■趙 革

銀行在經(jīng)營(yíng)管理中所面臨的最大的問題是不良資產(chǎn)問題，證券化作為一種資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)化工具，自然就成為銀行解決不良資產(chǎn)的一個(gè)重要手段。本文試圖通過對(duì)受益權(quán)信托模式不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)、特點(diǎn)及流程進(jìn)行分析，為我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的實(shí)踐操作提供借鑒。

證券化是將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券的金融工具

所謂資產(chǎn)證券化，就是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流資產(chǎn)，通過運(yùn)用金融工程手段對(duì)未來現(xiàn)金流的重新整合，衍化為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程?？勺C券化的資產(chǎn)，既可以是實(shí)體資產(chǎn)，如房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），也可以是金融資產(chǎn)，如信貸資產(chǎn)、債券資產(chǎn)等；既可以是正常資產(chǎn)，也可以是不良資產(chǎn)。并且這些證券既可以公募形式在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行和交易，如銀行間債權(quán)市場(chǎng)和證券交易所，也可以私募形式在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行和交易。

作為一種金融工具，證券化具有4個(gè)方面的主要功能：一是對(duì)于發(fā)起者來說可以達(dá)到調(diào)整和美化財(cái)務(wù)報(bào)表的作用，從而提高自身的市場(chǎng)價(jià)值；二是增強(qiáng)金融市場(chǎng)的功能和價(jià)值再創(chuàng)造能力，從而有利于金融市場(chǎng)各層次結(jié)構(gòu)主體的培育和發(fā)展；三是豐富了金融市場(chǎng)產(chǎn)品，為投資者提供了更多的選擇和機(jī)會(huì)，有利于金融市場(chǎng)的繁榮；四是有利于金融市場(chǎng)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分散，通過將證券化產(chǎn)品出售給不同類型的投資者降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的集中度，有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

正是基于以上特點(diǎn)，資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，自1968年于美國(guó)誕生以來就獲得了快速發(fā)展，使之成為繼股票、債券之外，資本市場(chǎng)上發(fā)展最快、最具活力的一種金融產(chǎn)品。2012年美國(guó)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2萬億美元，存量為9萬億美元，占GDP比重約為55%。其中MBS存量規(guī)模約5.66萬億美元，占資產(chǎn)證券化總規(guī)模的65%；CMO為1.23萬億美元，占比14%；ABS為4651億美元，占比5%。我國(guó)在2005年由國(guó)開行和建設(shè)銀行分別試點(diǎn)發(fā)行了首例ABS 和MBS 產(chǎn)品，后受次貸危機(jī)的影響而暫停，直至2012年5月央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布 《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》 才重新恢復(fù)，并在2013年成為國(guó)家金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要舉措。

不良資產(chǎn)證券化

不良資產(chǎn)證券化（NPAS）是對(duì)銀行不良信貸資產(chǎn)的證券化，包括不良貸款（NPA）、準(zhǔn)履約貸款、重組貸款、不良債券和抵債資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化的核心在于該資產(chǎn)能否在未來某個(gè)時(shí)段內(nèi)產(chǎn)生可估量的現(xiàn)金流，不良資產(chǎn)與正常信貸資產(chǎn)的唯一區(qū)別僅在于預(yù)期時(shí)段內(nèi)信貸資產(chǎn)的可清償率，因此不良資產(chǎn)在未來某個(gè)時(shí)段內(nèi)也是可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的，無非對(duì)它的未來現(xiàn)金流的測(cè)算要比對(duì)正常信貸資產(chǎn)的難度大而已。實(shí)施不良資產(chǎn)證券化需要把握好4個(gè)關(guān)鍵問題：

（一）不良資產(chǎn)的選擇

主要有兩個(gè)方面：一是不良資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值不能過低，真實(shí)價(jià)值過低可能會(huì)導(dǎo)致證券發(fā)行規(guī)模較小從而失去證券化的意義；二是不良資產(chǎn)在現(xiàn)金流分布上的相互匹配，以最大限度確保證券發(fā)行期間現(xiàn)金流的均勻分布。

（二）不良資產(chǎn)的估值和清收現(xiàn)金流分布確認(rèn)是難點(diǎn)

估值的準(zhǔn)確性決定了證券化的發(fā)行規(guī)模，清收現(xiàn)金流分布決定了證券發(fā)行的期限。不良資產(chǎn)清收受不良資產(chǎn)質(zhì)地、債務(wù)人誠(chéng)信、市場(chǎng)環(huán)境、司法程序、處置成本等多因素影響，回收額和回收時(shí)間均較難以準(zhǔn)確確定。因此，除了挑選合適的不良資產(chǎn)和科學(xué)的評(píng)估方法外，還需采取結(jié)構(gòu)分層、現(xiàn)金流緩沖、流動(dòng)性支持等金融手段來消除估值誤差、平滑現(xiàn)金流的波動(dòng)。

（三）對(duì)所發(fā)行證券的增信

不良資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的不確定性一般比較大，為提高投資者信心、降低發(fā)行成本，需要對(duì)證券化后所發(fā)行的證券進(jìn)行增信。增信一般有內(nèi)外部?jī)煞N增信方法，常用的有：次/優(yōu)先結(jié)構(gòu)分層、超額抵押、儲(chǔ)備金賬務(wù)制度和第三方擔(dān)保。

