珍妮特·洛爾

因為與一群小型零售商起糾紛，藍籌票務成為焦點，小零售商想成為公司的股東，與創(chuàng)辦這家公司的大型零售商平起平坐。在研究了財報之后，巴菲特發(fā)現(xiàn)了藍籌票務浮存金的潛在價值，僅僅是將浮存金進行投資，即可為公司創(chuàng)造可觀的財富，巴菲特、芒格開始慢慢累積持股，巴菲特同時為自己的私人賬戶及巴菲特合伙公司買進股票。

藍籌票務擁有一筆準備基金，以應對未來幾年票務贖回之用，該公司有類似保險公司的浮存賬戶，用來儲存彌補未來可能損失的保險金，公司運用這個賬戶投資，收益歸公司所有，每年藍籌票務被贖回的數(shù)量是可預期的，賬戶的余額也隨之減少，然后再以發(fā)行新票務的收益來補足，芒格真正想知道的是，在各種不同的狀況下，藍籌票務的可投資資金會以多快的速度減少。

藍籌票務的成長歷程非常曲折，但其對于巴菲特、芒格及杰林的發(fā)家以及伯克希爾的發(fā)展都非常重要。藍籌票務是并購喜詩糖果、《水牛城新聞報》及威斯科金融公司的工具，這三家公司后來成為伯克希爾的文化及財務基石。

追本溯源

藍籌票務是20世紀50-60年代積分商業(yè)模式的先驅(qū)，當時零售商向客戶銷售綠色郵票、藍金郵票及藍籌郵票等兌獎郵票；作為回饋，零售商將現(xiàn)金存入藍籌票務，以交換兌獎郵票，然后公司將這筆資金用于營運，及購買兌換郵票所需的商品。顧客在店家每消費1元，就可拿到一定數(shù)目的郵票，然后可以兌換幼童玩具、烤面包機、鋼盆、手表及其他物品等，由于累積足夠的兌獎郵票需要一段時間，加上有些顧客隨意丟棄，公司的浮存金會不斷增加。20世紀70年代初期，藍籌票務的年銷售額高達1.2億美元（相當于現(xiàn)在的4億美元），當時的浮存金將近1億美元。

郵票很受家庭主婦及零售商的青睞，S&H綠色郵票是首家兌獎的郵票公司之一，但根據(jù)該公司的規(guī)定，每一地區(qū)只能有一種零售商提供S&H郵票，例如傳統(tǒng)雜貨店、加油站或藥妝店；包括雪弗龍機油藥品及加州一些大型連鎖雜貨店在內(nèi)的九家零售商，也希望取得同樣的競爭優(yōu)勢，于是在1956年共同創(chuàng)立藍籌郵票，且由創(chuàng)始的九家零售商掌控經(jīng)營權(quán)，其他店主可以提供郵票，但無權(quán)干涉公司的經(jīng)營，也不能享有盈余分配，藍籌票務很快成為加州最大的兌獎郵票公司，且相當成功，最終導致其面臨來自小型零售商的控訴，因為它們認為沒有得到與創(chuàng)始股東平等的待遇，聲稱創(chuàng)始股東違反了反托拉斯法。

1963年，司法部對藍籌票務及其九家創(chuàng)始股東提起反托拉斯訴訟，歷時4年，雙方于1967年達成協(xié)議，要求公司完全重組，使創(chuàng)始股東不能完全壟斷控制權(quán)。法院裁定藍籌票務必須向非股東小型零售商發(fā)行62.16萬股普通股，分配比例為一定期間內(nèi)每個非股東零售商銷售的郵票數(shù)量，每一單位包括三股普通股，以及面額100美元、付現(xiàn)101美元的信用債券。在62.16萬股普通股中，非股東零售商未認購的股份將在公開市場出售，這些新股占公司普通股的55%。為了提高股票的流動性，股票是在柜臺市場交易，巴菲特說：“數(shù)千家小型零售商最后都擁有藍籌票務的股票，這只股票的買賣形成一個市場，我們認為股價非常低并大舉買進，我和芒格最后獲得藍籌票務的控制權(quán)?！?/p>

