尚爾霄，趙世媛

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引言

理論上，公司的資產(chǎn)擴張會推動公司的業(yè)績增長，進而引起公司的股票價格上漲，公司資產(chǎn)規(guī)模增長與其股票收益率之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系。但是，越來越多的經(jīng)驗研究表明，上市公司的資產(chǎn)規(guī)模增長與其股票收益率之間呈負相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象被稱為資產(chǎn)增長異象 (Asset Growth Anomaly)。

公司資產(chǎn)規(guī)模增長主要表現(xiàn)為兩個方面:一是公司采用融資手段增加資產(chǎn)規(guī)模，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行貸款以及收購兼并等;二是公司通過經(jīng)營方式增加資產(chǎn)規(guī)模，包括銷售增長和應(yīng)計增加等。在第一方面，Loughran和Ritter［1］對美國股票市場中首次公開發(fā)行股票的經(jīng)驗進行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資后盡管公司資產(chǎn)規(guī)模增加，但隨后的股票收益率較低;Spiess和Affleck－Graves［2］的經(jīng)驗研究結(jié)果顯示，公司發(fā)行債券后伴隨著相對較低的股票收益率出現(xiàn);Billet 等［3］的經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)，貸款融資活動對公司股票收益產(chǎn)生負面影響;Agrawal 等［4］對美國股票市場中收購兼并事件進行研究發(fā)現(xiàn)，并購發(fā)起方在并購后其股票收益率相對較低。在第二個方面，Titman 等［5］的經(jīng)驗研究結(jié)果顯示，公司銷售增長和應(yīng)計增加與未來股票收益之間負相關(guān)。

通過文獻梳理，本文認為已有的研究對于資產(chǎn)增長異象產(chǎn)生原因的解釋主要有以下三種:第一，風(fēng)險改變。這種觀點認為，投資于凈現(xiàn)值為正的項目使得公司具有較低的系統(tǒng)性風(fēng)險，進而導(dǎo)致投資者所要求的必要收益率降低。因此，增加投資的公司具有較低的未來股票收益率是公司所承受的系統(tǒng)性風(fēng)險降低的理性反應(yīng)［6］。第二，過度投資。這種觀點認為資產(chǎn)增長快的公司通常表現(xiàn)為過度投資，過度投資的結(jié)果是投資效率低下，公司業(yè)績低于預(yù)期，從而引起股票的超常低收益［5］。第三，錯誤定價。這種觀點認為公司資產(chǎn)規(guī)模增加之時公司股票價格高估，之后的股票收益率較低反映的是公司股票價格向價值回歸。錯誤定價觀點有兩種代表，分別是股權(quán)融資擇時說和迎合投資理論。股權(quán)融資擇時說認為，高估的公司股票價格導(dǎo)致公司股權(quán)融資成本降低，公司會選擇在其股票價格高估時發(fā)行股票，因此公司資產(chǎn)規(guī)模增長之后的低股票收益率反映的是股票價格向真實價值回歸［7］。迎合投資理論認為，股票價格高估是由投資者對公司未來投資機會的高預(yù)期造成的，公司管理者會主動迎合投資者，采取短視的高投資方式，在短期內(nèi)推動公司股票價格上漲，但對公司股票價格的高估終將導(dǎo)致公司股票價格的長期低迷［8］。

為了進一步解釋資產(chǎn)增長異象產(chǎn)生的原因，Titman 等［9］將公司總資產(chǎn)增長率分解為預(yù)期增長率和未預(yù)期增長率兩部分，分別考察了公司資產(chǎn)預(yù)期增長率和未預(yù)期增長率與其股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系，并檢驗了資產(chǎn)增長異象產(chǎn)生的原因。他們的經(jīng)驗研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，引起資產(chǎn)增長異象的是總資產(chǎn)增長中的未預(yù)期部分而不是預(yù)期部分，這表明基于迎合投資理論的觀點不成立;在控制了風(fēng)險和錯誤定價因素之后，未預(yù)期資產(chǎn)增長與股票收益之間仍然存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明股票錯誤定價觀點也不能完全成立;對未預(yù)期資產(chǎn)增長率為正(過度投資)和未預(yù)期資產(chǎn)增長率為負(投資不足)的兩組樣本分別估計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有未預(yù)期資產(chǎn)增長與股票收益之間表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系。Titman 等［9］的經(jīng)驗證據(jù)支持過度投資觀點。

