陳光磊 劉鏈

民資入銀實質(zhì)性破題顯示金改進入深水區(qū)，闖關(guān)民營銀行是利率市場化的緩沖；銀行業(yè)牌照價值逐漸下降，高ROE和高利潤也將向社會平均水平回歸。

長期以來，中國大型國企享受低利率融資，而承載中國90%就業(yè)的中小企業(yè)卻融資困難（圖1），其根源在于銀行貸款利率的“雙軌制”。體制內(nèi)，銀行在存款利率管制下獲得大量低成本存款資金，而在貸款利率不完全放開的情況下，只愿面向由國家信用間接擔(dān)保的大型國企放貸；體制外，市場化的中小企業(yè)不得不承受高的資金價格。

因為體制內(nèi)外的資金價格差異，形成了多層次套利體系：部分國企變身影子銀行，發(fā)放委托貸款來獲取利差收益；銀行同業(yè)間批發(fā)零售資金業(yè)務(wù)快速增長，部分銀行短借長貸，利用票據(jù)和信托收益權(quán)的買入返售和賣出回購，滾動投資于信用風(fēng)險資產(chǎn)套利。

在中國經(jīng)濟增長的三駕馬車——出口、消費、投資中，外國需求不振和貿(mào)易糾紛增加以及人民幣升值的情況下，出口形勢不容樂觀；受嚴(yán)控公款消費等因素的影響，消費也難有高的增速；投資在GDP中的比例已經(jīng)過高（2012年達到72%）。

靠什么繼續(xù)拉動中國經(jīng)濟的增長，靠什么來引導(dǎo)中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級呢？影響出口和消費的因素一般來說是我們難以控制的，最大的機會來自于投資方式的轉(zhuǎn)變。政府投資受過高地方債務(wù)的制約而難以為繼，民間投資將會是未來經(jīng)濟增長的主要拉動力。解決民間融資難的問題將是繼商品市場化后下一輪中國制度紅利釋放的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

長周期動能衰退倒逼制度紅利

早在2011年初，央行行長周小川發(fā)表的《關(guān)于推進利率市場化改革的若干思考》就提出，利率市場化是“發(fā)揮市場配置資源作用的一個重要方面”，“要點是體現(xiàn)金融機構(gòu)在競爭性市場中的自主定價權(quán)”，“反映了宏觀調(diào)控的需要”，“以間接調(diào)控為基本特征的中央銀行貨幣政策，需要有一個順暢、有效的傳導(dǎo)機制，并對市場價格的形成產(chǎn)生必要的影響”。

針對利率市場化推進的條件，周小川認為，“要有一個充分公平的市場競爭環(huán)境”，“市場競爭首先一個條件是要有財務(wù)硬約束，而不是軟約束。有財務(wù)硬約束的企業(yè)與只有軟約束的企業(yè)放在一起競爭，會出現(xiàn)大量問題”。“如果有的銀行是政策性銀行，另外一部分雖稱之為商業(yè)銀行，但尚不服從資本充足率的約束，它們與合規(guī)銀行之間的競爭會有問題?！?/p>

商業(yè)銀行和現(xiàn)存政策性銀行的財務(wù)約束完全不一樣，有補貼的機構(gòu)和沒有補貼的機構(gòu)之間、受資本約束和不受資本約束的機構(gòu)之間是沒有辦法放在一起公平競爭的，因此首先一個條件是財務(wù)硬約束。特別是中國，優(yōu)勝劣汰的市場退出機制尚未建立起來，市場約束并不是十分有效，對存款人的隱性擔(dān)保還普遍存在?！绷硗猓吧虡I(yè)銀行要敢于承擔(dān)風(fēng)險定價的責(zé)任”，“要對風(fēng)險溢價做出獨立判斷，并以此確定價格”。

而中國利率市場化的歷史動因與上世紀(jì)七八十年代的美國和日本一樣，都來自于長周期動能衰竭倒逼制度紅利。全球分工體系中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集中國會放大這種衰竭，導(dǎo)致這些國家長期受傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩和債務(wù)問題的困擾。

當(dāng)中國出口受制于外需、貿(mào)易摩擦和本幣升值、消費受制于嚴(yán)控三公、政府投資受制于地方債務(wù)時，民間投資是未來經(jīng)濟增長的主要拉動力。解決民間融資難的關(guān)鍵是打破體制內(nèi)大型國企和體制外中小企業(yè)面臨的雙軌制利率。