20世紀70年代初期，巴菲特旗下的各家公司成為藍籌票務的最大股東，芒格次之，二人累積的股份已經(jīng)可以確保他們在藍籌票務董事會的席次。

藍籌票務的持股錯綜復雜，1971年巴菲特夫婦的持股占13%，而巴菲特家族持股占36%的伯克希爾則持有17%，巴菲特家族占42%的多元零售持有16%。此外，多元零售擁有伯克希爾的股票，而芒格的合伙公司則擁有多元零售10%的股份，及藍籌票務8%的股份。最后，在買進更多的藍籌票務股票、清算惠勒·芒格律師事務所、將多元零售并入伯克希爾之后，伯克希爾持有藍籌票務高達60%的股份，伯克希爾、巴菲特及芒格共持有藍籌票務流通在外股份的約75%。

兌獎郵票多年來一直是藍籌票務的主要業(yè)務，1970年藍籌票務的銷售額達到1.24億美元的峰值；但隨著兌獎郵票熱潮降溫，1982年其銷售額滑落至900萬美元；20世紀90年代晚期，藍籌票務的年銷售額只剩下20萬美元。

公司架構(gòu)風波

巴菲特和芒格成為董事會成員后，立即掌控投資委員會，在兌獎郵票不受大眾青睞之后，投資委員會致力于提高藍籌票務浮存金的價值。

在巴菲特和芒格通過藍籌票務收購的投資標的中，陷于困境的水源資本公司金額最大，這是一家由短線投機經(jīng)理人卡爾于1968年創(chuàng)立的封閉型投資公司。卡爾是個杰出人才，但因20世紀70年代早期起伏多變的股市而名聲敗壞，當卡爾離開水源資本時，基金的資產(chǎn)價值為每股18美元，但成交價卻只有9美元。除此之外，在卡爾離職后，基金經(jīng)理人都相當有才干，且與巴菲特和芒格的想法相近，因此藍籌票務收購水源資本20%的股份，芒格進入董事會，與主要投資組合經(jīng)理人相處融洽。水源資本維持了獨立公司的地位，至今仍在紐約證交所掛牌，巴菲特和芒格在其后幾年介紹很多客戶給水源資本。

巴菲特和芒格的收購案大多能順利進行，但未能全數(shù)如愿。1971年，藍籌票務企圖買下《辛辛那提快報》卻未能成功，當時該報的每日發(fā)行量為19萬份，周日版為30萬份，司法部以其發(fā)行公司史克利普斯違法獨占辛辛那提的市場為由起訴，史克利普斯被迫出售該報社，藍籌票務開價2920萬美元擬收購史克利普斯及其子公司史克利普斯·豪爾，但遭到拒絕，《辛辛那提快報》現(xiàn)在為甘尼特公司所有。

到1980年，藍籌票務的業(yè)務已經(jīng)橫跨五個領域，即兌獎郵票、喜詩糖果、威斯科、《水牛城晚報》及精密鋼鐵公司。

藍籌票務收購威斯科的過程也不太順利。1972年夏，一名經(jīng)紀商向巴菲特和芒格推銷威斯科的股票，股價在十幾美元，不到其賬面價值的一半，巴菲特和芒格均認為這是一只廉價股，于是通過藍籌票務收購8%的股份，耗資200萬美元，對藍籌票務而言這是一筆小投資。1973年，威斯科的管理層宣布與另一家儲貸機構(gòu)金融公司合并，巴菲特和芒格認為威斯科被賤賣，這筆交易要求威斯科的股東以其被低估的股票交換被高估的金融公司股票，巴菲特和芒格認為這筆交易對威斯科的股東不利，巴菲特說：“通讀合并條款后，我和芒格都感到無法置信?！泵⒏裣ＭI進更多的威斯科股票，以擊退并購者，巴菲特雖不同意，但最后芒格獲勝，藍籌票務用了一個半月的時間買下所有可買的股票，最后持有威斯科17%的股份。

在取得相關部門的許可前，他們不能買進超過20%的股份，而取得許可需要一段時間。芒格拜訪威斯科的總裁文生迪，提出有位大股東對公司不滿，試探他對這件事的反應，文生迪表示，藍籌票務可自由投票否決合并案，并懇求其他股東也投否決票，但結(jié)果仍須由全體股東決議，而非由文生迪決定，芒格和巴菲特都非常欣賞文生迪。為使股東否決合并案，巴菲特和芒格必須說服比德斯及其兄弟，比德斯是舊金山的女繼承人，她父親創(chuàng)立的S&L公司于1950年公開上市，比德斯家族仍擁有大部分股權(quán)，比德斯希望與金融公司合并能拉抬威斯科搖搖欲墜的股價，藍籌票務總裁柯波爾企圖說服比德斯改變心意，但沒有成功。于是，巴菲特出馬游說，比德斯堅持必須有所作為，以提振S&L公司的績效。關于這件事，巴菲特說他愿意嘗試，她對巴菲特的自信印象深刻。

