傅航

距離SOHO中國全面轉(zhuǎn)型為以租代售已經(jīng)不足兩年時間，巨大現(xiàn)金流供應(yīng)、租金回報率低下，以及資產(chǎn)能否繼續(xù)升值，都是SOHO中國要面臨的考驗因素。

SOHO中國（00410.HK）2013年半年報可謂非常靚麗。營業(yè)收入同比上升103%，歸屬母公司凈利潤同比上升242%。導(dǎo)致半年報如此漂亮的原因是因為銀河SOHO和SOHO中山廣場銷售結(jié)算面積和單價都較2012年同期取得較大幅度上升。但是這些并不是非常重要的，重要的是距離SOHO中國宣布2015年全面轉(zhuǎn)型為以租代售的時間已經(jīng)不到兩年了。

以租代售關(guān)鍵取決于三個因素：一個是現(xiàn)金流的考驗，一個是資產(chǎn)的繼續(xù)升值，一個是租金回報率。

目前，SOHO中國宣布其共擁有完工和在建投資物業(yè)項目190萬平方米，分布在京滬16個項目中，其中僅有天安門南、SOHO世紀廣場和銀河SOHO三個項目已經(jīng)竣工并對外出租。根據(jù)其半年報，其中SOHO世紀廣場實現(xiàn)滿租，銀河SOHO可租可售面積中大約有64%預(yù)計對外出租，目前已經(jīng)有一半多都已經(jīng)實現(xiàn)租賃。天安門南項目根據(jù)披露數(shù)據(jù)計算大約有64%已經(jīng)對外租賃。

巨大現(xiàn)金流的考驗

從半年報可以看出，目前SOHO中國還有大約80%多項目為其提供廣闊的投資物業(yè)空間，應(yīng)該說對于SOHO中國未來全面轉(zhuǎn)型打下堅實基礎(chǔ)。

但是未來SOHO中國也面臨現(xiàn)實考驗，首先面對的將是巨大現(xiàn)金流的考驗。

在目前為數(shù)不多的可售面積中，銀峰SOHO已經(jīng)銷售98%，SOHO中山廣場已經(jīng)銷售72%，銀河SOHO已經(jīng)全部售罄。雖然在售面積屈指可數(shù)，不過SOHO中國已經(jīng)打算將正在開發(fā)建設(shè)的SOHO靜安廣場大約54131平方米在未來出售，為其提供寶貴的現(xiàn)金流。

根據(jù)筆者統(tǒng)計，目前SOHO中國總計有12個在建項目，還有一個新收購的古北地塊正在規(guī)劃中。因此目前對于SOHO中國而言，正需要大量的現(xiàn)金流來支持在建項目的資金需求，但是目前在售項目幾乎快要售罄，而預(yù)計將未來對外銷售的SOHO靜安廣場何時實現(xiàn)銷售，仍然是個未知數(shù)，預(yù)收款的銜接對于管理層是個考驗。

支持目前在建和未來建設(shè)的現(xiàn)金流，除了預(yù)收款外還有借貸資金，根據(jù)其半年報披露，其擁有152億元現(xiàn)金，凈負債率僅有14%，從SOHO中國投入資本來看，其共有196億元的借貸資金和319億元權(quán)益資本，合計約515億元股東和債權(quán)人的投入資本。而根據(jù)筆者粗略估算，其目前在建和未來需要建設(shè)大約有170萬平方米，以單價每平方米3000元建安成本估算，其建設(shè)資金需求約50多億元。而目前其擁有152億元現(xiàn)金儲備，足以應(yīng)付未來建設(shè)資金需求。

但是其半年報披露的現(xiàn)金流報表卻讓人有所憂心，由于經(jīng)營現(xiàn)金流凈額和融資現(xiàn)金流凈額均為負值，使得2013年上半年現(xiàn)金銳減52億元，而2012年同期也大幅減少55億元。如果照此下去，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額繼續(xù)不能轉(zhuǎn)正，SOHO中國未來將更多地依賴融資渠道。

查閱其2012年年報，其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為50億元，投資現(xiàn)金流凈額卻流出54億元，而融資現(xiàn)金流凈額76億元，因此2012年增加的73億元現(xiàn)金主要依靠銀行融資所得?？梢娔壳癝OHO中國現(xiàn)金儲備大多來源于有息借款，不過值得欣慰的是其由于在香港上市，所借資金成本并不高。

根據(jù)其所披露的資金成本，五年期6億美元優(yōu)先票據(jù)利率為5.75%，十年期4億美元優(yōu)先票據(jù)利率為7.125%。筆者大致計算其2013年半年報加權(quán)平均資金成本大約在3%，而2012年全年大約加權(quán)平均資金成本在5.34%左右。

微薄的租金回報率

另一個值得關(guān)切的問題是SOHO中國的租金回報率。轉(zhuǎn)型后的SOHO中國將全面依賴租金回報過日子，但是問題是其租金回報是否滿意？

以目前已經(jīng)滿租的SOHO世紀廣場為例，根據(jù)披露，其可租建筑面積為42954平方米，其中99%作為辦公出租。雖然半年報未披露最新的租賃價格，但根據(jù)公開信息，其日每平米租金為7.5元，即在保持滿租的前提下，目前SOHO世紀廣場年租金收入為1.16億元。根據(jù)此前公開披露的信息，2011年8月，SOHO中國收購此項目總代價為18.9億元，在該項目不再繼續(xù)增加成本的前提下，以年租金除以收購代價計算，該項目年租金回報率為6.13%，而完全收回該項目的投資回報期將達16年之多。