在國內(nèi)，黃少安和張崗［10］的經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好，其資本使用效率較低，公司經(jīng)營業(yè)績下降;劉力等［11］認為上市公司大股東利用增發(fā)進行“圈錢”的行為導(dǎo)致了公司股票價格相對低迷;孔東民和付克華［12］的經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)股票市場對公司增發(fā)新股消息在短期內(nèi)有負面反應(yīng);劉宇［13］對配股事件的研究得出了類似的結(jié)果;包蘇昱［14］考察了采用配股或增發(fā)進行再融資的公司股票收益率變化，研究顯示，再融資后公司股票回報持續(xù)下滑;崔舟航［15］認為我國上市公司傾向于采用股權(quán)融資攫取流通股持有者的利益，導(dǎo)致我國股票市場中存在資產(chǎn)增長異象。

考慮到國內(nèi)已有研究主要集中在對我國股票市場中資產(chǎn)增長異象的存在性檢驗，缺少對資產(chǎn)增長異象產(chǎn)生原因的系統(tǒng)分析，特別是沒有考察預(yù)期增長率和未預(yù)期增長率對資產(chǎn)增長異象的影響。有鑒于此，本文將總資產(chǎn)增長率分解成預(yù)期增長和未預(yù)期增長兩部分，分別考察了我國上市公司資產(chǎn)預(yù)期增長率和未預(yù)期增長率與其股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系，并檢驗了引起資產(chǎn)增長異象的原因。

二、資產(chǎn)增長異象檢驗

1.樣本選擇

本文的考察對象是我國股票市場中上市交易的A 股。由于我國上市公司會計信息披露要求的變化，我們選擇1998年至2010年上市公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)以及1999年7 月至2011年6 月股票交易的月度收益數(shù)據(jù)。按照以往的研究慣例，從樣本中剔除以下公司:一是剔除金融類上市公司，因為其自身的特殊性使其與其他上市公司的資本支出有很大的差別;二是剔除ST、PT 公司，這些公司的財務(wù)異?；蜇攧?wù)連續(xù)虧損兩年以上，面臨嚴重的流動性約束;三是剔除上市時間少于兩年的公司，以避免公司上市初期的不穩(wěn)定性給研究結(jié)果帶來偏差;四是剔除月度股票收益數(shù)據(jù)及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文中的樣本數(shù)據(jù)均來自于國泰安信息技術(shù)公司的中國股票交易數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)(CSMAR)。

2.變量定義與度量

本文參考Titman 等［9］的度量方法，采用如下回歸方程，將總資產(chǎn)增長率分解成預(yù)期資產(chǎn)增長率和未預(yù)期資產(chǎn)增長率:

其中，TAGit表示公司i 在第t年的總資產(chǎn)增長率，CFit表示公司i 的現(xiàn)金流量，Ait－1表示公司i 在第t－1年的總資產(chǎn)，Qit－1表示公司i 在第t－1年的托賓Q 值，其計算公式為(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/年末總資產(chǎn)。

對模型(1)逐年進行橫截面回歸，得到每年樣本公司總資產(chǎn)增長率中的預(yù)期部分PAG(預(yù)測值部分)和未預(yù)期部分RAG (殘差部分)。

考慮到影響股票價格的因素很多，除資產(chǎn)增長率之外還有諸如與公司特質(zhì)相關(guān)的因素等，我們在經(jīng)驗分析中還需要加入其他控制變量。首先，我們采用與公司特質(zhì)相關(guān)的公司規(guī)模(SZ)和權(quán)益的凈值市價比(BM)作為我們橫截面分析中時變風(fēng)險因素的控制變量。其次，用總應(yīng)計增加 (TAC，Total Accruals)和凈股票發(fā)行(NS，Net Share Issuance)作為股票錯誤定價的控制變量。最后，我們用考慮紅利再投資的月股票收益率作為因變量。

為了避免前視偏差，保證公司股票收益能夠反應(yīng)公司財務(wù)相關(guān)的所有信息，我們將t年7 月至t+1年6 月的月度股票收益數(shù)據(jù)與樣本公司在t－1年末的財務(wù)指標變量相對應(yīng)。關(guān)于經(jīng)驗分析中使用的變量定義及其計算方法如表1 所示。

