不足10%，如果將結(jié)余按25%的所得稅稅率進(jìn)行調(diào)整，則該比率更低。相比之下，德陽醫(yī)院盡管2011年度產(chǎn)生虧損，但2012年度利潤與醫(yī)療收入之比高達(dá)50%。

利潤率相差懸殊的背后，兩家醫(yī)院素質(zhì)同樣相差懸殊。禪城醫(yī)院追溯起來已有數(shù)十年的經(jīng)營積累與品牌沉淀，目前為三級甲等醫(yī)院，而德陽醫(yī)院成立于2010年12月7日，注冊資本為50萬元。于是，僅成立一年后，德陽醫(yī)院2012年度盈利情況之好令人不解。有趣的是，評估報告在選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法而非收益法作為最終評估結(jié)論時，也特別強(qiáng)調(diào)：“德陽醫(yī)院于2010年12月營業(yè)，營業(yè)時間較短”。

當(dāng)然，即便是開業(yè)時間較短，如果有自身的“獨門暗器”，醫(yī)院或許也能經(jīng)營紅火。不過，德陽醫(yī)院在2012年業(yè)績突飛猛進(jìn)的同時，現(xiàn)金流與財務(wù)狀況卻日漸低下。

根據(jù)四川明天會計師事務(wù)所有限公司資產(chǎn)清查之專項審計，在評估基準(zhǔn)日2013年4月30日，德陽醫(yī)院總資產(chǎn)1012.21萬元，其中貨幣資金僅3.61萬元，而其他應(yīng)收款高達(dá)814.77萬元；在負(fù)債端，短期借款460萬元，其他應(yīng)付款171.56萬元。

亦即，醫(yī)院銀行借款與凈資產(chǎn)的大部分為非經(jīng)營性質(zhì)的其他應(yīng)收款所占用，不知這些資金是否屬實、體外循環(huán)至何處？同時，德陽醫(yī)院應(yīng)付職工薪酬為零。進(jìn)一步，考慮到賬面上的不到4萬元貨幣資金，醫(yī)院是否正在經(jīng)營或是否能夠持續(xù)經(jīng)營，著實是個需要探討的問題；就其財務(wù)狀況而言，似乎更像一個僅剩醫(yī)院資質(zhì)的空殼。

業(yè)績承諾

有趣的是，就德陽醫(yī)院而言，其資產(chǎn)評估與審計的兩方似乎需要加強(qiáng)溝通。在資產(chǎn)評估報告中，列示了近期企業(yè)的資產(chǎn)、財務(wù)、負(fù)債狀況，其中介紹，2011年和2012年數(shù)據(jù)摘自企業(yè)未審報表，2013年摘自四川明天會計師事務(wù)所有限公司出具的《清產(chǎn)核資專項審計報告》（川明會審字[2013]129號）。

然而，在獨一味的收購公告中也列示了類似數(shù)據(jù)，但其中介紹，四川明天會計師事務(wù)所有限公司對德陽醫(yī)院2012年及2013年1-4月財務(wù)報表進(jìn)行了審計，并出具了川明會審字[2013]137號和川明會審字[2013]139號審計報告。

可見，很可能評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)評估時，會計師只是出具了專項審計報告，而未進(jìn)行報表審計；從會計師審計報告文號來看，是先進(jìn)行了清產(chǎn)核資專項審計，后進(jìn)行了2012年與2013年前四個月的審計。

于是，面對無審計的高利潤報表，加之前述的種種令人不解之處，評估機(jī)構(gòu)保守地選取基礎(chǔ)資產(chǎn)法來作為評估結(jié)論，也就情有可原了。而就會計中介而言，清產(chǎn)核資專項審計完成后，再重新來進(jìn)行年度及前四個月審計，到底有否實質(zhì)意義，或需要探討。

表面上看，就獨一味而言，盡管存在前述德陽醫(yī)院離奇高利潤與空殼的擔(dān)憂，但除了估值的低盈利倍數(shù)外，醫(yī)院原所有者的業(yè)績承諾似乎新增加了一道安全邊際。