（四）對(duì)入池不良資產(chǎn)的管理清收

一般是委托發(fā)起行對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理和清收，這樣既符合證券化的市場(chǎng)慣例，也有利于維護(hù)債權(quán)，提高不良資產(chǎn)的清償率。另外針對(duì)我國(guó)銀行的體制特點(diǎn)，還需明確，若在100%償付投資者本息后，入池資產(chǎn)的剩余價(jià)值將歸發(fā)起行所有。

證券化處置不良資產(chǎn)對(duì)于銀行的好處在于：一是能夠?qū)⒘鲃?dòng)性已呆滯的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)快速處置變現(xiàn)，從而達(dá)到盤活存量資產(chǎn)、提高發(fā)起行經(jīng)營(yíng)效益的目的；二是能夠?qū)崿F(xiàn)不良貸款“先出表后清收”，既“先結(jié)果后過程”，從而為盡快改善發(fā)起行資產(chǎn)質(zhì)量、凈化資產(chǎn)負(fù)債表、提高監(jiān)管評(píng)級(jí)以爭(zhēng)取更大發(fā)展空間創(chuàng)造條件；三是在100%償付投資者本息后，入池資產(chǎn)的剩余價(jià)值歸發(fā)起行所有，避免了諸如銀行將不良資產(chǎn)以極低價(jià)格賣給資產(chǎn)管理公司等所產(chǎn)生的“賤賣”的管理和道德風(fēng)險(xiǎn)。

受益權(quán)信托模式下不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

信托（Trust），是受托人根據(jù)財(cái)產(chǎn)委托人的意愿，以為受益人的利益或者特定目的而對(duì)其財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的行為。信托財(cái)產(chǎn)既包括有形財(cái)產(chǎn)，如土地房屋、有價(jià)證券等，也包括無形財(cái)產(chǎn)，如專利權(quán)、商標(biāo)等。

受益權(quán)是指獲得通過經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)資產(chǎn)而產(chǎn)生的收益和風(fēng)險(xiǎn)的一種權(quán)利，例如擁有房屋租金的權(quán)利。受益權(quán)信托就是對(duì)這種受益權(quán)的信托化，而非對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托化。受益權(quán)信托模式的不良資產(chǎn)證券化，就是借助信托平臺(tái)，運(yùn)用受益權(quán)轉(zhuǎn)讓這個(gè)工具，以私募方式設(shè)立財(cái)產(chǎn)受益權(quán)信托計(jì)劃，完成對(duì)不良信貸資產(chǎn)的證券化處置（見圖1）。

（一）交易的基本流程

圖1 受益權(quán)信托模式下不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

第一，發(fā)起行按照一定標(biāo)準(zhǔn)篩選出部分不良資產(chǎn)以構(gòu)建資產(chǎn)池；第二，由具有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)該池資產(chǎn)進(jìn)行法律時(shí)效認(rèn)定、可清償價(jià)值評(píng)估及回收時(shí)間測(cè)算，以此確立該池資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)和優(yōu)先、劣后級(jí)的層次劃分；第三，信托公司根據(jù)估值結(jié)果向特定市場(chǎng)投資者詢價(jià)，若與發(fā)起行的意向價(jià)格達(dá)成一致，則開始設(shè)立以該池資產(chǎn)為基礎(chǔ)的財(cái)產(chǎn)受益權(quán)信托計(jì)劃；第四，信托公司向特定市場(chǎng)投資者發(fā)售該計(jì)劃的信托產(chǎn)品；第五，信托公司向特定市場(chǎng)投資者發(fā)售該計(jì)劃的信托產(chǎn)品，發(fā)行收入與入池信托資產(chǎn)原值的差額由發(fā)起行通過資產(chǎn)減值準(zhǔn)備予以核銷；第六，信托公司委托發(fā)起行對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理和清收；第七，信托計(jì)劃結(jié)束時(shí)由信托公司負(fù)責(zé)對(duì)池中剩余資產(chǎn)進(jìn)行清盤處置。

（二）交易的基本特點(diǎn)

一是借助信托平臺(tái)。由于我國(guó)對(duì)有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律、監(jiān)管政策和稅收環(huán)境并不完善，設(shè)立自主的“SPV”并不可行，證券化的操作平臺(tái)只能借助于信托來實(shí)現(xiàn)。

二是利用受益權(quán)轉(zhuǎn)讓工具。即由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生出的收益和風(fēng)險(xiǎn)通過交易從發(fā)起行轉(zhuǎn)讓給投資者，但基礎(chǔ)資產(chǎn)本身所反映的債權(quán)債務(wù)關(guān)系并不發(fā)生改變，這意味著基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律要式——信貸合同所反映的債權(quán)人和債務(wù)人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不變，保證和抵質(zhì)押的權(quán)利義務(wù)關(guān)系也不變，從而極大地簡(jiǎn)化了交易手續(xù)和交易流程，避免了債務(wù)人利用交易進(jìn)行違約的道德風(fēng)險(xiǎn)。

三是采取私募發(fā)行方式。即只向特定市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的非公開發(fā)行，而非面向社會(huì)所有投資者公開發(fā)行，從而降低了審查和報(bào)批的政策難度，簡(jiǎn)化了發(fā)行流程，加快了發(fā)行速度。

四是將信托計(jì)劃設(shè)計(jì)為次/優(yōu)先結(jié)構(gòu)分層。優(yōu)先級(jí)賣給投資者，劣后級(jí)由發(fā)起行持有，實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者所購(gòu)產(chǎn)品的信用增級(jí)，從而降低發(fā)行難度和發(fā)行成本。