在此背景下，利率市場化將釋放下一輪提高資源配置效率的制度紅利。中國利率市場化的關(guān)鍵是自上而下打破隱性擔(dān)保、使各金融主體風(fēng)險自擔(dān)、優(yōu)勝劣汰，重建市場風(fēng)險定價體系，以及鼓勵民資建立民營銀行是為全面利率并軌準(zhǔn)備緩沖區(qū)，這或許就是針對以上利率市場化頂層設(shè)計的解讀。

6月的錢荒并非偶然，它在某種程度上體現(xiàn)了監(jiān)管層對流動性及利率改革進行有效控制的強烈意圖，預(yù)示未來的資金價格主要取決于改革意志，“緊資金、救機制”仍是主基調(diào)，緊資金將會倒逼銀行繼續(xù)加強流動性管理和風(fēng)險控制，既為美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策時的流動性收縮和資產(chǎn)價格下行做準(zhǔn)備，又為打破土地在中國的一般抵押物屬性和這其中暗含的系統(tǒng)性銀行危機爭取時間。

自上而下打破國家隱性擔(dān)保

與他國自下而上打破監(jiān)管的經(jīng)驗不同，中國利率市場化的關(guān)鍵是自上而下打破國家信用對銀行、地方政府和國有大企業(yè)的隱性擔(dān)保。二戰(zhàn)后各國普遍通過維持低利率來促進經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展。

上世紀(jì)70年代至80年代兩次石油危機使通脹高企，實際利率為負，存款機構(gòu)受制于利率管制，如美國的Q條例和日本的《臨時利率調(diào)整法》。銀行為了繞開利率管制、吸收更多存款，創(chuàng)新出一系列新金融工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD）、可轉(zhuǎn)讓提款通知書賬戶（NOW）、貨幣市場存款賬戶（MMDAs），這是金融機構(gòu)自發(fā)的自下而上打破利率管制的過程。

但在中國受金融抑制的主要是體制外中小企業(yè)。在WTO紅利的護航下，銀行盈利模式主要通過擴張規(guī)模而不是追求效率。這種模式之所以能成功，其根本原因是中國的信用體系具有隱性的“國家龐氏”特征，即國家擔(dān)保銀行、中央政府擔(dān)保地方政府和國有企業(yè)、地方政府擔(dān)保地方大企業(yè)。

因此，只要銀行仍在體制內(nèi)擴張而不參與到中小企業(yè)的融資中來，其面對的風(fēng)險源并不因業(yè)務(wù)的增加而增加，因為實質(zhì)上都是由同一個國家信用所擔(dān)保。尤其在經(jīng)濟失速并且國家采用保增長政策的時候，體制內(nèi)低成本資金助推國企加杠桿，盈利能力短暫沖高后隨即陷入低迷（圖2、圖3），而且對體制外的金融抑制也會加劇。目前整體工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率并不高，民間仍有加杠桿的空間。

由此看來，中國利率市場化的關(guān)鍵是自上而下打破隱性擔(dān)保，使各金融主體風(fēng)險自擔(dān)、優(yōu)勝劣汰，重建市場風(fēng)險定價體系。經(jīng)濟增長模式從國家背書下的體制內(nèi)規(guī)模擴張轉(zhuǎn)變?yōu)轶w制內(nèi)外無差異競爭，這就是“盤活存量”的要義。2012年底四部委聯(lián)合公布的463號通知和即將推出的存款保險制度，是打破國家為地方兜底、為銀行兜底的重要舉措。

打破國家擔(dān)保也是產(chǎn)能清理的前提。層層擔(dān)保、最終由國家背書的信用體系將會阻礙傳統(tǒng)產(chǎn)能的及時有效清理。過剩產(chǎn)能清理和部分債務(wù)關(guān)系解除是一對鏡像：一方面，有限的資源從低層次過剩產(chǎn)業(yè)中解放出來再入優(yōu)質(zhì)項目和更高層次產(chǎn)業(yè)；另一方面，有限的資金從舊有投資形成的債務(wù)關(guān)系中解放出來進入回報更高的新債務(wù)關(guān)系中。

人力物力財力只有從舊的債務(wù)和生產(chǎn)關(guān)系中解放出來，才能進入新的債務(wù)和生產(chǎn)關(guān)系中去。因此，折損部分舊的不良債務(wù)關(guān)系，能提升效率并防止陷入日本式債務(wù)通縮。在此過程中，難免伴隨一定范圍內(nèi)企業(yè)破產(chǎn)潮和中小金融機構(gòu)的信用風(fēng)險事件。