不過，從邏輯上講，轉(zhuǎn)讓方的這種業(yè)績承諾似乎站不住腳，因為獨一味收購醫(yī)院后，勢必實質(zhì)介入醫(yī)院的戰(zhàn)略布局與經(jīng)營發(fā)展，因為我們尚未見到獨一味委托轉(zhuǎn)讓方管理醫(yī)院的相關(guān)協(xié)議。既然獨一味接手了醫(yī)院經(jīng)營，轉(zhuǎn)讓方還能夠控制、承諾或有責(zé)任義務(wù)來承諾醫(yī)院的未來收益嗎？

另一方面，從實際操作來看，即便轉(zhuǎn)讓方有這種承諾，但這種承諾也只是道義上的，并未有相應(yīng)的約束。根據(jù)收購醫(yī)院的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付條款，協(xié)議簽訂后一周內(nèi)支付50%轉(zhuǎn)讓價款，德陽醫(yī)院的股權(quán)過戶完成后一周內(nèi)支付剩余轉(zhuǎn)讓價款?？梢姡鞘召彿狡脧?fù)雜難解費(fèi)時費(fèi)力的法律訴訟，否則，即便彼時醫(yī)院利潤未達(dá)到業(yè)績承諾，卻也很可能只是一地雞毛。

綜上所述，轉(zhuǎn)讓方的業(yè)績承諾實質(zhì)上似乎只是對收購方的決策層乃至股東等相關(guān)利益方的一種心理安慰。

與獨一味獲得的未來高利潤預(yù)期不同，德陽醫(yī)院轉(zhuǎn)讓方獲得的現(xiàn)金收益卻是實實在在的。不過，這種變現(xiàn)收益似乎并未落入原醫(yī)院所有者手中，而是通過收購前的突擊股權(quán)轉(zhuǎn)讓運(yùn)作，進(jìn)而流入其他利益相關(guān)方手中。

資產(chǎn)評估報告內(nèi)容顯示，評估基準(zhǔn)日德陽醫(yī)院股權(quán)結(jié)構(gòu)情況是，綿竹市大山礦業(yè)有限責(zé)任公司持股80%，自然人陳莉持股20%。在期后事項說明中介紹，2013年5月3日，德陽股東會決議，同意綿竹市大山礦業(yè)有限責(zé)任公司所持40萬元出資額全部轉(zhuǎn)讓給四川健順王投資管理有限責(zé)任公司；同意股東陳莉所持10萬元出資額全部轉(zhuǎn)讓給張紹明，同日各方簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書；2013年5月29日進(jìn)行了營業(yè)執(zhí)照變更。

其實，就收購估值、業(yè)績承諾、股權(quán)運(yùn)作等方面來考查，復(fù)星醫(yī)藥收購禪城醫(yī)院的情況，只是獨一味收購德陽醫(yī)院的一個放大版與升級版。只是由于缺少資產(chǎn)評估報告等更為詳細(xì)的信息，從而難以把握其中的細(xì)節(jié)。

盈利謎題

與獨一味相比，復(fù)星醫(yī)藥收購禪城醫(yī)院的估值就顯得合理多了。按60%的股權(quán)對應(yīng)6.93億元計算，禪城醫(yī)院總估值約為11.55億元，根據(jù)醫(yī)院過往財務(wù)數(shù)據(jù)及管理層的目標(biāo)，我們計算了相應(yīng)的簡單估值指標(biāo)。由于禪城醫(yī)院于2013年下半年才轉(zhuǎn)制營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，所以我們按過往的結(jié)余與經(jīng)25%所得稅率調(diào)整后的利潤計算了兩檔PE倍數(shù)。

數(shù)據(jù)顯示，按企業(yè)所得稅后的2012年度利潤測算，禪城醫(yī)院靜態(tài)PE為32倍，比較具有A股特色。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥投資公告，原股東應(yīng)確保禪城醫(yī)院2013年至2015年分別實現(xiàn)凈利潤9000萬元、10800萬元與12960萬元。若按2013年上半年年化利潤，及2013年至2015年目標(biāo)利潤來測算，對應(yīng)的PE倍數(shù)分別為14.87、12.83、10.69與8.91倍?？梢?，由于醫(yī)院轉(zhuǎn)制后的高成長（預(yù)期），使得估值水平大幅降低。甚至，如果目標(biāo)利潤能夠?qū)崿F(xiàn)的話，復(fù)星醫(yī)藥與獨一味同樣似乎撿了個大便宜（表5）。

