孫 剛

（寧波工程學(xué)院，浙江 寧波 315211）

一、前言

法與金融領(lǐng)域的文獻(xiàn)研究表明，良好的制度環(huán)境能夠有效減少企業(yè)內(nèi)部人侵占中小股東利益的行為，這些企業(yè)內(nèi)部人包括大股東和高管人員。Fisman（2001）[15]，La Porta et.al（2002）[21]和Durnev et.al（2009）[13]的研究均指出，政府行為為市場經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供了重要制度保障。

Stulz（2005）[23]的理論分析考察了政府行為對企業(yè)的影響，將政府、內(nèi)部人和外部中小投資者納入統(tǒng)一分析框架中。該研究指出，中小投資者可能面臨著內(nèi)部人的利益侵占，而所有投資者都可能面對政府官僚的利益侵占。這就是所謂的“雙層代理問題”，第一層為中小投資者與內(nèi)部人之間的代理沖突，第二層為政府與企業(yè)所有投資者之間的代理沖突，而這一層次的代理沖突可能表現(xiàn)在政府官僚通過稅收、管制政策抑或是赤裸裸地受賄，進(jìn)而從企業(yè)攫取利益滿足其自身私利。自然，企業(yè)對政府官僚的利益侵占行為也會做出相應(yīng)的反應(yīng)，而反應(yīng)的敏感度和形式則取決于政府質(zhì)量，政府質(zhì)量是影響公司決策的重要外生制度因素。

在Stulz（2005）[23]的研究中，假定政府官僚具有侵占公司利益的激勵(lì)，也就是所謂的政府“掠奪之手”。但實(shí)際上政府還可能起到“扶持之手”的作用（LLSV，1998）[19]。Mauro（1995）[22]，Easterly和Levine（1997）[14]的研究認(rèn)為，“好”的政府有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)順利從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌?？偠灾?，高質(zhì)量的政府能夠提供有序的法制和管制環(huán)境，平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，有效的基礎(chǔ)設(shè)施和公平的稅收制度，這些良好的制度環(huán)境均有利于提高公司的價(jià)值。在我國，出于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政府官員升遷考慮，各級政府也會積極為處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)及時(shí)地提供政策和財(cái)政支持（銀溫泉等，1999；姚俊，2005）[2][1]，如當(dāng)國有企業(yè)存在融資約束，或者面臨有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目而苦于無法獲得低廉的外部融資時(shí)，政府通過及時(shí)向上市企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提供有前景的投資項(xiàng)目或給予優(yōu)惠的政策支持。在中國的上市公司中，超過80%的均為國有控股企業(yè)，資本市場曾一度是國有企業(yè)脫困的重要資金來源陣地。于此形成鮮明對比，民營企業(yè)則不得不面對融資難的困境。

本文以2006年以來，世界銀行牽頭完成的《中國政府治理、投資環(huán)境與和諧社會：中國120個(gè)城市競爭力的提高》報(bào)告中披露的中國120座城市的地方政府治理質(zhì)量指數(shù)為依據(jù)，考察了地方政府治理效率與地方上市企業(yè)融資約束的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，在地方政府治理效率越高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)面臨的融資約束越小，而這種負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著地表現(xiàn)在民營控股企業(yè)中。該證據(jù)進(jìn)一步表明，民營控股企業(yè)是地方政府治理效率改善的最大受益者。同時(shí)，本研究發(fā)現(xiàn)對深化對政府轉(zhuǎn)型改革的認(rèn)識提供了來自微觀企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這一發(fā)現(xiàn)對于民營經(jīng)濟(jì)和家族經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江經(jīng)濟(jì)而言則尤其具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說提出

