覃 予，傅元略，楊雋萍

（1．浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州310018；2．廈門大學(xué) 會(huì)計(jì)研究發(fā)展中心，福建 廈門361005）

一、引 言

后金融危機(jī)時(shí)代以來，中國面臨經(jīng)濟(jì)增速趨緩、基尼系數(shù)逼近0．5警戒線①等經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題。而同時(shí)，上市公司高管薪酬仍保持較快增長，這一現(xiàn)象備受爭議。對(duì)此，中國政府頒布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》等一系列薪酬規(guī)范文件，還將分配公平列為“十二五”時(shí)期的一項(xiàng)重要工作。那么，在激勵(lì)企業(yè)高管的同時(shí)兼顧分配公平，究竟僅僅是為了實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，還是確有其經(jīng)濟(jì)后果呢？

薪酬激勵(lì)問題一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)，大量國內(nèi)外文獻(xiàn)都基于代理理論來探究薪酬激勵(lì)效率問題。在中國，隨著上市公司激勵(lì)制度的完善，高管薪酬與公司業(yè)績從早期研究發(fā)現(xiàn)不相關(guān)到后來得到正相關(guān)（魏剛，2000；劉斌等，2003）。然而，高管薪酬具有粘性特征和“運(yùn)氣”成分，過度激勵(lì)問題凸顯，激勵(lì)不足現(xiàn)象也依然存在（方軍雄，2009；沈藝峰和李培功，2010；黃輝等，2013）。

公平理論和社會(huì)比較理論被國內(nèi)學(xué)者用于研究中國上市公司薪酬公平性問題，這源于中國上市公司高管薪酬披露制度的逐步完善使公眾能夠發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部薪酬差距不斷拉大可能產(chǎn)生的分配不公平。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，公眾對(duì)企業(yè)高管“限薪”和公平分配的呼聲日益高漲，學(xué)術(shù)界對(duì)薪酬公平性的實(shí)證研究進(jìn)一步推進(jìn)。例如，吳聯(lián)生等（2010）將公司內(nèi)部薪酬比較拓展至公司間比較，并借鑒Core等（1999）的方法度量了高管薪酬外部不公平，還將其分為正向不公平（高管激勵(lì)過度）與負(fù)向不公平（高管激勵(lì)不足）兩類。黃輝（2012）沿用了這一方法，并指出將公司內(nèi)部薪酬差距視為薪酬不公平是不恰當(dāng)?shù)?。這意味著如何度量薪酬不公平程度，在未來的大樣本研究中顯得十分重要。

有關(guān)公司內(nèi)部薪酬差距或薪酬公平性的實(shí)證文獻(xiàn)大多聚焦于高管激勵(lì)或公平性，卻較少關(guān)注廣大普通員工的薪酬不公平感，如很少關(guān)注員工視角與高管薪酬對(duì)公司業(yè)績的共同作用，以及在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)的情況下，哪些企業(yè)更應(yīng)兼顧分配公平?；诖?，本文以2006-2011年中國609家A股上市公司為樣本，基于公司普通員工的不公平感度量了薪酬不公平，并檢驗(yàn)了企業(yè)薪酬不公平和高管薪酬對(duì)公司業(yè)績的共同影響。研究結(jié)果表明，與薪酬差距過?。óa(chǎn)生負(fù)向不公平）的企業(yè)相比，薪酬差距過大（產(chǎn)生正向不公平）的企業(yè)通常具有較高的高管薪酬和較好的公司業(yè)績。但薪酬正向不公平對(duì)公司業(yè)績具有阻滯作用，而且在經(jīng)濟(jì)回落期比在經(jīng)濟(jì)上升期更強(qiáng)，降低高管薪酬激勵(lì)效率的作用也更明顯，這突出體現(xiàn)在更在意公平分配的國有企業(yè)中。如果企業(yè)薪酬差距過小，則高管薪酬激勵(lì)效率較低，但負(fù)向不公平對(duì)公司業(yè)績的提升作用能夠在一定程度上彌補(bǔ)高管激勵(lì)不足帶來的損失，而且這種提升作用不受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和企業(yè)公平偏好強(qiáng)度的影響。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，本文不僅基于公司普通員工的不公平感度量了企業(yè)薪酬不公平，擴(kuò)展了國內(nèi)實(shí)證文獻(xiàn)中薪酬公平指標(biāo)的度量方法，還結(jié)合近年來中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的現(xiàn)實(shí)情況，指出在經(jīng)濟(jì)回落時(shí)公平偏好較強(qiáng)且薪酬差距過大的企業(yè)更應(yīng)強(qiáng)調(diào)薪酬公平，從而深化了有關(guān)薪酬公平性的已有研究；第二，本文關(guān)于經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)國有企業(yè)更應(yīng)強(qiáng)調(diào)分配公平的結(jié)論為企業(yè)制定合理的薪酬制度和政府實(shí)施有針對(duì)性的薪酬政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）薪酬不公平對(duì)公司業(yè)績和高管薪酬激勵(lì)效率的影響

