姚道迪

（安徽師范大學(xué) 體育學(xué)院，安徽 蕪湖241003）

0 引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與長(zhǎng)期股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系［1］。資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)學(xué)上重要的理論，現(xiàn)代意義上的資本結(jié)構(gòu)理論是由 Modigliani＆Miller在假定信息對(duì)稱和市場(chǎng)完全有效的情況下于1958年提出的，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是由全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)［2］。此后，1963年莫迪格利安尼和米勒合作發(fā)表的論文“公司所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正”，對(duì)MM資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了修正，認(rèn)為公司舉債后，債務(wù)利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，形成節(jié)稅利益，由此增加了公司凈收益［3］。

MM資本結(jié)構(gòu)理論成為后來(lái)學(xué)者研究的基石，迄今為止，幾乎所有的資本結(jié)構(gòu)理論研究都是圍繞它來(lái)進(jìn)行的。但到目前為止，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系問(wèn)題一直存在爭(zhēng)議，尚未達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論。如LY和Sivara Makrishman（1988）、Comett和Travlos（1989）、Dann（1989）、Israel（1989）的實(shí)證分析均表明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間呈正相關(guān)。而Titman and Wessels［4］（1985）抽樣研究美國(guó)制造業(yè)中的469家上市公司，Ra-jan and Zingales［5］對(duì)西方7國(guó)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析均表明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率與盈利能力具有顯著負(fù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者陸正飛和辛宇（1998）對(duì)機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進(jìn)行研究，選擇負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率作為因變量，作為自變量運(yùn)用多元線性回歸分析后發(fā)現(xiàn)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［6］；而洪錫熙和沈藝峰（2000）運(yùn)用列聯(lián)卡方檢驗(yàn)研究指出公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系［7］。針對(duì)特定行業(yè)研究的有：王鳳（2007）以24家旅游上市公司2003-2005的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，使用托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率作為因變量，使用資本化比率、負(fù)債比作為自變量，發(fā)現(xiàn)旅游上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［8］。陳龍（2011）通過(guò)多元回歸分析2008-2010年39家我國(guó)電力行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)電力行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率以57%為臨界點(diǎn)，超過(guò)57%時(shí)兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，反之亦然［9］。鑒于以上研究在變量選擇和模型設(shè)計(jì)上的思路，本文的多元回歸模型的構(gòu)建及變量選擇是具有其合理性的。其次，本文最初在模型設(shè)計(jì)時(shí)曾嘗試引入更多的自變量，但結(jié)果并不理想，誠(chéng)如金勇進(jìn)教授所言，在建立多元線性回歸模型時(shí)不要試圖引入更多的自變量，除非確實(shí)有必要，特別是在社會(huì)科學(xué)的研究中。

雖然關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究在學(xué)術(shù)界由來(lái)已久，理論基礎(chǔ)也較為成熟，但專門就我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究對(duì)象進(jìn)行的實(shí)證研究卻很少見(jiàn)。近年來(lái)在體育產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值迅速增長(zhǎng)和體育產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重不斷提高的背景下，國(guó)家更加關(guān)注和重視體育產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展成長(zhǎng)，特別是我國(guó)體育類企業(yè)的未來(lái)發(fā)展成長(zhǎng)狀況。國(guó)務(wù)院辦公廳于2010年3月24日發(fā)布了《關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），國(guó)家體育總局于2011年4月1日印發(fā)《體育產(chǎn)業(yè)“十二五”規(guī)劃》等重要文件中都提及通過(guò)大力發(fā)展我國(guó)的體育產(chǎn)業(yè)以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這些文件標(biāo)志著體育類企業(yè)迎來(lái)了更好的發(fā)展機(jī)遇期，同時(shí)也將面臨更加嚴(yán)峻的市場(chǎng)挑戰(zhàn)。《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出到2020年，要培育出一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的體育骨干企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，形成一批有特色和國(guó)際影響力的體育產(chǎn)品品牌［10］。體育產(chǎn)業(yè)上市公司是體育類企業(yè)中最優(yōu)秀的代表，是我國(guó)體育企業(yè)的窗口單位，其發(fā)展直接反映我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成長(zhǎng)狀況。因此，本文從財(cái)務(wù)治理的視角來(lái)分析體育產(chǎn)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在的關(guān)系，以及資本結(jié)構(gòu)是否合理等是有意義的，為處在黃金機(jī)遇期和競(jìng)爭(zhēng)日益激烈環(huán)境下體育類公司的發(fā)展提供參考。