當(dāng)然，與獨一味全額收購德陽醫(yī)院不同，復(fù)星醫(yī)藥僅收購了禪城醫(yī)院60%股權(quán)，其余40%股權(quán)仍歸屬原股東，其中謝大志與李德超分別持股16%與8%?？紤]到謝大志為禪城醫(yī)院院長及副董事長，李德超為禪城醫(yī)院副董事長，所以收購后醫(yī)院的總體經(jīng)營很可能變化不大。如此，從股權(quán)結(jié)構(gòu)與持續(xù)經(jīng)營兩方面來看，禪城醫(yī)院的業(yè)績承諾更靠譜一些，至少從邏輯上看是合理的，只要醫(yī)院經(jīng)營管理層在2015年前變化不大。

同時，復(fù)星醫(yī)藥在收購醫(yī)院的過程中，在股權(quán)質(zhì)押、轉(zhuǎn)讓價款的支付與確定等環(huán)節(jié)亦做了相應(yīng)安排，從而在一定程度上保護(hù)自身利益。

比如，簡單而言，如果禪城醫(yī)院未來三年利潤未達(dá)目標(biāo)時，需要調(diào)整相應(yīng)的三期轉(zhuǎn)讓款及轉(zhuǎn)讓尾款（具體條款從略）。又如，對于相關(guān)清算、注銷所產(chǎn)生的應(yīng)補(bǔ)繳稅費(fèi)或滯納金、罰金或其他任何支出，原股東同意全部承擔(dān)，謝大志同意簽署一份《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》，將其持有的4.695%股權(quán)質(zhì)押給上海醫(yī)誠。若按禪城醫(yī)院總體估值測算，該部分質(zhì)押股份價值超過5000萬元。

不過，類似安排雖好，但實質(zhì)作用亦有限。其中，與目標(biāo)利潤掛鉤的三期轉(zhuǎn)讓款合計8316萬元，僅為收購總價款的12%；質(zhì)押股份價值盡管超過5000萬元，但這種價值是按收購價來測算，亦即抵押品價值決定于收購價，有些“循環(huán)論證”的味道。

然而，令人不解的是，對于斥巨資收購的禪城醫(yī)院，面對業(yè)績大幅增長的2013年上半年，以及巨額的目標(biāo)利潤并由此帶來的估值降低，復(fù)星醫(yī)藥卻于投資公告中未于盈利能力等方面做出憧憬，只是在介紹轉(zhuǎn)讓目的及對上市公司的影響時，低調(diào)地說：“禪城醫(yī)院有望成為本集團(tuán)在廣東省的區(qū)域醫(yī)療中心和華南地區(qū)未來綜合性醫(yī)療集團(tuán)的母體，并成為本集團(tuán)其他成員醫(yī)院提升醫(yī)療管理、醫(yī)療技術(shù)和醫(yī)療服務(wù)水平的培訓(xùn)基地。本次轉(zhuǎn)讓有利于進(jìn)一步強(qiáng)化本集團(tuán)的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)?！?/p>

與獨一味的“高調(diào)”形成鮮明對照，復(fù)星醫(yī)藥為何避而不談收購禪城醫(yī)院所帶來的業(yè)績提升與估值降低，而只是低調(diào)定位于“培訓(xùn)基地”，其中原因值得探討。

難道是對禪城醫(yī)院的未來盈利能力信心不大？數(shù)據(jù)顯示，過去兩年禪城醫(yī)院盈利能力并不十分出色，尤其是將其結(jié)余經(jīng)所得稅調(diào)整之后。只是，2013年上半年盈利能力大幅提升，收入利潤率與權(quán)益收益率近乎翻倍。同時，值得關(guān)注的是，改為營利醫(yī)療機(jī)構(gòu)后，禪城醫(yī)院的企業(yè)所得稅稅負(fù)大幅增加，在此情況下，未來幾年目標(biāo)利潤為過去兩年無所得稅負(fù)擔(dān)的結(jié)余的2倍多，似乎極具挑戰(zhàn)性。

