馬春興

目前，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)成為我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)的主要內(nèi)容。從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來說，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)不僅僅是一種評(píng)估價(jià)值的工具，更成為企業(yè)提升價(jià)值、完善管理的途徑。本文重點(diǎn)對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國(guó)企業(yè)的具體運(yùn)用進(jìn)行研究，分析自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國(guó)應(yīng)用的適用性，主要難題及改進(jìn)措施。

一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法概述

無論是理論分析還是案例說明，眾多實(shí)證研究表明企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金流量保持著極其高度的相關(guān)性。正是由于現(xiàn)金流量法具有獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)，是評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值最為科學(xué)的方法之一，極具操作性，其評(píng)估結(jié)果具有很強(qiáng)的參考價(jià)值。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是將企業(yè)未來發(fā)生的現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量分別折現(xiàn)并求差值的一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。它揭示了企業(yè)價(jià)值是投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的一種索償權(quán)。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在實(shí)際應(yīng)用中有兩種主要形式：企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（FCFF）和企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（FCFE）。一般采用整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量指的是企業(yè)在支付了營(yíng)業(yè)支出（包括稅收）以及必要的營(yíng)運(yùn)資本（存貨等）和資本支出后，可以支付給企業(yè)全部投資人的現(xiàn)金流量綜合。

在FCFF估價(jià)模型中，企業(yè)的價(jià)值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型的一般形式如下：

式中，CFt為預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；i為折現(xiàn)率；TV為企業(yè)終值；n為預(yù)測(cè)期。

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法最大的優(yōu)點(diǎn)是能夠?yàn)檫壿嬐评硭C明，該模型主要具有如下特征：

1.引入自由現(xiàn)金流量，克服了傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)的缺陷

自由現(xiàn)金流量認(rèn)為只有在其持續(xù)的、主要的或核心的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有因非正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益（利得）是不計(jì)入自由現(xiàn)金流量的。其次，在人們?nèi)找娉缟小艾F(xiàn)金至尊”的理財(cái)環(huán)境下，人們對(duì)現(xiàn)金流的關(guān)注程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)的利潤(rùn)指標(biāo)?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中應(yīng)用自由現(xiàn)金流量，使得對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估更具客觀性。

2.以持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)為基礎(chǔ)，著眼于未來

嚴(yán)格地講，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型都以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)基礎(chǔ)，著眼于企業(yè)未來的長(zhǎng)期發(fā)展。在未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間，增加自由現(xiàn)金流量便會(huì)提高企業(yè)價(jià)值；減少自由現(xiàn)金流量便會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的多少成為影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)用現(xiàn)狀

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在理論上是最為完善、最為科學(xué)的，在美國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)得到了廣泛的運(yùn)用，而我國(guó)目前的資本市場(chǎng)效率較低，商品市場(chǎng)條件也不發(fā)達(dá)，上市公司存在大量的操縱市場(chǎng)行為，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性并不能得到保證，我國(guó)目前也不具備能夠評(píng)估各項(xiàng)很難計(jì)算指標(biāo)的專業(yè)化的、經(jīng)驗(yàn)充分的中介機(jī)構(gòu)，所以其適用性較弱。盡管有的企業(yè)并購(gòu)案例中已經(jīng)采用了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估，但還需要配合以其他評(píng)估方法的驗(yàn)證。但是股權(quán)分置改革的初步完成，使得我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，該種方法的要求也會(huì)逐步得到滿足，因此，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法代替目前我國(guó)主流評(píng)估方法將是大勢(shì)所趨。

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法適用性分析

股權(quán)分置改革的基本完成及國(guó)有企業(yè)制度改革使我國(guó)相關(guān)的會(huì)計(jì)規(guī)章制度也不斷完善，使得我國(guó)運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的條件日趨成熟。傳統(tǒng)評(píng)估方法的弊端也逐漸顯露，以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的評(píng)估思路成為一種新的趨勢(shì)。

（1）投資者更重視企業(yè)未來收益能力。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展和完善，人們的投資觀念也發(fā)生了重大變化。人們的投資觀念從單純的追求眼下利得發(fā)展到著重于未來收益能力。進(jìn)行投資不止考慮初期投資額，還要考慮未來收益和風(fēng)險(xiǎn)。不僅要看投資報(bào)酬率，還要考慮未來的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。人們這種投資理念的變動(dòng)，使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有了更好的應(yīng)用空間。

（2）信息來源多樣化。我國(guó)的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則要求各個(gè)企業(yè)從1998年1月1日起提供現(xiàn)金流量表，這樣無疑為評(píng)估人員取得企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)所需相關(guān)歷史數(shù)據(jù)提供了很大的方便。股權(quán)分置改革的完成，使股票實(shí)現(xiàn)全流通，對(duì)于上市公司的信息披露也提出了更高的要求，這些都為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。另一方面，我國(guó)信息化產(chǎn)業(yè)建設(shè)也取得了很大成效。企業(yè)行業(yè)信息、財(cái)務(wù)資料數(shù)據(jù)等可以通過相關(guān)的信息化渠道獲取，這樣就為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了較完善的信息平臺(tái)。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中遇到的難題

第一，沒有反映自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化。由于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時(shí)刻處于變化之中，而且自由現(xiàn)金流量是時(shí)間、銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù)，必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動(dòng)態(tài)變化之中。但是在前面的評(píng)估模型中，忽視了現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化，單單依靠線性關(guān)系來確定現(xiàn)金流量，使評(píng)估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。

