趙巖

過去5年中，資本紛紛涌入新興市場，隨著市場因?qū)捤韶泿耪呲吔Y(jié)束而變得動蕩不定，這種資金潮開始消退。1990年代曾經(jīng)的痛苦是否會再度到來呢？

3年前，也是10月，新興市場國家正奮力打響防患于未然的保衛(wèi)戰(zhàn)，希望避免重蹈1997年金融危機，被資金外逃掏空財富的命運；之后，資本管制登堂入室，沒人愿意承認，新興市場國家的危機再度黑云壓境。

2010年10月，巴西將外資購買其政府債券的稅率調(diào)高了整整一倍，希望遏止外來投機者推高其匯率；泰國隨后宣布不再免除外國投資者的債券投資稅，新興市場國家對策不一而足，緊鑼密鼓。而現(xiàn)實是，投機者依然在中國、巴西及亞洲許多國家購買資產(chǎn)并建立貨幣頭寸。

目前新興市場國家的普遍問題是本地債增多，同時缺乏對沖外債高企。以本地債為主的國家，債券持有者為外資的也數(shù)量驚人，如馬來西亞、印尼、墨西哥、波蘭、土耳其、南非。如果經(jīng)濟的基本面欠佳，而外部政策支持又有局限，國際貨幣基金組織在歐債危機中施援的能力就是明鑒，狀況不容樂觀。

國際貨幣基金組織總裁拉加德表示，過去五年中，資本紛紛涌入新興市場，部分源于發(fā)達經(jīng)濟體采取了寬松貨幣政策。債券流入增量超過1萬億美元，占接受國年度GDP的2%以上。隨著市場因?qū)捤韶泿耪呲吔Y(jié)束而變得動蕩不定，這種資金潮開始消退。

1990年代曾經(jīng)的痛苦是否會再度到來呢？

回顧當時，美聯(lián)儲一度放松的貨幣政策突如其來的收緊，格林斯潘突然升息，美國的利率在12個月內(nèi)翻了一倍。美聯(lián)儲1994年2月上調(diào)基準利率是1989年來首次，美聯(lián)儲在政策轉(zhuǎn)向之前公眾幾乎沒有準備。

2008年至今也已5年，和當時的溝通不足相反，此次聯(lián)儲的政策是被外界認為“過度透明”，失業(yè)率6.5%的數(shù)量門檻反而讓聯(lián)儲政策陷入同樣不確定。因為目前美國的失業(yè)率已經(jīng)逼近目標水平，但是因為大量美國人放棄務(wù)工，而外界認為數(shù)據(jù)失真，令聯(lián)儲的行動喪失了推斷依據(jù)。

到1994年末，美聯(lián)儲累計升息250個基點，至5.5%，令債券價格遭受重大損失。美國10年期國債收益率在1994年1月為5.75%，而在當年年底已經(jīng)飆升至近8%。讓債券哀鴻遍野，美國國債的持有者經(jīng)受了6000億美元的投資損失，直接導致了加州桔郡的破產(chǎn)，很多投資基金也關(guān)門大吉。而鑒于目前全球高負債率，恐怕更不容樂觀。

當時聯(lián)儲的政策在墨西哥和整個拉美引起連鎖反應(yīng)，被公認為1997年亞洲金融危機的促動因素，讓印尼、南韓、泰國最終淪落到需要國際貨幣基金組織救援的命運。整個亞洲也用了十數(shù)年才重新恢復(fù)元氣。

資金回撤通常將引起新興市場國家本幣貶值，隨后聯(lián)動的帶來資產(chǎn)價格，例如債券、股票和物業(yè)的貶值，融資困難和舉債成本高企將提升過度舉債者的壓力，引發(fā)銀行直至實體經(jīng)濟的問題。

評級降低將把影響推向一個新階段，惡性循環(huán)也被啟動了。

央行的購幣行動，貨幣市場的干預(yù)和資本管制可能降低外匯儲備，同時加速資本外流，而為了支持匯率和對沖輸入的通脹壓力而提高利率則可能降低增長率，進一步擴大高負債的影響。印度、印尼、泰國、巴西、秘魯、土耳其都在實施上述措施。

貶值的貨幣可能影響物價穩(wěn)定，食品、汽油等等，而對低收入者的補貼則可能削弱公共財政的實力，如果政府要支撐金融系統(tǒng)或者實體經(jīng)濟自己的平衡表就勢必受到傷害。

新興市場國家總共有7.4萬億美元的外匯儲備，主要投資在美國、日本、歐洲、英國的政府證券。龐大的外儲卻無以妨礙一個新危機鏈條若隱若現(xiàn)。