打破國家信用對銀行的背書后，銀行才有可能參與到促進全社會資金有效配置的經(jīng)濟活動中。只有破除體制內(nèi)銀行的低風(fēng)險和高壟斷利益的鐵板，才能促使銀行真正參與到市場競爭中來，從而推進全社會資金使用效率的提高，強化市場的優(yōu)勝劣汰機制。利率并軌后金融機構(gòu)的核心競爭力將會是風(fēng)險控制、流動性管理和提高資金效率的增值服務(wù)。

體制外民營銀行闖關(guān)緩沖區(qū)

將利率并軌與上世紀(jì)80年代末中國價格市場化闖關(guān)比較，兩者之間有許多相似之處?；仡檭r格市場化闖關(guān)的歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)，價格雙軌制時，“官倒”盛行，大大小小的政府機構(gòu)和國營機構(gòu)都投身到物資倒賣中，通過職業(yè)“倒?fàn)敗睂訉拥跪v、將計劃內(nèi)價格的商品倒到市場上按照計劃外高價售賣套利。這與將體制內(nèi)的資金騰挪到體制外套利，其道理是一樣的。

再看價格市場化闖關(guān)過程，從初期的商品供給不足、市民搶購、物價飆升，到后期供給跟上、物價回落、闖關(guān)成功，我們可以總結(jié)出價格并軌最終成功的條件：第一，“體制內(nèi)”商品占比已顯著下降，至1989年，生產(chǎn)資料的計劃內(nèi)供給已只占全社會總供給的40%左右；第二，“體制內(nèi)外”價差已顯著縮小，政府利用1990年前后的經(jīng)濟疲軟，逐漸縮小雙軌價差，使計劃內(nèi)價格并入市場價格。

目前，利率市場化改革已進入深水區(qū)。以往價格市場化闖關(guān)的經(jīng)驗告訴我們：第一，體制內(nèi)利率短期飆升是利率闖關(guān)初期的典型特征；第二，全社會資金價格在闖關(guān)初期會維持一段時間的高位震蕩；第三，體制外市場的建立和活化是不引起資金全面回抽和系統(tǒng)性風(fēng)險的保證。

而體制外民營銀行的設(shè)立是金融改革闖關(guān)的緩沖區(qū)，其實質(zhì)性破題是降低金融壟斷的重要舉措，將有助于降低全社會尤其是中小型客戶的融資成本，也是推進利率市場化的重要步驟，銀行業(yè)競爭將加劇。

7月5日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》（金融國十條），提出“嘗試由民間資本發(fā)起設(shè)立自擔(dān)風(fēng)險的民營銀行”，為民間資本設(shè)立銀行埋下伏筆。8月9日，銀監(jiān)會表示將對《中資商業(yè)銀行行政許可事項實施辦法》進行修訂，修訂征求意見稿中放寬了對于境內(nèi)金融機構(gòu)發(fā)起設(shè)立中資銀行的條件。9月11日，李克強總理在2013夏季達沃斯論壇上表示將放寬金融等領(lǐng)域市場準(zhǔn)入。

根據(jù)報道，中國首份地方版《試點民營銀行監(jiān)督管理辦法（討論稿）》已完成并報至銀監(jiān)會，并被銀監(jiān)會列為范本，成為制定全國版細則的重要參考。該辦法對民營銀行的設(shè)立門檻、股東資質(zhì)、股權(quán)變更、公司治理以及機構(gòu)撤銷等方面做出了全面的規(guī)定，民營銀行的設(shè)立正一步一步地由藍圖變?yōu)楝F(xiàn)實。而地方版民營銀行試點細則問世為全國版細則的制定提供了參考，說明管理層正在大力推進放寬民資金融領(lǐng)域相關(guān)研究，待監(jiān)管層討論通過公布之后，金融改革將很快取得實質(zhì)性進展。

民營資本多渠道積極備戰(zhàn)民營銀行設(shè)立，但配套制度問題仍有待解決。首先，目前，設(shè)立商業(yè)銀行的路徑有以下幾種：第一，將原來的小額貸款公司或村鎮(zhèn)銀行提升為民營銀行；第二，由具備實力的大型民營產(chǎn)業(yè)資本（含電商互聯(lián)網(wǎng)公司）作為主發(fā)起人設(shè)立民營銀行；第三，由民營資本出資收購或參（控）股信用社、農(nóng)商行或城商行，通過改制設(shè)立民營銀行。