第二，沒有反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的動(dòng)態(tài)變化。由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中會(huì)根據(jù)環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數(shù)額和負(fù)債比率，引起財(cái)務(wù)杠桿的波動(dòng)，從而使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生波動(dòng)。一般情況下，這種風(fēng)險(xiǎn)的變化要在現(xiàn)金流量或者折現(xiàn)率中得到反映。但是目前的評(píng)估模型只是從靜止的觀點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，忽視了這種財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。

第三，折現(xiàn)率的確定沒有考慮動(dòng)態(tài)變化。目前的評(píng)估方法，對(duì)折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎(chǔ)上，考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的。在具體評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般會(huì)以靜止的方法確定折算率，以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，即折現(xiàn)率是固定的。實(shí)際中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然處于變化之中，會(huì)影響到資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來源的權(quán)重，導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動(dòng)，從而引起企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)變化。

第四，現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法并不考慮企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法假設(shè)企業(yè)的戰(zhàn)略一經(jīng)確定便不會(huì)改變，實(shí)際上，企業(yè)為了生存，為了獲得更多的利潤(rùn)，就要不斷地適應(yīng)所面臨的環(huán)境。企業(yè)戰(zhàn)略就是企業(yè)對(duì)環(huán)境變化的一種反應(yīng)，必然會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。但現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法忽視了戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。

四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的改進(jìn)

1.評(píng)估模型應(yīng)涵蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)態(tài)性

企業(yè)經(jīng)營(yíng)包括產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、管理、決策等環(huán)節(jié)，無論在哪個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)占用大量資本，都會(huì)涉及現(xiàn)金流入和流出，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的任何變動(dòng)，都會(huì)對(duì)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型的各個(gè)參數(shù)發(fā)生影響。這種動(dòng)態(tài)性既表現(xiàn)在日差賬面存量上，也表現(xiàn)為時(shí)點(diǎn)進(jìn)出量差異。這種波動(dòng)性最終會(huì)表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)。所以評(píng)估基準(zhǔn)日的選擇很重要，各個(gè)參數(shù)也要保持時(shí)點(diǎn)上的一致。那么自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型就要在現(xiàn)有基礎(chǔ)上加以動(dòng)態(tài)改進(jìn)，以使評(píng)估結(jié)果更為科學(xué)。筆者認(rèn)為應(yīng)該改變以往單純依靠線性關(guān)系來預(yù)測(cè)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的傳統(tǒng)方法，而是利用非線性回歸方法來反映其波動(dòng)性。

同時(shí)鑒于模型的諸多假設(shè)前提，應(yīng)該健全現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告體系，健全、發(fā)展我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，為現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型的運(yùn)用提供大的發(fā)展前提。

2.評(píng)估模型應(yīng)量化各個(gè)參數(shù)

企業(yè)的生命周期理論已經(jīng)被大多數(shù)學(xué)者和公眾所認(rèn)同。在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)該在各個(gè)階段，對(duì)自由現(xiàn)金流量持續(xù)的時(shí)間、自由現(xiàn)金流量特性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等等進(jìn)行判斷和描述，也就是要細(xì)分各個(gè)參數(shù)來改進(jìn)評(píng)估模型。

（1）評(píng)估時(shí)間范圍的動(dòng)態(tài)描述。企業(yè)的生命周期分為四個(gè)階段。受企業(yè)內(nèi)外部因素的綜合影響，企業(yè)的生命可能會(huì)發(fā)生各種各樣的突發(fā)性變動(dòng)，比如企業(yè)重組、兼并等等。那么對(duì)于自由現(xiàn)金流量持續(xù)的期間就應(yīng)該做出合理估計(jì)，也就是要確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估的時(shí)間范圍。對(duì)此的預(yù)測(cè)可以運(yùn)用趨勢(shì)曲線做出合理評(píng)估。

（2）自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)描述。影響自由現(xiàn)金流量變動(dòng)的因素有很多，比如季節(jié)波動(dòng)、銷售變動(dòng)、宏觀政策等等，那么能夠涵蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)性的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)該能夠克服這些隨機(jī)因素和非經(jīng)常性因素的影響。對(duì)此，可以利用非線性回歸直線法來建立自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價(jià)值的回歸模型。

（3）折現(xiàn)率的動(dòng)態(tài)描述。折現(xiàn)率的變動(dòng)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)息息相關(guān)。自由現(xiàn)金流量的選取標(biāo)準(zhǔn)不同，折現(xiàn)率也有所不同。折現(xiàn)率的影響因素有很多，比如企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)別資本成本等等，這些因素的變動(dòng)都會(huì)最終影響折現(xiàn)率發(fā)生變動(dòng)，最終表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。因此，折現(xiàn)率應(yīng)該也應(yīng)考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)各個(gè)因素的動(dòng)態(tài)性。也可以通過對(duì)與企業(yè)價(jià)值之間、各影響因素之間的非線性關(guān)系來進(jìn)行研究。

[1]王玨，《現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用》，現(xiàn)代商業(yè)，2011.12.

[2]李鄭巧、張彤，《基于現(xiàn)金流量法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估》，中國(guó)管理信息化，2011.17.

[3]余嫻，《企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的改進(jìn)：期望現(xiàn)金流量法》，財(cái)會(huì)月刊，2010.20.

[4]龐亞輝，《以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的思考》，財(cái)政監(jiān)督，2010.06.