在強(qiáng)調(diào)和諧與公平的中國社會(huì)，高管薪酬并不是影響公司業(yè)績的唯一薪酬因素。除高管對(duì)薪酬分配的不公平感外（吳聯(lián)生等，2010；黃輝，2012），員工的不公平感對(duì)公司業(yè)績的影響也不容忽視。已有研究指出，企業(yè)員工會(huì)拿自己的薪酬與高管薪酬進(jìn)行比較，薪酬差距使員工產(chǎn)生不公平感，導(dǎo)致他們的生產(chǎn)效率、團(tuán)隊(duì)合作程度降低，偷竊、怠工等消極行為和離職率上升（Cowherd和Levine，1992；Greengerg，1993；Bloom和 Michel，2002）。

企業(yè)內(nèi)部薪酬差距雖然能夠在一定程度上反映企業(yè)薪酬不公平程度，但不等于不公平程度。根據(jù)公平理論，企業(yè)中分配不公平是組織成員的投入產(chǎn)出比與參照者不一致的狀態(tài)（Adams，1963）。Cowherd和Levine（1992）將企業(yè)高管與員工的薪酬差距分為兩部分，高管與員工的投入差異所形成的薪酬差距并不會(huì)使員工產(chǎn)生不公平感，這一差距為“合理薪酬差距”。只有無法與投入差異相對(duì)應(yīng)的薪酬差距才會(huì)讓員工感覺不公平，這一差距為“額外薪酬差距”。薪酬差距剔除合理薪酬差距即為額外薪酬差距。

那么，如何度量企業(yè)的合理薪酬差距呢？如果員工僅著眼于企業(yè)內(nèi)部，則很難對(duì)其進(jìn)行估計(jì)，也很難評(píng)價(jià)企業(yè)薪酬分配是否公平。根據(jù)社會(huì)比較理論，可行的辦法是在企業(yè)間比較后估算所在企業(yè)的合理薪酬差距。如果企業(yè)高管與員工的薪酬差距大于合理薪酬差距，則企業(yè)薪酬差距過大，額外薪酬差距為正，員工會(huì)產(chǎn)生正向不公平感；反之，則企業(yè)薪酬差距過小，額外薪酬差距為負(fù)，員工會(huì)產(chǎn)生負(fù)向不公平感?！邦~外薪酬差距”可用來衡量企業(yè)員工對(duì)薪酬分配不公平的感受，本文將其稱為企業(yè)薪酬不公平。

根據(jù)公平理論，當(dāng)分配不公平且不能自主調(diào)整產(chǎn)出時(shí)，除了選擇退出外，具有公平偏好的雙方還會(huì)主動(dòng)調(diào)整自己的投入水平以達(dá)到新的投入產(chǎn)出比均衡。當(dāng)企業(yè)薪酬差距過大時(shí)，高管通常會(huì)主動(dòng)增加投入，員工則自覺減少投入，從而兩者的投入差距拉大，使投入產(chǎn)出比與其他企業(yè)重新達(dá)到一致。而當(dāng)企業(yè)薪酬差距過小時(shí)，高管會(huì)自覺減少投入，員工則主動(dòng)增加投入，使兩者的小投入差距與小薪酬差距相匹配，從而實(shí)現(xiàn)新的投入產(chǎn)出比均衡。