或者，除卻盈利能力因素，復(fù)星醫(yī)藥真的更加看上了禪城醫(yī)院作為培訓(xùn)基地的條件？

同行競爭

根據(jù)《佛山日報》的相關(guān)報道：謝大志介紹，2012年為開建一棟名為精進(jìn)樓的綜合性大樓，向銀行貸款4億元，但2013年卻發(fā)現(xiàn)醫(yī)院經(jīng)營能力難以償還貸款；謝大志表示，我們引入復(fù)星醫(yī)藥這個戰(zhàn)略投資伙伴恰好可以化解4億元的貸款風(fēng)險，如果不是復(fù)星及時入股，醫(yī)院可能十年也還不清貸款；禪城區(qū)中心醫(yī)院副院長孫連豐告訴記者，新樓將在兩個月之后投入使用，我們還將在一樓設(shè)立6間美食餐飲房，包括7-11、銀行、網(wǎng)吧，來得早的患者可以在這里休閑一下；謝大志透露，復(fù)星還準(zhǔn)備和佛山市政府進(jìn)行洽談，商討在佛山建立一座“健康城”和一所健康方面的大學(xué)。

其實，這些碎片化的信息可以進(jìn)行諸多有趣的探討，比如，如果按禪城醫(yī)院未來兩年每年過億元的目標(biāo)利潤來測算，償還4億元貸款似乎并不需要10年。

如果將這些信息進(jìn)行拼圖，可以發(fā)現(xiàn)，復(fù)星醫(yī)藥定位于“培訓(xùn)基地”還是有道理的，但似乎定位于“醫(yī)院加地產(chǎn)”更加貼切。當(dāng)下的情況是，醫(yī)院有耗資4億貸款興建的、2個月后可投入使用的綜合性大樓；未來的情況下，復(fù)星醫(yī)藥未來將在當(dāng)?shù)嘏d建健康城與健康大學(xué)。只是，這絲絲相扣的收購醫(yī)院與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尤其是與地產(chǎn)相關(guān)投資的設(shè)想之間，種種關(guān)聯(lián)因素隱于背后。

于是，復(fù)星醫(yī)藥仿佛又回到了前述康美藥業(yè)“醫(yī)院加地產(chǎn)”的投資故事上，只是一個是意向，一個已經(jīng)做實。

這時，在上市公司熱衷于收購醫(yī)院的潮流中，一個問題慢慢浮出水面。那就是，為什么已經(jīng)做實的復(fù)星醫(yī)藥收購禪城醫(yī)院，以及達(dá)成意向的康美藥業(yè)擬收購三家醫(yī)院，背后都有房地產(chǎn)投資方面的考慮？

當(dāng)然，近年來房地產(chǎn)價格邊調(diào)控邊上漲的路人皆知的趨勢，及由此帶來的巨大收益或許是一個重要原因。然而，經(jīng)營醫(yī)院的復(fù)雜性，以及其未來盈利能力的不確定性，很可能是隱藏于其后的另一個重要原因。

就醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，除卻少數(shù)?？七B鎖領(lǐng)域，民營綜合性醫(yī)院面對的是海量公立醫(yī)院的競爭，而后者不僅有歷年來的品牌積累、財政支持與醫(yī)保方面的便利，更有稅費(fèi)方面的大量優(yōu)惠，并且都是不以營利為目的。

我們可以看看最新發(fā)布的《民營醫(yī)院藍(lán)皮書》中所介紹的一組數(shù)字：截至2013年3月末，全國民營醫(yī)院已經(jīng)發(fā)展到10166所，比2012年同期增加1302所，同比增長了14.69%；民營醫(yī)院機(jī)構(gòu)數(shù)量占全國醫(yī)院數(shù)量的比例由2012年同期的39.60%提高到43.24%；2013年一季度，全國民營醫(yī)院診療人次數(shù)量達(dá)到6003.0萬人次，占全國醫(yī)院門診、急診診療人次比例提升到10.01%，比2012年同期提高了17.20%。

藍(lán)皮書認(rèn)為，雖然機(jī)構(gòu)數(shù)量占全國醫(yī)院數(shù)量的四成，但診療人次和入院出院人數(shù)僅達(dá)到全國醫(yī)院的十分之一，說明全國民營醫(yī)院的規(guī)模偏小，醫(yī)院診療服務(wù)能力還處于弱勢。當(dāng)然，這種歸因與總結(jié)是否全面另當(dāng)別論。不過，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與競爭角度上看，面對大量占據(jù)各種優(yōu)勢的不以營利為目的的公立醫(yī)院，民營綜合性醫(yī)院是否是個好生意，其實也是值得探討的。