一、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）變量選擇

選擇每股收益、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率4個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量體育類上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映體育上市公司的資本結(jié)構(gòu)（見(jiàn)表1）。

表1 變量名稱、符號(hào)及定義

（二）樣本選擇

截至2012年12月底，我國(guó)共有16家主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及體育產(chǎn)業(yè)的上市公司，有3家體育公司（中體產(chǎn)業(yè)、信隆實(shí)業(yè)、探路者）在滬深兩市上市，10家體育公司（李寧公司、安踏體育、中國(guó)動(dòng)向、特步國(guó)際、361°公司、匹克公司、浩沙國(guó)際、美克國(guó)際、飛克國(guó)際、泰亞股份）在香港上市，2家體育公司（鴻星爾克、野力體育）在新加坡上市，1家體育公司（喜得龍）在美國(guó)納斯達(dá)克上市。考慮到數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性以及必需的樣本容量，在樣本中剔除了部分公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，最終保留了12家公司連續(xù)5年（2008-2012）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮咨詢網(wǎng)http：／／www.cninfo.com.cn／東方財(cái)富網(wǎng) http：／／www.eastmoney.com／、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及錢龍投資分析系統(tǒng)所披露的公司年報(bào)。使用SPSS軟件進(jìn)行整理計(jì)算。

二、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，12家體育上市公司2008-2012年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為34.02%，平均資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%的有3家，30%-50%之間的有3家，其余的6家都在30%以下。其中，資產(chǎn)負(fù)債率最高達(dá)56.21%，最低則為7.94%。國(guó)內(nèi)2012年2470家上市公司發(fā)布的三季報(bào)中顯示，平均資產(chǎn)負(fù)債率為46.83%，相比較之下，體育產(chǎn)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體上處于較低水平，且基本呈下降趨勢(shì)，詳見(jiàn)表3和圖1。

表2 中國(guó)體育上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀描述

表3 2008-2012年各年度資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)基本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）我國(guó)體育類上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系

圖1 2008-2012年資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)

為全面衡量體育公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，采用每股收益、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率4個(gè)指標(biāo)共同來(lái)描述，多指標(biāo)的使用可以更有效地反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效，詳見(jiàn)表4。

表4 體育上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系

從表4中，并不能直接看出資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系。例如，每股收益處于第1位、總資產(chǎn)收益率排第2位的安踏體育，其資產(chǎn)負(fù)債率卻排在第11位；而資產(chǎn)負(fù)債率排第1位的李寧公司的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率卻分別排在第10位和第6位；而資產(chǎn)負(fù)債率處于第12位的中國(guó)動(dòng)向，總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率則分別處于第7位和第10位。每股收益、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與資產(chǎn)負(fù)債率排名情況也是如此。所以，就某一特定公司而言，其資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并不存在嚴(yán)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系。但是以上資料經(jīng)過(guò)整理發(fā)現(xiàn)，就總體而言，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間還是存在一定程度的相關(guān)性，詳見(jiàn)表5。

表5 體育上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與主要經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)對(duì)照表

從表5經(jīng)過(guò)整理的數(shù)據(jù)來(lái)看，剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于20%公司，因其只有1家忽略不影響整體趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益、平均總資產(chǎn)收益率、平均凈資產(chǎn)收益率、平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率越低的上市公司，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的反映指標(biāo)越高，反之亦然。當(dāng)然，以上結(jié)論還必須通過(guò)統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證。