由此推斷，企業(yè)薪酬不公平可通過改變員工的努力程度來影響公司業(yè)績。對(duì)缺乏高管職位競(jìng)爭能力的員工而言，薪酬差距過大很可能只會(huì)增強(qiáng)他們的嫉妒心，導(dǎo)致員工整體努力水平下降，從而阻礙公司業(yè)績提升。相反，我國一直有“不患寡而患不均”的傳統(tǒng)思想，薪酬差距過小雖然打擊了高管的工作積極性，但更容易激發(fā)廣大員工增加投入，從而有助于公司業(yè)績提升。

不僅如此，企業(yè)薪酬不公平還可能調(diào)節(jié)高管薪酬激勵(lì)效率。代理理論認(rèn)為，高管薪酬影響公司業(yè)績，這是因?yàn)樾匠昙?lì)能夠有效促使高管利益與股東利益達(dá)成一致，推動(dòng)高管為增加股東財(cái)富而努力工作。大量實(shí)證文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司業(yè)績線性正相關(guān)，表明在其他條件相同的情況下，等額高管薪酬對(duì)公司業(yè)績的激勵(lì)效率應(yīng)相同。但考慮到薪酬正向和負(fù)向不公平對(duì)員工努力程度的不同影響，我們認(rèn)為，由于薪酬正向不公平企業(yè)中員工的工作積極性要低于負(fù)向不公平企業(yè)，正向不公平企業(yè)中高管薪酬激勵(lì)效率要低于負(fù)向不公平企業(yè)，②即薪酬正向不公平會(huì)降低高管薪酬激勵(lì)效率。基于上述分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：薪酬正向不公平與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，負(fù)向不公平則與公司業(yè)績正相關(guān)。

假設(shè)1b：高管薪酬能夠促進(jìn)公司業(yè)績?cè)鲩L，但相對(duì)于薪酬負(fù)向不公平，正向不公平會(huì)降低高管薪酬激勵(lì)效率。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的調(diào)節(jié)作用

2008年金融危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，使部分美國企業(yè)高管的“天價(jià)”年薪從原來廣受追捧淪落至被政府的“限薪令”所約束。無獨(dú)有偶，中國企業(yè)高管與員工的薪酬差距逐年擴(kuò)大，但直至金融危機(jī)爆發(fā)，中國政府才將分配公平列作五年計(jì)劃中的一項(xiàng)重要工作。這是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)不景氣降低了公眾對(duì)高管高薪及由此形成的企業(yè)內(nèi)部過大薪酬差距的寬容度。

經(jīng)濟(jì)不景氣使人們對(duì)薪酬政策合理性的認(rèn)識(shí)發(fā)生了變化，這直接改變了企業(yè)薪酬分配不公平對(duì)公司業(yè)績及高管薪酬激勵(lì)效率的影響力度。薪酬不公平帶來的不公平感不僅取決于薪酬差距的大小，還取決于行為人的公平偏好強(qiáng)度（Fehr和Schmidt，1999）。Dittmann等（2011）指出，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)人們往往更在意公允與公平。因此，如果公司內(nèi)部薪酬差距過大而產(chǎn)生正向不公平，那么相對(duì)于經(jīng)濟(jì)繁榮期，在經(jīng)濟(jì)回落期企業(yè)員工的抵觸情緒會(huì)更強(qiáng)，正向不公平對(duì)公司業(yè)績?cè)鲩L的阻滯作用可能更加明顯。同時(shí)，公司員工的消極怠工情緒再加上經(jīng)濟(jì)不景氣，都會(huì)給薪酬正向不公平公司的高管提升公司業(yè)績?cè)黾永щy?？梢?，在經(jīng)濟(jì)回落期，正向不公平對(duì)高管薪酬激勵(lì)效率的減弱作用更加明顯。而如果存在負(fù)向不公平，那么經(jīng)濟(jì)不景氣不僅會(huì)降低高管對(duì)加薪的預(yù)期，還會(huì)增強(qiáng)廣大員工對(duì)企業(yè)薪酬政策的認(rèn)同感，從而有助于增強(qiáng)負(fù)向不公平對(duì)公司業(yè)績的激勵(lì)效果?；谏鲜龇治觯覀兲岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2a：宏觀經(jīng)濟(jì)回落會(huì)顯著增強(qiáng)薪酬正向不公平對(duì)公司業(yè)績的阻滯作用和負(fù)向不公平的促進(jìn)作用。