另外，目前階段，利率市場化未完成，并且設(shè)立民營銀行的基礎(chǔ)性法律制度，諸如存款保險制度、商業(yè)銀行破產(chǎn)辦法還沒有推出。盡管民營銀行的設(shè)立仍存在不少困難和問題，而且相關(guān)政策細則和推進執(zhí)行難以一步到位，但民間資本進入銀行領(lǐng)域已經(jīng)是大勢所趨。

民營銀行參與行業(yè)競爭將降低社會融資成本。1.民營銀行介入銀行業(yè)的競爭，將有利于整個行業(yè)生態(tài)的改善，有利于創(chuàng)新能力強、市場敏感度高的銀行脫穎而出，促進銀行改善服務(wù)、以客戶需求為導(dǎo)向，打破行業(yè)壟斷，社會融資成本將可能伴隨利率市場化和主體競爭市場化得到有效降低。2.民營資本設(shè)立民營銀行，將更加專注于部分熟悉的行業(yè)或區(qū)域，因而有利于加強風(fēng)險鑒別和控制能力，有助于降低中小型客戶的融資成本。

銀行利潤向社會平均水平靠攏

目前并不缺乏民營資本參股的銀行，據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計，股份制銀行、城商行、農(nóng)村中小金融機構(gòu)總股本中民間資本占比分別達到45%、50%多和90%多。但缺乏民營資本控股的銀行，城商行和農(nóng)商行一般均為地方政府控制，村鎮(zhèn)銀行要求主發(fā)起人必須是銀行，而唯一可以由民營資本控股的小額貸款公司轉(zhuǎn)村鎮(zhèn)銀行的政策一直沒有開閘，無法吸收公眾存款。最為接近民營銀行的民生銀行在股權(quán)結(jié)構(gòu)上做到了民營資本主導(dǎo)，但政府對其高管任免仍有實際決定權(quán)。

為什么現(xiàn)在允許試點民營銀行？主要是監(jiān)管層對關(guān)聯(lián)交易和風(fēng)險自擔(dān)的擔(dān)憂讓位于市場化改革和金融服務(wù)實體經(jīng)濟。之前監(jiān)管機構(gòu)對民營銀行的主要擔(dān)憂在于關(guān)聯(lián)交易和風(fēng)險自擔(dān)。但民營銀行的設(shè)立有助于彰顯新一屆政府市場化改革的堅定態(tài)度，并且通過給民營銀行以“社區(qū)銀行”的定位，更有利于服務(wù)中小企業(yè)和“三農(nóng)”。

而在監(jiān)管層擔(dān)憂的關(guān)聯(lián)交易和風(fēng)險自擔(dān)方面，可以通過限制最大股東及其關(guān)聯(lián)方持股比例、排除關(guān)聯(lián)交易頻繁且異常的企業(yè)的發(fā)起人資格、民營股東承諾風(fēng)險兜底等措施，并且加緊建立存款保險制度和商業(yè)銀行破產(chǎn)條例加以解決。

民營銀行成立將加劇銀行業(yè)競爭及牌照價值下降，促使其利潤水平逐漸向社會平均水平靠攏。

目前中國銀行業(yè)集中度指標(biāo)過去幾年快速下降，已低于香港、日本和韓國，接近美國。過去幾年股份制銀行等中小銀行規(guī)模增速持續(xù)快于國有銀行，導(dǎo)致銀行業(yè)的集中度有明顯下降。

民營銀行在多大程度上會加劇競爭？在基準(zhǔn)情況下，五年后市場份額將達到5%-10%，進一步加劇銀行業(yè)競爭。參照小額貸款公司（2005年設(shè)立第一批小貸公司）和村鎮(zhèn)銀行（2007年設(shè)立第一批村鎮(zhèn)銀行）的經(jīng)驗，假定2018年底民營銀行數(shù)量達到2010年末小貸公司數(shù)量（均為第一批成立之后五年），杠桿倍數(shù)達到2012年末村鎮(zhèn)銀行的水平（均為第一批成立之后五年），則2018年民營銀行總資產(chǎn)有望達到20萬億元，占市場份額的7.7%。

與此同時，銀行業(yè)利潤水平將逐漸向社會平均水平靠攏。目前商業(yè)銀行的ROE高達19.8%，銀行業(yè)占全社會稅前利潤的比例超過12.6%，均遠高于海外發(fā)達國家。長期來看，隨著行業(yè)集中度的降低，銀行業(yè)的ROE將逐漸向社會平均水平10%-15%靠攏，銀行業(yè)占全社會稅前利潤的比例也將明顯回落。對于銀行板塊而言，民營銀行的崛起，使得銀行業(yè)牌照價值下降，長期ROE將受到各種下行壓力的制約。