Frye和Shleifer（1997）[18]認(rèn)為，政府有三種角色，“看不見的手”、“扶持之手”和“掠奪之手”三種。每一個(gè)國家的政府都可能扮演著這三種角色的一種或者兼而有之。政府的“扶持之手”角色觀點(diǎn)認(rèn)為，政府的管制可以幫助企業(yè)，特別是在市場失靈的狀態(tài)下。Che（2002）[10]指出，在中國轉(zhuǎn)軌的過程中，政府控制可能是一個(gè)次優(yōu)的選擇，如政府可以通過稅收減免和財(cái)政補(bǔ)貼等形式幫助企業(yè)擺脫困境。Desai et.al（2006）[12]研究認(rèn)為，政府稅收稽查制度具有類似公司治理的作用，可以提高企業(yè)的透明度。LaPortaet.al（1999）[20]也發(fā)現(xiàn)，“好”的政府有助于經(jīng)濟(jì)增長，有利于吸引外商直接投資，進(jìn)而擴(kuò)展企業(yè)融資渠道。

相反，政府“掠奪之手”觀點(diǎn)則認(rèn)為，政府官僚有動(dòng)機(jī)從企業(yè)中攫取利益，滿足其個(gè)人私利（Shleifer和Vishny，1998）[24]。Fanet.al（2007）[16]發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)股票首次公開發(fā)行后，長期股價(jià)表現(xiàn)較差，這說明投資者對有政府控制的企業(yè)給予了折價(jià)。Fanet.al（2008）[17]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，與腐敗官員有關(guān)聯(lián)的企業(yè)，在這些官員東窗事發(fā)后，融資能力均顯著下降。

20世紀(jì)70年代以來，在經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程中，中國政府逐步采取分權(quán)的政策，鼓勵(lì)地方政府通過創(chuàng)新、改革和競爭的方式提升地方經(jīng)濟(jì)。在這一過程中地方政府逐漸控制了諸如土地、金融和人力資本（Cao et.al，1999）[11]。中央政府的分權(quán)使得地方政府成為真正的經(jīng)濟(jì)主體，這為中國在過去30年的持續(xù)增長注入了動(dòng)力。但這也使得發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)成為各級地方政府的重中之重，“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”成為地方政府主要工作目標(biāo)。而且，在中國的政治考核體制中，官員的升遷也依賴于地方政府官員的經(jīng)濟(jì)業(yè)績。因此，地方官員出于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和自身升遷考慮，各級政府也會積極為處于財(cái)務(wù)困境的上市集團(tuán)企業(yè)及時(shí)地提供政策和財(cái)政支持，從而緩解企業(yè)的融資約束，這對于享受“父愛效應(yīng)”的國有控股企業(yè)尤為明顯。另外，出于政府對改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力和向非國有企業(yè)發(fā)放貸款的政治成本迫使國有銀行對于非國有企業(yè)貸款規(guī)定了更加苛刻的穩(wěn)健性信貸要求（何賢杰、朱紅軍與陳信元，2007）[3]。因此造成的融資難困境是制約民營企業(yè)發(fā)展的重要因素，而民營企業(yè)家通過建立政治關(guān)系則能夠顯著降低融資約束，特別是金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)，政治關(guān)系的融資約束緩解功能更為明顯（羅黨論和甄麗明，2008）[5]，從而提高企業(yè)價(jià)值（羅黨論和黃瓊宇，2008）[4]。綜上所述，隨著我國政府的轉(zhuǎn)型，政府治理效率的改善，企業(yè)面臨的融資約束將顯著降低，而較之國有控股企業(yè)，民營企業(yè)從政治治理改善的進(jìn)程中獲益將更為顯著。于是，本文提出如下待檢驗(yàn)的研究假說，在其他情形相同的情況下：

假說H1：政府治理質(zhì)量越高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資約束越小，地方政府治理質(zhì)量應(yīng)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資約束呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假說H2：政府治理質(zhì)量與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資約束之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營控股企業(yè)組中表現(xiàn)的更為明顯。