假設(shè)2b：薪酬正向不公平會(huì)降低高管薪酬激勵(lì)效率，而且在經(jīng)濟(jì)回落期比在經(jīng)濟(jì)上升期更加明顯。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下公平偏好強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用

由上文可知，宏觀經(jīng)濟(jì)回落時(shí)企業(yè)員工更偏好公平，導(dǎo)致薪酬正向不公平對(duì)公司業(yè)績和高管薪酬激勵(lì)效率的調(diào)節(jié)作用明顯增強(qiáng)。其實(shí)，即使在同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不同類型企業(yè)的公平偏好強(qiáng)度也存在差異，薪酬不公平的作用效果往往在更為偏好公平的企業(yè)體現(xiàn)得更加明顯。

關(guān)于如何區(qū)分不同企業(yè)的公平偏好強(qiáng)度，參照已有研究文獻(xiàn)，我們認(rèn)為國有企業(yè)比私營企業(yè)更偏好公平。張正堂（2008）指出，國有企業(yè)中收入分配平均主義傾向更明顯。雖然企業(yè)上市后這種傾向會(huì)減弱，但之前的影響波動(dòng)仍存在。歐紹華和吳日中（2012）更是將國有企業(yè)主體文化概括為“政本文化”。它強(qiáng)調(diào)主人翁地位和干群平等，要求高管與員工的薪酬差距不能太大；它還推崇高管講奉獻(xiàn)精神，不能一味追求高薪。而私營企業(yè)更遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度安排，員工對(duì)高管高薪的寬容度更高。如果假設(shè)2b成立，則可進(jìn)一步推斷，與私營企業(yè)相比，國有企業(yè)的薪酬不公平在經(jīng)濟(jì)回落時(shí)對(duì)公司業(yè)績及高管薪酬激勵(lì)效率的影響波動(dòng)更加顯著?；谏鲜龇治觯覀兲岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3a：宏觀經(jīng)濟(jì)回落會(huì)導(dǎo)致企業(yè)薪酬不公平對(duì)公司業(yè)績的影響發(fā)生波動(dòng)，這一現(xiàn)象在國有企業(yè)比在私營企業(yè)更加顯著。

假設(shè)3b：宏觀經(jīng)濟(jì)回落會(huì)導(dǎo)致正向不公平對(duì)高管薪酬激勵(lì)效率的減弱作用發(fā)生波動(dòng)，這一現(xiàn)象在國有企業(yè)比在私營企業(yè)更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

1．薪酬差距決定模型和企業(yè)薪酬不公平度量。我們首先度量本文的關(guān)鍵變量——企業(yè)薪酬不公平程度。具體而言，我們?cè)贑owherd和Levine（1992）的薪酬差距決定模型基礎(chǔ)上，將高管與員工投入差異的決定因素從一個(gè)拓展為多個(gè)。模型預(yù)測(cè)值表示經(jīng)企業(yè)間比較后員工所在企業(yè)的合理薪酬差距，殘差為額外薪酬差距（UF），反映企業(yè)薪酬不公平程度。由于薪酬激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的影響往往存在滯后性（張正堂，2008），同時(shí)為了在一定程度上緩解內(nèi)生性問題，我們計(jì)算t-1期的薪酬不公平程度，將其作為式（2）和式（3）的自變量與t期的公司業(yè)績進(jìn)行回歸分析。我們構(gòu)建如下模型：

其中，因變量Ln（Gap）表示企業(yè)核心高管的最高薪酬③與普通員工平均薪酬之差的自然對(duì)數(shù)。核心高管的薪酬數(shù)據(jù)來自年報(bào)披露的“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員報(bào)酬情況”，員工平均薪酬等于現(xiàn)金流量表中“支付給職工和為職工支付現(xiàn)金”扣除支付給全體董事、監(jiān)事、高管、獨(dú)立董事的薪酬和津貼總額后除以扣除以上人員后的公司員工人數(shù)。

