魏楓凌

下半年以來債券收益率連續(xù)上升，目前已經(jīng)達(dá)到2007-2008年的水平，而彼時正值金融危機(jī)最動蕩的年代，7年期國債中標(biāo)收益率更是創(chuàng)下4.51%的9年新高。

如果僅從M2增速和新增社會融資總量來看，已經(jīng)很高的貨幣信貸總量似乎需要壓縮。但是貨幣政策執(zhí)行過程中僅僅是暫停逆回購，市場就已經(jīng)顯示出脆弱的一面，并有可能將這種負(fù)面影響傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著債務(wù)融資利率不斷創(chuàng)出新高，中國經(jīng)濟(jì)難以避免走向高息的時代。

脆弱的流動性

6月“錢荒”引發(fā)的貨幣市場利率曲線和國債收益率曲線倒掛并非是短暫的混亂，接踵而至的是各品種債券收益率無序踩踏式的接力上揚(yáng)。截至11月13日，1年期以上國債收益率已全面升破4.0%，10年期國債收益率達(dá)到4.45%。當(dāng)天續(xù)發(fā)行的7年期國債中標(biāo)收益率更是創(chuàng)下4.51%的9年新高。

中國經(jīng)濟(jì)增速近一年來告別了大起大落，進(jìn)入了中速增長的新階段。近期各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體平穩(wěn)，與市場預(yù)期相差無幾。通脹方面，CPI雖然有所回升，但年內(nèi)超出3.5%的官方目標(biāo)可能性不大。敦和投資宏觀策略總監(jiān)徐小慶認(rèn)為，在一個經(jīng)濟(jì)基本面對債券明顯有利的情況下債市卻不景氣，一個原因是利率市場化。過去被人為壓低的利率水平上升，最明顯的體現(xiàn)是在理財產(chǎn)品對于存款的溢價上。

國信證券固定收益分析師董德志對《證券市場周刊》記者指出，雖然央行還沒有大幅度收貨幣的行動，但是逆回購斷斷續(xù)續(xù)且中標(biāo)利率上升，已經(jīng)形成了未來流動性更緊的一致預(yù)期，這也帶來了拋售債券的壓力。

另外，目前市場較為一致的觀點(diǎn)是三季度經(jīng)濟(jì)增速反彈的主要動力來自于存貨增長的加速，消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資和凈出口等其他需求因素并沒有好轉(zhuǎn)，隨著存貨增長放緩，經(jīng)濟(jì)增長未來將重歸下滑。相應(yīng)的，在總需求沒有好轉(zhuǎn)的情況下，2013年CPI增速的75%是由食品和居住價格的貢獻(xiàn)。這意味著，CPI目前持續(xù)上升或會使通脹的威脅被高估，進(jìn)而使得真實(shí)的貨幣需求被低估，導(dǎo)致實(shí)際流動性偏緊。

于是，問題最終還是落在流動性上。在貨幣供給沒有放松的情況下，為了防范流動性風(fēng)險，并糾正期限錯配問題，銀行在下半年主動提高了備付率，壓縮持倉久期。這種調(diào)整本身就會造成負(fù)債端成本的增加，迫使資產(chǎn)端要求更好的絕對回報，因此銀行傾向于優(yōu)先選擇高收益的票據(jù)和同業(yè)資產(chǎn)，這也是市場力量決定金融資源配置的體現(xiàn)。

然而，之前機(jī)構(gòu)的杠桿率已經(jīng)處于一個比較高的水平，在機(jī)構(gòu)開始主動去杠桿的基礎(chǔ)上，再提高短期無風(fēng)險利率，則會加速資金成本的上升。這使得任何一絲流動性和信用風(fēng)險的不利因素都會導(dǎo)致收益率大幅上升，形成一級市場帶動二級市場、信用債帶動利率債的連鎖反應(yīng)。

控貨幣能否抑制債務(wù)增長

國務(wù)院總理李克強(qiáng)10月21日在中國工會第十六次全國代表大會上的經(jīng)濟(jì)形勢報告中談及財政貨幣政策時稱：“如果我們放松貨幣政策，多發(fā)赤字，那就像抱薪救火。薪不盡，火不滅。”

不放松貨幣政策的重要目的之一可能是要抑制新增債務(wù)的沖動。但是，存量債務(wù)已經(jīng)處于較高的水平，還本付息的負(fù)擔(dān)已經(jīng)變得很沉重。另外，如果債券收益率和貸款利率水平上升，那么以利息水平衡量的存量債務(wù)增長速度也在不斷加快，通過限制舉新債來化解龐大債務(wù)規(guī)模的努力并不一定能起到效果，反而會使存量債務(wù)加速擴(kuò)張。

日本、美國和歐洲為了降低杠桿，相繼采取了量化寬松政策，壓低利率水平，而且都取得了效果。這顯示出寬松貨幣政策在處理債務(wù)問題上，是具有普遍作用的。

進(jìn)入11月之后，中國貨幣市場利率從高位全線回落，加權(quán)平均的7天質(zhì)押回購利率已經(jīng)低于10月份的水平近20個基點(diǎn)。然而，債券收益率仍在接連上漲，打破了這種趨于寬松的表象。因此，如果僅僅通過回購利率水平來判斷流動性的緊張程度，可能存在低估風(fēng)險。

回溯從6月份至今債市的收益率上升，表面看是源于流動性收緊，但是卻可能暗示中國經(jīng)濟(jì)所負(fù)擔(dān)的大規(guī)模債務(wù)將在未來顯示出其破壞力。在流動性緊張到了一定程度后，借新還舊的滾動方式難以為繼。