三、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

（一）數(shù)據(jù)來源

樣本選擇 2004～2010年在滬深兩市掛牌上市的A股企業(yè)，剔除了金融、保險(xiǎn)和證券類公司，同時(shí)也剔除了相關(guān)變量有缺失值的觀測，由于個(gè)別變量需要采用變化值，用到滯后一期的變量，因此本文實(shí)際使用到樣本觀測跨越年度為2005～2010年。為了控制異常值，所有回歸模型變量均在上下1%和99%分位數(shù)處做了極端值截尾處理（WINSORIZE）。政府治理效率指數(shù)及其組成采自2006年以來世界銀行出版的研究報(bào)告《中國政府治理、投資環(huán)境與和諧社會：中國120個(gè)城市競爭力的提高》，基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理與多元統(tǒng)計(jì)分析部分運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件SAS9.1和STATA10.0實(shí)現(xiàn)。

（二）研究設(shè)計(jì)

借鑒Almeida et.al（2004）[9]提出的衡量企業(yè)融資約束的方法，適當(dāng)修正后采用回歸模型（1）檢驗(yàn)政府治理質(zhì)量與地方企業(yè)融資約束的關(guān)系。該模型的理論基礎(chǔ)在于：由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的存在，外部融資成本越高，企業(yè)越依賴內(nèi)部資金滿足自身的投資需求，即：融資約束越大的企業(yè)，其現(xiàn)金持有量的變化受企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的影響越大。此處Gov（地方政府治理效率）*Ocf（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量）系數(shù)（2當(dāng)Gov=1時(shí)）和Ocf的系數(shù)3之和預(yù)期符號顯著為正，該系數(shù)越大，表明企業(yè)的融資約束問題越嚴(yán)重。本文預(yù)期，對于處于地方政府治理質(zhì)量較高地區(qū)的企業(yè)，其融資約束要顯著弱于政府治理質(zhì)量低下的地區(qū)，本文預(yù)期該交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，即：較高的地方政府質(zhì)量有利于緩解當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資約束困境。另外，為了考察地方政府治理效率是通過哪些具體路徑以及以何種方式影響上市企業(yè)融資約束的，本文還分別從企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)、企業(yè)與政府部門打交道的時(shí)間、企業(yè)旅行和公關(guān)娛樂成本、企業(yè)對產(chǎn)權(quán)保護(hù)和司法公正的信心等四個(gè)不同維度分析政府治理對上市企業(yè)融資約束影響的路徑。最后，本文控制了影響現(xiàn)金持有變化的變量，諸如同期營運(yùn)資本、資本支出、發(fā)展機(jī)會、企業(yè)規(guī)模以及行業(yè)和年度效應(yīng)。

另外，本文還進(jìn)一步考察了地方政府治理質(zhì)量是否會影響到企業(yè)非正常獲取銀行貸款的預(yù)期。根據(jù)世界銀行的調(diào)查報(bào)告顯示，5%～10%的企業(yè)預(yù)期要為它們獲得的銀行貸款支付非正常支出。吳一平（2008）[8]的研究指出，財(cái)政分權(quán)是導(dǎo)致腐敗的重要誘因。財(cái)政分權(quán)程度越高的地區(qū)，腐敗程度越高，特別是在政府規(guī)模比較小和公務(wù)員待遇比較低的地區(qū)尤為如此。謝平和陸磊（2005）[7]的研究也表明，利率管制下的金融行業(yè)腐敗使得貸款企業(yè)要支付額外成本。朱凱和陳信元（2007）[6]的進(jìn)一步分析了在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段的中國，并指出，銀行業(yè)腐敗程度越高的地區(qū)，企業(yè)更傾向于長期信貸，從而能夠減少與銀行打交道的頻率。上述研究均表明，政府治理質(zhì)量是影響區(qū)內(nèi)企業(yè)獲取銀行貸款非預(yù)期成本的重要制度因素。獲得銀行貸款的非預(yù)期支付率指標(biāo)取自《中國政府治理、投資環(huán)境與和諧社會：中國120個(gè)城市競爭力的提高》。通過回歸模型（2）考察上述問題，主要關(guān)注Gov的系數(shù)1，本文預(yù)期這一系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)數(shù)。進(jìn)而，為考察政府治理對企業(yè)預(yù)期獲取銀行貸款的非預(yù)期支付的影響路徑，本文將構(gòu)成政府治理質(zhì)量的四個(gè)維度指標(biāo)進(jìn)行分解，分別考察這四個(gè)指標(biāo)與銀行貸款非預(yù)期支付的關(guān)系。相關(guān)變量的定義詳見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。樣本企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)率均值為4.9%，中位數(shù)水平為5.1%。而旅行和公關(guān)成本均值為1.17%，而中位數(shù)水平為1.2%。另外，一年中與政府打交道的時(shí)間平均為70天，最長為130天。換言之，在有些地區(qū)，企業(yè)平均一年里要拿出三分之一的時(shí)間與政府各個(gè)部門打交道，這一方面反映了政府控制和干預(yù)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度，另一方面也反映了政府辦事效率的低下。針對產(chǎn)權(quán)保護(hù)和司法公正的信心，平均約有61%的企業(yè)給出了肯定的答復(fù)，而在有些地區(qū)，這一數(shù)值則高達(dá)98%，這說明不同地區(qū)，企業(yè)對當(dāng)?shù)卣乃痉ü叫院陀行缘男湃纬潭炔町惥薮蟆?/p>