式（1）中六個(gè)自變量均用于度量核心高管與普通員工的投入差異，投入差異越大，則合理薪酬差距越大。其中，（1）Ln（Employee）表示企業(yè)員工人數(shù)的自然對(duì)數(shù)，Subn表示控制子公司個(gè)數(shù)，Lnsize表示企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，三者都反映了企業(yè)規(guī)模大小和層級(jí)復(fù)雜性（Cowherd和Levine，1992；游家興等，2007；張正堂，2008），與合理薪酬差距均呈正相關(guān)關(guān)系。（2）Perft-1和Perft-2分別表示t-1期和t-2期的公司業(yè)績。公司業(yè)績好，員工認(rèn)同核心高管比他們投入得多，因而公司業(yè)績與合理薪酬差距呈正相關(guān)關(guān)系。由于當(dāng)年及上年的公司業(yè)績都會(huì)影響高管薪酬（Cao等，2011），且業(yè)績指標(biāo)存在異質(zhì)性，同時(shí)我國企業(yè)已采用多種業(yè)績信息來決定高管薪酬（劉運(yùn)國等，2011），因此，本文引入連續(xù)兩年的多種業(yè)績衡量指標(biāo)。除了采用經(jīng)總資產(chǎn)平減后的銷售收入指標(biāo)（Sales）外，我們還借鑒吳育輝和吳世農(nóng)（2010）的做法，采用了會(huì)計(jì)指標(biāo)總資產(chǎn)凈利率（ROA）、市場(chǎng)指標(biāo)托賓Q（TobinQ）和現(xiàn)金流指標(biāo)資產(chǎn)獲現(xiàn)率（OCF）。（3）H5表示企業(yè)前5大股東的股權(quán)集中度。股權(quán)集中可增強(qiáng)股東對(duì)核心高管的監(jiān)督，既督促他們更加努力工作，又能約束他們自定過高薪酬。由于這兩方面對(duì)合理薪酬差距的作用方向相反，相關(guān)性符號(hào)不確定。

式（1）中還有兩個(gè)控制變量。Ind為行業(yè)虛擬變量，用于控制企業(yè)間高管薪酬及薪酬差距的行業(yè)異質(zhì)性。借鑒Firth等（2006）和Cao等（2011）的做法，本文將樣本上市公司分為5個(gè)行業(yè)：工業(yè)、商業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)和綜合類。Year為年度虛擬變量，用于控制年度差異的影響。

2．薪酬不公平影響公司業(yè)績的計(jì)量模型。在度量了企業(yè)薪酬不公平程度后，我們構(gòu)建以下模型對(duì)假設(shè)1a、假設(shè)2a和假設(shè)3a進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，因變量為反映t期公司業(yè)績的會(huì)計(jì)指標(biāo)總資產(chǎn)凈利率（ROA），市場(chǎng)指標(biāo)托賓Q（TobinQ）和現(xiàn)金流指標(biāo)資產(chǎn)獲現(xiàn)率（OCF）將用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。自變量有兩個(gè)：一個(gè)是，表示企業(yè)薪酬不公平程度的絕對(duì)值，取絕對(duì)值后，數(shù)值越大，不公平程度越高。另一個(gè)是periodt，表示t期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。本文借鑒江龍和劉笑松（2011）采用GDP增長率作為度量標(biāo)準(zhǔn)，將當(dāng)年GDP增速低于10%的年份界定為經(jīng)濟(jì)回落期，periodt取值為1；否則，界定為經(jīng)濟(jì)上升期，periodt取值為0。本文樣本期間內(nèi)，2008年、2009年和2011年為經(jīng)濟(jì)回落期，2006年、2007年和2010年為經(jīng)濟(jì)上升期。④

式（2）中的控制變量包括：（1）Ln（Manapayt-1），表示t-1期核心高管團(tuán)隊(duì)中最高薪酬的自然對(duì)數(shù)；（2）Salest，表示t期經(jīng)總資產(chǎn)平減后的企業(yè)銷售收入；（3）H5t，表示前5大股東的股權(quán)集中度；（4）Lnsizet，表示t期末企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；（5）資產(chǎn)負(fù)債率Levt以及行業(yè)和年度虛擬變量Ind和Year。

3．薪酬不公平對(duì)高管薪酬激勵(lì)效率起調(diào)節(jié)作用的計(jì)量模型。我們還構(gòu)建以下模型對(duì)假設(shè)1b、假設(shè)2b和假設(shè)3b進(jìn)行檢驗(yàn)：