（三）體育上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的回歸分析

根據(jù)以上描述性統(tǒng)計(jì)，本文建立多元回歸模型如下：

其中Y為被解釋變量，用資產(chǎn)負(fù)債率表示；X1、X2、X3、X4為解釋變量，分別代表每股收益、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；β0為常數(shù)項(xiàng)；βj為系數(shù)，其中j＝1，2，3，4；ε為誤差項(xiàng)，這里采用最小二乘法（OLS）對(duì)每個(gè)樣本公司2008-2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共計(jì)60個(gè)橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，詳見(jiàn)表6。

由表6可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為16.790，相伴概率sig.為0.000，說(shuō)明方程通過(guò)了F 檢驗(yàn)；在X1、X2、X3、X4中，只有X1沒(méi)有通過(guò)給定的顯著性水平α＝0.05的t檢驗(yàn)，并且方程的擬合優(yōu)度R2＝0.550，可以接受。資產(chǎn)負(fù)債率同凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這和我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀相吻合，我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)尚處于成長(zhǎng)期對(duì)資金的需求旺盛，不斷大規(guī)模融資能夠促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)上市公司快速成長(zhǎng)起來(lái)，提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同總資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，筆者認(rèn)為，總資產(chǎn)收益率由于總負(fù)債的等其他資產(chǎn)的存在導(dǎo)致與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相比而言，凈資產(chǎn)收益率則更能體現(xiàn)公司的獲利能力。因此，總體上認(rèn)為，體育產(chǎn)業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間呈正相關(guān)關(guān)系。并且，由于在回歸模型中使用的4個(gè)自變量彼此可能相關(guān)時(shí)，易存在多重共線性，為了避免多重共線性，筆者進(jìn)行了逐步回歸，得到的方程為Y＝33.952-2.991 X2+1.871 X3，P 值都為0.000。讀者可能注意到，結(jié)果同表6的結(jié)果是一致的。

表6 最小二乘法（OLS）回歸結(jié)果

三、結(jié)論與討論

從上述實(shí)證分析中可知，我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系，這符合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。雖然相關(guān)關(guān)系不代表因果關(guān)系，使得我們無(wú)法獲知就某一公司而言是否是經(jīng)營(yíng)績(jī)效的高低導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率的上升或下降，但根據(jù)權(quán)衡理論（compromise theory）仍然能夠了解，企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)，一方面反映了其預(yù)期破產(chǎn)成本的下降，償債能力的提高，因而使得企業(yè)付息與借款行為變得更加容易；另一方面，盈利越多的企業(yè)利用負(fù)債規(guī)避稅負(fù)效應(yīng)的傾向也越嚴(yán)重，越愿意承擔(dān)更多的負(fù)債融資，企業(yè)的負(fù)債融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效必然表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，增加負(fù)債融資有利于提高公司績(jī)效。但同時(shí)隨著公司負(fù)債比例的提高，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也就越大。

體育產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的外部性，會(huì)受到外生變量的顯著影響，如大型體育賽事的舉辦而引起的體育熱潮等，體育類公司近幾年的快速發(fā)展也證實(shí)了這一點(diǎn)。但在注重外部效應(yīng)的同時(shí)，體育類公司也應(yīng)當(dāng)關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)除了影響企業(yè)的資本成本，還通過(guò)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)行為，進(jìn)而影響企業(yè)的總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效。就目前而言，體育產(chǎn)業(yè)公司還可以繼續(xù)借助財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來(lái)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但同時(shí)也應(yīng)注意規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

［1］荊 新，王化成.財(cái)務(wù)管理學(xué)［M］.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2009.

［2］Modigliani Franco，and Merton Miller.The Cost of Capital，Corporation Financal，and the Theory of Investments［J］.American Economic Review，1958，68（3）：261-297.

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［8］王 鳳.資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性研究——來(lái)自中國(guó)旅游上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2007，29（8）：16-21.

［9］陳 龍.資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證分析［J］.會(huì)計(jì)之友，2011（12）：126-128.

［10］國(guó)務(wù)院.國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)［Z］.國(guó)辦發(fā)［2010］22號(hào)，2010-03-24.