表3報(bào)告了政府治理質(zhì)量與及其組成的皮爾遜相關(guān)系數(shù)分析。研究表明，企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)越重，旅行和公關(guān)成本越高，與政府打交道的時(shí)間越長以及對產(chǎn)權(quán)保護(hù)和司法公正的信心越低的地區(qū)，該地區(qū)政府治理效率一般被認(rèn)為是較差的。變量 Tax，Entert，Day 和 Court的相關(guān)系數(shù)分別為-0.76，-0.79，-0.24和 0.52，且均能夠在 1%水平通過統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。

（二）多元回歸結(jié)果與分析

為了更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目疾煺卫碣|(zhì)量與企業(yè)融資約束的關(guān)系，本文執(zhí)行了多元回歸分析結(jié)果。表4報(bào)告了回歸模型（1）的分析結(jié)果。本文報(bào)告了采用限制性回歸模型和非限制性回歸模型的結(jié)果。欄（1）中，回歸方程中的交乘項(xiàng)Gov*Ocf的系數(shù)（-0.182）顯著為負(fù)數(shù)，且在5%水平通過統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。這表明，隨著地方政府治理質(zhì)量的改善，區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束會有所減弱，即：企業(yè)現(xiàn)金持有量的變化受企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的影響顯著弱化。欄（2）和（3）則分別報(bào)告了按照企業(yè)終極控制人性質(zhì)分組后的非限制性回歸結(jié)果。該結(jié)果顯示，在國有控股企業(yè)組中，交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.015，無法通過統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，而在民營控股企業(yè)組中，該交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.014，在5%水平通過顯著檢驗(yàn)?？梢?，地方政府的治理質(zhì)量有利于改善地方企業(yè)的融資約束，但這一顯著關(guān)系主要是體現(xiàn)在民營控股企業(yè)當(dāng)中，從而支持了本文研究假說。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)①