（二）樣本選取

本文選取2006-2011年中國A股上市公司作為初始樣本，由于高管薪酬與薪酬不公平程度變量需要滯后一期值，薪酬數(shù)據(jù)取自2005-2010年。在此基礎(chǔ)上，我們剔除了核心高管最高薪酬與普通員工薪酬差距小于0、在此期間上市或退市、所有權(quán)性質(zhì)發(fā)生變動(dòng)以及變量數(shù)據(jù)缺失的公司。在剔除了變量異常值之后，我們最終得到609家上市公司共3654個(gè)觀測(cè)值，其中國有企業(yè)430家，私營企業(yè)179家。變量數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，缺失值通過手工收集得到。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Panel A顯示，樣本公司在2006-2011年每1元總資產(chǎn)平均帶來0．765元銷售收入，但僅產(chǎn)生0．043元凈利潤，表明公司創(chuàng)造凈利潤的能力還不強(qiáng)。另外，2005-2010年樣本公司核心高管最高薪酬（Manapay）平均為42．347萬元，而且公司間波動(dòng)較大。企業(yè)薪酬不公平程度（UF）的均值與中位數(shù)接近0，符合回歸方程殘差的特征。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

由Panel B中正向不公平與負(fù)向不公平兩個(gè)子樣本的T檢驗(yàn)可知，正向不公平企業(yè)的核心高管最高薪酬往往比負(fù)向不公平企業(yè)更高，高管與普通員工的薪酬差距（Gap）更大，下一期會(huì)計(jì)業(yè)績（ROA）更高，只有企業(yè)員工平均工資（Workerpay）無明顯差異。這說明，樣本公司薪酬差距過大產(chǎn)生的正向不公平或薪酬差距過小產(chǎn)生的負(fù)向不公平通常是由高管薪酬過高或過低所致，普通員工薪酬在正向不公平和負(fù)向不公平企業(yè)中不存在顯著差異。

從Panel B中還可以看到，不論是薪酬正向不公平還是負(fù)向不公平，企業(yè)的核心高管最高薪酬（Manapay）、員工平均薪酬（Workerpay）以及他們之間的薪酬差距（Gap）在經(jīng)濟(jì)回落期都明顯大于經(jīng)濟(jì)上升期，而且高管薪酬的增長速度比公司業(yè)績和員工工資要快得多。但例外的是，薪酬不公平程度（UF）并沒有隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而產(chǎn)生顯著變化，這證實(shí)了薪酬差距并不等于薪酬不公平程度。另外，ROA僅在正向不公平子樣本中隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而顯著波動(dòng)，表明如果經(jīng)濟(jì)回落時(shí)企業(yè)仍保持經(jīng)濟(jì)上升期的過大薪酬差距政策，則會(huì)計(jì)業(yè)績會(huì)明顯下滑。Panel C則進(jìn)一步說明，只有在經(jīng)濟(jì)上升期，過大薪酬差距政策比過小差距政策更能推動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L；而在經(jīng)濟(jì)回落期，采用過大薪酬差距政策的優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在。

四、回歸結(jié)果分析

（一）薪酬不公平影響公司業(yè)績和高管薪酬激勵(lì)效率的實(shí)證檢驗(yàn)

表2的列（1）和列（2）是假設(shè)1a的檢驗(yàn)結(jié)果。從表1中可以看到，在正向不公平和負(fù)向不公平兩個(gè)子樣本中，普通員工的工資均值并無明顯差異，但核心高管最高薪酬在正向不公平子樣本中通常要高得多。表2中列（1）和列（2）結(jié)果顯示，正向不公平絕對(duì)值的系數(shù)顯著為負(fù)（-0．054），而負(fù)向不公平絕對(duì)值的系數(shù)則顯著為正（0．017）。這說明，正向不公平企業(yè)中的員工因處于分配劣勢(shì)而產(chǎn)生的嫉妒心理和消極怠工情緒會(huì)使其減少工作投入并阻滯公司業(yè)績提升；負(fù)向不公平企業(yè)中的員工平均工資雖然與正向不公平企業(yè)相差不大，但因處于分配優(yōu)勢(shì)而產(chǎn)生的被認(rèn)同感和歸屬感會(huì)激發(fā)其增加工作投入并促進(jìn)公司業(yè)績提升。假設(shè)1a得到驗(yàn)證。結(jié)果還顯示，高管薪酬Ln（Manapayt-1）對(duì)公司業(yè)績的激勵(lì)強(qiáng)度在正向不公平企業(yè)（0．159）大于負(fù)向不公平企業(yè)（0．095），這是因?yàn)樵谡虿还狡髽I(yè)中高管薪酬均值更大，高管薪酬激勵(lì)效率也更高。