如果僅以筆者估算SOHO中國2012年資金成本5.34%左右考量，假設(shè)收購全部來自銀行融資，那么其差額僅為0.79%，顯然SOHO中國不會滿足如此低的回報率。

根據(jù)公開披露，SOHO中國收購該項目18.9億元基本上在2011年至2012年分期全部付清，而收購以后SOHO中國要全部滿租卻需要時間才能達到，在此期間資金仍需要負擔融資成本。

SOHO中國其他項目回報率又如何呢？筆者僅以虹口SOHO為例，2011年6月，SOHO中國以總代價15億元收購位于四川北路的該地塊，由于僅僅是土地成本，該項目預(yù)計建成后出租面積70548平方米，如果繼續(xù)以日每平方米7.5元租金計算，預(yù)計未來達到滿租的條件下，虹口SOHO年租金收入約為1.9億元。在不考慮建安成本的前提下，假設(shè)收購資金全部來自銀行融資，即使如此年回報率僅為12.7%，與其2012年資金成本之差僅為7.36%。

顯然無論怎樣計算，以目前的租金價格，SOHO中國以租金作為未來長期回報率是不劃算的。那么對于SOHO中國來說，未來能提高回報的辦法除了繼續(xù)提升租金價格，就是投資物業(yè)的繼續(xù)升值，但未來是不確定的。

其實某種程度上，SOHO中國已有些許擔憂，在其半年報里，管理層表示，土地價格日趨上升，在目前市場大環(huán)境下，租金缺乏明確上漲預(yù)期，結(jié)果是投資收益被壓得很低，未來將謹慎對待市場收購機會。

未來物業(yè)升值的不確定性

另外，SOHO中國未來僅靠租金收入是否足以支撐目前的市值？在其半年報里，總營業(yè)收入為24.78億元，而出售物業(yè)占比96%，租金收入僅占3.5%，而且同比增幅僅為13%，遠不及銷售物業(yè)增幅108%來得快。顯然未來作為SOHO中國的投資者必須做好增速下降的準備，因為投資物業(yè)必須依賴交付面積逐年增長和將租賃面積的逐步提高來獲取營業(yè)收入，無法與快速銷售相媲美。

在其分部報告里，雖然租金收入上半年僅為8600萬元，但其利潤卻高達20.9億元，較2012年同期上漲16億元，升幅高達326%，主要依賴投資物業(yè)的升值。而在其損益表里，投資物業(yè)的評估增值達到21.35億元，占其當期經(jīng)營利潤的65%。

因此，SOHO中國未來必須大幅提高租金收入在營業(yè)收入的占比，此外還必須保持投資物業(yè)的繼續(xù)升值，否則當期的市盈率和市凈率都會改變。

如果完全剔除評估增值部分，SOHO中國上半年經(jīng)營利潤僅為11.65億元，稅后凈利潤也僅為8.8億元，以目前總股本50.18億計算，其上半年每股收益僅為0.17元。

值得注意的是，2013年4月，SOHO中國解雇了為其服務(wù)12年的畢馬威，而改為羅兵咸永道，理由卻是其由開發(fā)銷售轉(zhuǎn)型為開發(fā)自持，后者更有經(jīng)驗。筆者認為，開發(fā)銷售與開發(fā)自持在財務(wù)上最大區(qū)別在于投資物業(yè)的評估增值。

筆者注意到SOHO中國2012年年報損益表里投資物業(yè)評估增值較上年增長140%，2013年半年報其投資物業(yè)評估增值較上年同期猛漲404%。而同在香港上市的長江實業(yè)（00001.HK）在投資物業(yè)增值方面卻與SOHO中國增長迥異，2012年長江實業(yè)僅增長10%，而2013年上半年該指標卻同比下降26%。

雖然SOHO中國面臨全面轉(zhuǎn)型的各種不確定性，但是由于其物業(yè)大多占據(jù)京滬商業(yè)核心繁華地段，以開發(fā)銷售作為未來發(fā)展模式顯然難以為繼，因此轉(zhuǎn)型為開發(fā)自持是不得已為之。作為自持物業(yè)，租金收益高低僅在其次，關(guān)鍵是未來SOHO中國投資物業(yè)的升值空間。但其物業(yè)終值究竟是多少？比如十年后其物業(yè)的出售價格，筆者無法揣測，而SOHO中國收購SOHO世紀廣場時已經(jīng)付出對應(yīng)該項目凈資產(chǎn)價格2.74倍，當然也許該項目目前售價已經(jīng)遠高于當時其收購價，但是未必保證未來價格始終恒定。如果沒有套現(xiàn)，風險始終在手中。

筆者認為，SOHO中國的投資物業(yè)未來價格必須高于其成本價，價格越高越對其有利，或者在價格遠高于其應(yīng)有的價值時候，拋售其物業(yè)，這對管理層的智慧是個考驗。因此，SOHO中國轉(zhuǎn)型后的營運模式與類似以快速周轉(zhuǎn)銷售住宅的萬科（000002.SZ）截然不同。

最近坊間流傳長江實業(yè)打算出售其上海陸家嘴物業(yè)的消息，著實讓業(yè)內(nèi)人士嚇一跳，雖然事后長江實業(yè)予以否認，但此前和記黃埔出售廣州荔灣商業(yè)地產(chǎn)項目卻是不爭的事實。

作者聲明：本人僅代表個人觀點，本人不持有文中所提及的股票