表3 皮爾遜相關(guān)系數(shù)表

作為穩(wěn)健性測試，表5還進(jìn)一步從地方企業(yè)的稅收成本負(fù)擔(dān)率（Tax）、與政府打交道的時(shí)間（Day）、企業(yè)旅游和娛樂公關(guān)成本（Entert）及對產(chǎn)權(quán)保護(hù)和司法公正的信心度（Court）四個(gè)細(xì)分維度考察政府治理路徑與企業(yè)預(yù)期獲得銀行貸款的非預(yù)期支付比例的關(guān)系。如果本文的研究假說1和2確實(shí)是成立的，那么在地方政府質(zhì)量較高地區(qū)，為獲取貸款而非預(yù)期付款企業(yè)的比例是較低的。表 5欄（1）報(bào)告顯示，Gov的系數(shù)為-1.964，且在1%水平通過統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。與預(yù)期一致，企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)率、與政府打交道的時(shí)間、娛樂公關(guān)的花費(fèi)成本以及對產(chǎn)權(quán)保護(hù)和司法公正的信心度分別與獲得銀行貸款的非預(yù)期支付呈顯著正相關(guān)（回歸系數(shù)1.051，P<0.01），正相關(guān)（回歸系數(shù)0.941，P<0.01），正相關(guān)（回歸系數(shù)1.418，P<0.01）和負(fù)相關(guān)關(guān)系（回歸系數(shù)-0.458，P<0.01）。這表明，較高的稅收負(fù)擔(dān)意味著政府將更多的社會化目標(biāo)強(qiáng)加于企業(yè)頭上，政府的多元化社會化目標(biāo)和官員升遷訴求強(qiáng)化了政府對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的控制和干預(yù)，政府的行政化色彩越發(fā)濃厚，企業(yè)獲取銀行貸款更可能視其幫助政府完成社會化目標(biāo)的程度而支付高低不等的非預(yù)期成本。與政府打交道的時(shí)間以及公關(guān)娛樂成本則更是從時(shí)間和在職消費(fèi)兩個(gè)角度刻畫了爭取政府資源所必然付出的代價(jià)，這種代價(jià)越高，支付的獲取貸款的非預(yù)期支出越多。另外，對產(chǎn)權(quán)保護(hù)和司法公正的信任程度的指標(biāo)則更進(jìn)一步描述了政府與企業(yè)“爭利”的程度，該指標(biāo)越高，則表明政府對投資者的保護(hù)越到位，從一個(gè)側(cè)面反映了較高的政府治理效率，該指標(biāo)越高，則企業(yè)面臨的融資約束越小（欄5）。在企業(yè)面臨流動(dòng)性需求時(shí)，更容易獲得低成本的政府信貸扶持。因此，平均而言，為獲取貸款而非預(yù)期付款企業(yè)的比例會有所減少。

表4 政府治理、控股權(quán)性質(zhì)與上市企業(yè)融資約束

五、總結(jié)與政策建議

本文從地方政府治理角度，考察了政府治理質(zhì)量與區(qū)內(nèi)上市企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府治理質(zhì)量越高，企業(yè)的融資約束程度越低，這一顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營控股企業(yè)中體現(xiàn)的更為明顯。進(jìn)一步，本文還從企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)、與政府打交道的時(shí)間、旅行和公關(guān)娛樂成本以及企業(yè)對產(chǎn)權(quán)保護(hù)和司法公正的信心四個(gè)維度考察了政府治理不同路徑對企業(yè)預(yù)期獲得銀行貸款的非正常支付的影響。

表5 政府治理效率與獲得銀行貸款的非預(yù)期支付比例

本文認(rèn)為，政府轉(zhuǎn)型至少可以在以下幾個(gè)方面有所作為：（1）減少企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)投資的積極性。如開展的生產(chǎn)型增值稅向消費(fèi)型增值稅的改革，可以說是向這個(gè)方面邁進(jìn)了一步；（2）提高政府的產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識，提高對合約的尊重和私營經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，特別是將對私人產(chǎn)權(quán)保護(hù)寫入憲法，為產(chǎn)權(quán)保護(hù)奠定了立法基礎(chǔ)；（3）進(jìn)一步提升政府管理效率，這不僅是抑制官員腐敗，也是減少企業(yè)尋租，塑造公平的企業(yè)競爭環(huán)境的基礎(chǔ)。

我國“十二五”改革的主線或者說難點(diǎn)在于政府轉(zhuǎn)型，提高政府質(zhì)量效率和提升政府服務(wù)功能，克服政府股權(quán)控制和行政干預(yù)對微觀經(jīng)濟(jì)主體——企業(yè)的負(fù)面影響。本研究以上市企業(yè)為研究樣本，為改善政府治理效率之對企業(yè)融資的積極影響以及對不同最終控制人性質(zhì)企業(yè)的影響差異提供了實(shí)證證據(jù)，具有一定的理論和政策制定的借鑒意義。

[注釋]

① 在本文的多元回歸分析部分，對GOV，Entertainment，Day，Court等衡量政府治理質(zhì)量的變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)化處理程序?yàn)椋海ㄗ兞恐?均值）/標(biāo)準(zhǔn)誤。

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