巴菲特說服比德斯投反對票，連同她整個家族持有的威斯科股票，她可以成為威斯科的董事，芒格也是董事會成員，事后證明這對比德斯有利，因為金融公司破產(chǎn)，而威斯科在巴菲特的協(xié)助及芒格在董事會的坐鎮(zhèn)下，事業(yè)極為興旺。在擊退合并案后，巴菲特和芒格依法只能再買進3%的威斯科股票，他們開始以每股17美元買進。

過了一段期間，法律限制松綁，藍籌票務連續(xù)投標數(shù)次，最后將威斯科的持股提高至24.9%，至1974年中藍籌票務已擁有威斯科絕大部分的股份，芒格及巴菲特本來可以取得更多的威斯科股票，但在比德斯的請求下在持有80%時打住，她當時仍是具有分量的少數(shù)股東之一，并決定逐年小幅增加股息。

然而，基于某些理由，美國證監(jiān)會一直觀察巴菲特及芒格的行動，對威斯科的交易提出質(zhì)疑，芒格說：“我一直懷疑是某位希望金融公司合并案成功的人向證監(jiān)會告狀?！钡姓J，藍籌票務錯綜復雜的股權(quán)關系的確讓人生疑。美國證監(jiān)會展開調(diào)查時，藍籌票務基本上都是交叉持股，當時很多人為了掩飾欺詐行為而制造復雜的公司結(jié)構(gòu)，證監(jiān)會最后將焦點鎖定在如何取得威斯科。巴菲特、芒格和杰林擁有的公司股份確實錯綜復雜，證監(jiān)會可能認為該公司的體制混亂，且存有法律問題；證監(jiān)會的疑慮是，藍籌票務在某種程度上是否非法操控威斯科股票，因為芒格和巴菲特是以較高的價格買進股票，并懷疑他們是出于某種搶先占有而非友善的動機。針對這些質(zhì)疑，巴菲特給監(jiān)管層提供了大量的數(shù)據(jù)并冷靜面對，但芒格卻不耐煩，因為調(diào)查阻礙了藍籌票務的日常營運。

最后，美國證監(jiān)會對巴菲特的投資業(yè)務展開調(diào)查，包括藍籌票務、伯克希爾以及巴菲特本人。

同時，華盛頓特區(qū)謠言四起，指出芒格前合伙人席爾斯即將出任證監(jiān)會主席，以及巴菲特的律師洛克蕭瑟打電話給席爾斯，請求他拒絕這項任命，聲稱如果他接受該職，證監(jiān)會對藍籌票務可能采取更嚴厲的態(tài)度，以排除袒護的嫌疑，某些報道指出，芒格幾度打電話給席爾斯，但席爾斯表示，芒格從未因為此事打電話給他，他們從未討論過此事，席爾斯認為，洛克蕭瑟的請求并不恰當而予以回絕，并接受了任命。美國證監(jiān)會對威斯科的調(diào)查并未停止，甚至將觸角延伸至水源資本。巴菲特和芒格認識到，二人的財務關系已復雜到難以向證監(jiān)會解釋清楚，決定重組持股結(jié)構(gòu)，當時芒格已結(jié)束惠勒·芒格律師事務所，并以5萬美元的年薪出任藍籌票務的董事長，而巴菲特結(jié)束自己的合伙公司并將注意力轉(zhuǎn)移到伯克希爾。