表2 薪酬不公平對(duì)公司業(yè)績的影響

續(xù)表2 薪酬不公平對(duì)公司業(yè)績的影響

表3的列（7）是假設(shè)1b的檢驗(yàn)結(jié)果。列（7）結(jié)果顯示，高管薪酬Ln（Manapayt-1）的系數(shù)顯著為正，而Ln（Manapayt-1）×的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。這說明，高管薪酬仍顯著促進(jìn)公司業(yè)績提升，但相對(duì)于負(fù)向不公平，薪酬正向不公平會(huì)降低高管薪酬對(duì)公司業(yè)績的激勵(lì)效率，高管薪酬與薪酬公平性共同決定整體激勵(lì)效果。假設(shè)1b得到驗(yàn)證。

表3 薪酬不公平對(duì)高管薪酬激勵(lì)效率的調(diào)節(jié)作用

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下薪酬不公平的作用效果

表2的列（3）和列（4）是假設(shè)2a的檢驗(yàn)結(jié)果。在正向不公平子樣本中，薪酬不公平絕對(duì)值及其與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的交互項(xiàng)均與ROA顯著負(fù)相關(guān)，說明薪酬正向不公平對(duì)企業(yè)業(yè)績的阻滯作用出現(xiàn)了期間變化。在經(jīng)濟(jì)上升期，上一期1單位的薪酬正向不公平導(dǎo)致本期ROA下降0．049單位；而在經(jīng)濟(jì)回落期，它將導(dǎo)致ROA下降0．058（＝-0．049-0．009）單位，薪酬正向不公平對(duì)公司業(yè)績的阻滯作用明顯增強(qiáng)。而在負(fù)向不公平子樣本中卻沒有出現(xiàn)這樣的期間變化。假設(shè)2a部分得到驗(yàn)證。此外，反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的虛擬變量period的系數(shù)在兩個(gè)子樣本中均顯著為負(fù)，表明宏觀經(jīng)濟(jì)回落給公司業(yè)績帶來了明顯的負(fù)面影響，也印證了表1中Panel C的T檢驗(yàn)結(jié)果。

表3的列（8）和列（9）是假設(shè)2b的檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看到，Ln（Manapayt-1）×PUFdummyt-1的系數(shù)雖均為負(fù)，但僅在經(jīng)濟(jì)回落期顯著。這說明，宏觀經(jīng)濟(jì)回落顯著增強(qiáng)了企業(yè)員工對(duì)薪酬差距過大的抵制情緒，最終減弱了高管薪酬在正向不公平企業(yè)中的激勵(lì)效率，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

（三）不同公平偏好強(qiáng)度下薪酬不公平的作用效果

表2的列（5）和列（6）是假設(shè)3a的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，薪酬不公平絕對(duì)值）的系數(shù)均顯著為負(fù)的系數(shù)雖均為負(fù)，但僅在正向不公平國有企業(yè)子樣本中顯著（由于不顯著且受篇幅限制，負(fù)向不公平國有和私營企業(yè)子樣本估計(jì)結(jié)果未列示）。這說明宏觀經(jīng)濟(jì)回落后，企業(yè)薪酬正向不公平對(duì)公司業(yè)績阻滯作用的增強(qiáng)集中體現(xiàn)在更為偏好公平的國有企業(yè)中。假設(shè)3a僅在正向不公平子樣本中得到驗(yàn)證。