債務(wù)的收益率上升，顯示出信用質(zhì)量的惡化，意味著原本的信用支持因素發(fā)生了改變。對于那些城投債務(wù)和充當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺的國有企業(yè)發(fā)行的債務(wù)，則意味著政府的隱性擔(dān)保力度在下降。而一旦收益率開始和發(fā)債主體真實(shí)的信用風(fēng)險掛鉤，那么距離債市擔(dān)憂的違約發(fā)生也就不會太遙遠(yuǎn)了。屆時，通過債券違約導(dǎo)致的去杠桿，避險情緒將會使目前同向變動的國債和信用債走勢出現(xiàn)分化。

經(jīng)濟(jì)分析人士往往將巨額債務(wù)問題作為看空中國經(jīng)濟(jì)的重要理由，地方政府債務(wù)的全面審計結(jié)果一直沒有公布，分析人士對規(guī)模的估測早已經(jīng)此起彼伏，一定程度上會動搖市場信心。

從銀行信貸的情況看，借款人的信用質(zhì)量確實(shí)在變?nèi)酢ｃy監(jiān)會11月13日公布的2013年三季度末商業(yè)銀行的不良貸款余額為5636億元，不良貸款率為0.97%，繼續(xù)“不良雙升”。上市銀行披露的三季度業(yè)績也紛紛顯示加大了不良貸款的減記力度。

另外，本刊記者從接近中債公司人士處獲悉，發(fā)債企業(yè)的財務(wù)杠桿還在繼續(xù)提升，2013年上半年發(fā)債企業(yè)整體的平均負(fù)債率接近63%，較2012年同期61%還在繼續(xù)上行，且超過半數(shù)以上發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都呈現(xiàn)繼續(xù)上行趨勢。占比接近半數(shù)的發(fā)債企業(yè)凈利潤較2012年同期出現(xiàn)下滑，主要集中在能源、有色、煤炭和鋼鐵等行業(yè)。其中，民營企業(yè)的財務(wù)狀況也不樂觀。初步統(tǒng)計，上半年發(fā)債民營企業(yè)凈利潤較2012年同期下滑近12%。

妥協(xié)的中性貨幣政策

中國經(jīng)濟(jì)越來越突出的結(jié)構(gòu)問題，以及復(fù)雜多變的全球經(jīng)濟(jì)形勢，對中國貨幣政策的制約也越來越明顯，貨幣政策通過保持穩(wěn)健來實(shí)現(xiàn)以不變應(yīng)萬變的難度越來越大。無論偏向?qū)捤苫蚓o縮，都可能導(dǎo)致另一邊出現(xiàn)更明顯的失調(diào)，最終只能中性，成為一種妥協(xié)。

持續(xù)存在的CPI和PPI增速背離，加劇了貨幣政策的調(diào)控難度。10月份CPI升至3.2%，且上升趨勢較為明顯，根據(jù)CPI計算的實(shí)際居民存款利率接近于零，帶來緊貨幣的壓力。而PPI降至-1.5%，根據(jù)PPI計算的實(shí)際企業(yè)貸款利率接近10%，這又顯示出貨幣政策存在放松的空間。

在過去的經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時，CPI也隨之下滑，現(xiàn)在則維持上漲，這反映出中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，工業(yè)品價格在最終消費(fèi)品的價格中占比在下降，CPI對資金利率的敏感程度也不如PPI那么高。PPI為負(fù)，說明了大部分周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面。但是化解產(chǎn)能過剩是長期和多方面的問題，很難通過短期內(nèi)收貨幣來實(shí)現(xiàn)。

另外需要注意的是，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)分化，一、二線城市上漲較多，且人口仍在不斷涌入；部分三、四線城市由于投機(jī)者濫用杠桿和新增需求有限，則出現(xiàn)了數(shù)量過剩和價格下跌。浙江溫州、陜西神木等地的房地產(chǎn)市場泡沫破裂，已經(jīng)威脅到了區(qū)域金融穩(wěn)定。以往對調(diào)控房價最為有效的貨幣政策也將面臨困難。

在投資領(lǐng)域，保障房建設(shè)、鐵路建設(shè)依賴控制融資成本，債券和專項(xiàng)貸款融資為這些投資項(xiàng)目提供了可行性。2013年以來，政策性銀行和鐵路總公司因融資利率上升而停發(fā)債券已成為家常便飯，融資計劃受阻，會讓投資成為無源之水。另一方面，住房貸款利率僅在6%-7%，而期限卻往往在20—30年，在銀行追逐更高的資產(chǎn)回報率后，房貸業(yè)務(wù)成為雞肋，缺乏信貸支持的住房購買力會受到嚴(yán)重削弱，進(jìn)而影響房地產(chǎn)投資。

在全球范圍內(nèi)，美國國債收益率的上行帶動了全球市場國債收益的上升。從10年期國債收益率來看，美國上行了100個基點(diǎn)，印度上行50個基點(diǎn)，韓國上行了60個基點(diǎn)，中國也上行了80個基點(diǎn)。此時的貨幣政策理應(yīng)如美聯(lián)儲一樣傾向?qū)捤梢员苊馊谫Y成本上升阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，量化寬松繼續(xù)引發(fā)的風(fēng)險偏好提升給中國帶來了持續(xù)的外匯流入，這又使央行擔(dān)憂流動性總量過剩。

債市動蕩或許尚未到此為止，更何況，存款利率市場化還沒有正式啟動。在一個更長期的利率上行的過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的承受能力應(yīng)當(dāng)是一個根本的考慮因素。十八屆三中全會明確了堅持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心、發(fā)展仍是解決中國所有問題的關(guān)鍵。如果利率改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整客觀上會使中國不可避免地步入高息時代，管理層至少應(yīng)當(dāng)使這一過程來得相對緩和，避免拖累經(jīng)濟(jì)增長。