1975年，芒格就藍籌票務一案到證監(jiān)會作證，他表示在金融公司合并案告吹后開出高于必要的價格，只是基于公平原則；美國證監(jiān)會反駁道，投資人的職責是為股東牟利，而不是去討好賣方；芒格接著解釋，他和巴菲特希望這個展現(xiàn)公平的行為能提升藍籌票務的聲譽，最終得以惠及全體股東，高價購買股票只是希望博得文生迪的好感，因為他們希望文生迪留任首席執(zhí)行官，但這些并未得到證監(jiān)會正面的響應，證監(jiān)會根據(jù)標準程序，以藍籌票務買進威斯科并非僅為單純投資，而是為了阻擾合并案為由，對該公司提起訴訟，同時達成和解；證監(jiān)會還裁定，藍籌票務于合并案告吹后，連續(xù)數(shù)周以人為方式蓄意拉抬威斯科的股價，巴菲特及芒格對此指控未置可否，只同意以后不再犯相同的錯誤。最終，證監(jiān)會認為，威斯科股東的權(quán)益因這樣的商業(yè)行為而受損，要求藍籌票務付給威斯科股東11.5萬美元的賠償。

但伯克希爾卻陰差陽錯地成為更強大、更單純的公司，在接下來的重組過程中，藍籌票務賣掉已經(jīng)升值超過兩倍的水源資本股票，因持有達80%的股份，基于稅收考慮，威斯科并入藍籌票務，多元零售及藍籌票務也并入伯克希爾。芒格在伯克希爾終于有了正式的職位，他取得2%的伯克希爾股份，并擔任副董事長，其年薪仍是5萬美元。

精通公司并購法律的丹漢表示，單一公司架構(gòu)可以排除所有利益沖突，藍籌票務與伯克希爾合并前有各自的股東，而當出現(xiàn)真正有利的投資時，巴菲特有可能將廉價股分配給一組股東，而犧牲其他股東的權(quán)益。

合并時伯克希爾持有藍籌票務60%的股份，1983年取得了剩余的股份，每股藍籌票務交換0.77股的伯克希爾股票，合并后的公司總資產(chǎn)達16億美元，巴菲特夫婦的持股就足以自行推動整個合并，但他們告訴其他股東，唯有得到多數(shù)股東的同意，否則他們不贊成合并。

芒格于多年后指出，合并是對的：“現(xiàn)在不再那么復雜了，從此我們有最簡單的架構(gòu)，大體來說，伯克希爾是一家大公司，但整個體制往下延伸，仍有其復雜之處，有些公司是完全擁有，有些則持有80%的股權(quán)，有些則僅是持有大批股票而已?！?/p>

芒格回顧時，發(fā)現(xiàn)一件有趣的事，從不到4000萬美元發(fā)展到創(chuàng)造數(shù)十億美元的過程中，所涉及的重大商業(yè)決策很少，平均三年還不到一次，這項紀錄彰顯了一種獨特的心態(tài)，不為采取行動而行動，而且需要超凡的耐心與果斷力。

芒格1981年在致股東信中寫道：“我們從20世紀70年代以經(jīng)營單一郵票業(yè)務和一個股票投資組合起家，目前郵票業(yè)務已經(jīng)萎縮到很小的部分?！?/p>

至于藍籌票務的原始業(yè)務，芒格說：“兌獎郵票銷售額由1.2億美元降至10萬美元以下，我應該為99.99%的失敗負責；然而，資金投資的成績不錯，就一家兌獎郵票公司來看我失敗了，但其他經(jīng)營郵票公司的人也都失敗了，美國已經(jīng)沒有大型的兌獎郵票公司。”

芒格表示，“我們并不期盼郵票業(yè)務能成功，在這期間我們買進喜詩糖果、《水牛城新聞報》及威斯科，而且以浮存金從事的證券投資都很成功，錢滾錢的報酬相當驚人?！?/p>

1972年，藍籌票務資產(chǎn)負債表上的凈值大約是4600萬美元，1981年底增加至大約1.69億美元，十年間增長267%，公司每年的股東投資報酬率為15%。芒格表示，如果藍籌票務仍是獨立公司，它旗下子公司目前的稅前利潤會超過1.5億美元；此外，威斯科持有超過20億美元的證券。雖然藍籌票務已經(jīng)并入伯克希爾，但仍是一家完整的公司。

芒格和巴菲特決定，只要他們相信還有大額的未贖回票務，藍籌票務就會繼續(xù)營運，對于曾奮力要成為藍籌票務一員的小型零售商而言，伯克希爾顯然是非常好的投資。

作者為美國著名的暢銷書作家，著作包括暢銷書《本杰明·格雷厄姆談價值投資》、《沃倫·巴菲特如是說》、《比爾·蓋茨如是說》、《杰克·韋爾奇如是說》等。