表3的列（10）和列（11）是假設(shè)3b的檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看到，Ln（Manapayt-1）×的系數(shù)雖均為負(fù)，但僅在經(jīng)濟(jì)回落期國有企業(yè)子樣本中顯著。這說明宏觀經(jīng)濟(jì)回落后，薪酬正向不公平對(duì)高管薪酬激勵(lì)效率的減弱作用集中體現(xiàn)在更為偏好公平的國有企業(yè)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換式（2）和式（3）中的因變量和自變量。采用市場(chǎng)業(yè)績指標(biāo)托賓Q（TobinQ）和現(xiàn)金流業(yè)績指標(biāo)總資產(chǎn)獲現(xiàn)率（OCF）來替換上文的會(huì)計(jì)指標(biāo)ROA以檢驗(yàn)各假設(shè)；采用分年度回歸的方式重新計(jì)算企業(yè)薪酬不公平程度，代入式（2）和式（3）再次檢驗(yàn)各假設(shè)。（2）從地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異角度重新劃分不同企業(yè)的公平偏好強(qiáng)度。我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很不均衡，根據(jù)孫海剛（2007）、王懷明和史曉明（2009）的觀點(diǎn)，東部地區(qū)的快速發(fā)展得益于非國有企業(yè)的崛起，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速使人們思想較為開放，能夠接受較大的薪酬差距；而中西部地區(qū)國有企業(yè)過多阻礙了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后使人們思想相對(duì)落后，能夠接受的薪酬差距較小。由此推斷，中西部地區(qū)的公眾比東部地區(qū)更偏好公平。按照王小魯和樊綱（2004）的劃分標(biāo)準(zhǔn)，我們將609家樣本公司劃分為東部地區(qū)公司365家，中西部地區(qū)公司244家，再次檢驗(yàn)假設(shè)3a和假設(shè)3b。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，雖然有些變量的顯著性和模型的擬合優(yōu)度有所下降，但變量間的相互關(guān)系不變，因而上文結(jié)論均保持不變。

五、結(jié)論與啟示

在中國，高管薪酬激勵(lì)兼顧分配公平具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。在經(jīng)濟(jì)上升期，高管高薪及過大薪酬差距政策能夠充分調(diào)動(dòng)高管的工作積極性，有效實(shí)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)效果。雖然薪酬正向不公平阻礙公司業(yè)績提升，但正向不公平企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績明顯高于負(fù)向不公平企業(yè)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)回落時(shí)，薪酬正向不公平對(duì)公司業(yè)績的阻滯作用明顯增強(qiáng)，對(duì)高管薪酬激勵(lì)效率的減弱作用也更加明顯，這集中體現(xiàn)在更為偏好公平的國有企業(yè)中。而雖然負(fù)向不公平企業(yè)面臨高管激勵(lì)不足的問題，但是負(fù)向不公平對(duì)公司業(yè)績的提升作用不受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，能夠在一定程度上彌補(bǔ)高管激勵(lì)不足帶來的損失。

本文的啟示在于：中國上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制已在發(fā)揮積極作用，但同時(shí)應(yīng)注意到企業(yè)薪酬不公平對(duì)公司業(yè)績和高管薪酬激勵(lì)效率的調(diào)節(jié)作用。在宏觀經(jīng)濟(jì)回落的當(dāng)下，企業(yè)內(nèi)部過大薪酬差距政策對(duì)企業(yè)業(yè)績的激勵(lì)作用不再明顯。因此，公司在制定薪酬政策時(shí)應(yīng)基于自身情況，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并兼顧員工公平分配訴求，在高管薪酬激勵(lì)與公平分配中找到“平衡點(diǎn)”，這樣才能實(shí)現(xiàn)薪酬政策整體激勵(lì)效果最大化。

注釋：

①基尼系數(shù)數(shù)據(jù)引自《中國首度公布官方版基尼系數(shù)10年來都高于國際警戒線》，http：／／finance．ifeng．com／news／special／data201212／20130119／7578713．shtml。

②等額高管薪酬可能出現(xiàn)在正向不公平企業(yè)，也可能出現(xiàn)在負(fù)向不公平企業(yè)。在本文樣本公司中，核心高管最高薪酬（Manapay）在正向不公平企業(yè)的取值范圍為9．6萬元-470．7萬元，在負(fù)向不公平企業(yè)為2．6萬元-121．5萬元。兩者存在重疊，如果核心高管最高薪酬在9．6萬元-121．5萬元之間，則既可能是正向不公平企業(yè)，也可能是負(fù)向不公平企業(yè)。受篇幅限制，相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果未列示。

③本文所指的高管僅包括高級(jí)經(jīng)理人，而不包括董事、監(jiān)事等。

④各年GDP增速數(shù)據(jù)來源于CAMAR數(shù)據(jù)庫。

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