表1 主要變量的定義和度量

3.研究方法

本文的經(jīng)驗分析采用如下回歸模型:

其中，Rit表示公司i 在t年考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票回報率，uit為殘差項，其他變量同上。

對于模型(2)，我們先做橫截面回歸，即每年對所有樣本進行回歸估計，得到回歸系數(shù)的時間序列，然后考察該序列的平均值是否顯著為零，其檢驗統(tǒng)計量用回歸系數(shù)的平均值除以該序列的標準差來計算。如果平均值顯著不為零，則認為相關(guān)因素與股票收益率存在相關(guān)關(guān)系。

4.檢驗結(jié)果與分析

為了便于分別考察預(yù)期資產(chǎn)增長率PAG和未預(yù)期資產(chǎn)增長率RAG 對股票收益率的影響，我們基于模型(2)做如下三種回歸估計:去掉預(yù)期資產(chǎn)增長率PAG、去掉未預(yù)期資產(chǎn)增長率RAG和兩者都不去掉。1998—2010年全樣本區(qū)間的估計結(jié)果如表2 所示。

表2 1998—2010年全樣本區(qū)間的估計結(jié)果

表2 的估計結(jié)果顯示，在1998—2010年的全樣本區(qū)間，預(yù)期資產(chǎn)增長率PAG和未預(yù)期資產(chǎn)增長率RAG 對股票收益率的影響都不顯著。

鑒于股權(quán)分置改革前后股票市場的運作效率以及上市公司投資價值產(chǎn)生了的重大變化，本文以股權(quán)分置改革為分界點，將整個樣本區(qū)間分為兩個子樣本區(qū)間:1998—2005年為股權(quán)分置改革前，2006—2010年為股權(quán)分置改革后，分別考察股權(quán)分置改革前后預(yù)期資產(chǎn)增長率PAG和未預(yù)期資產(chǎn)增長率RAG 對股票收益率的影響。相關(guān)估計結(jié)果如表3 所示。

表3 分樣本區(qū)間(股權(quán)分置改革前后)估計結(jié)果

表3 的估計結(jié)果顯示，2006—2010年未預(yù)期資產(chǎn)增長率的估計系數(shù)為負，其t 值分別為－1.79和－2.82，統(tǒng)計上顯著不為零;預(yù)期資產(chǎn)增長率的估計系數(shù)也為負，但其t 值分別僅為－0.31和－0.74，統(tǒng)計上不顯著不為零。這說明，股權(quán)分置改革后我國股票市場中存在資產(chǎn)增長異象，這種異象主要由未預(yù)期資產(chǎn)增長引起的。

表3 的估計結(jié)果是在控制了時變風(fēng)險因素(公司規(guī)模SZ和凈值市價比BM)和股票錯誤定價因素(總應(yīng)計增加TAC和凈股票發(fā)行NS)的影響下得出未預(yù)期資產(chǎn)增長率與股票收益率具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，因此，我們的結(jié)果表明，無論是系統(tǒng)性風(fēng)險因素還是股票錯誤定價因素，均不能解釋未預(yù)期資產(chǎn)增長異象。

考慮到預(yù)期資產(chǎn)增長與股票收益之間不存在相關(guān)關(guān)系，接下來我們將分析的重點放在未預(yù)期資產(chǎn)增長與股票收益之間的相關(guān)性。

三、資產(chǎn)增長異象的原因分析

我們將所有樣本公司分為未預(yù)期資產(chǎn)增長率為正 (RAG ＞0)和未預(yù)期資產(chǎn)增長率為負(RAG＜0)的兩組樣本。未預(yù)期資產(chǎn)增長率顯著不為零的公司，說明公司的資產(chǎn)投資與其投資機會和投資約束不相符，或者過度投資，或者投資不足。未預(yù)期資產(chǎn)增長率為正的公司，公司有可能投資于凈現(xiàn)值為負的項目，我們將其定義為過度投資;未預(yù)期資產(chǎn)增長率為負的公司，公司沒有充分投資于凈現(xiàn)值為正的項目，我們將其定義為投資不足。下面，我們基于這兩組樣本分別檢驗是否存在未預(yù)期資產(chǎn)增長異象，即未預(yù)期資產(chǎn)增長與股票收益之間是否存在負相關(guān)關(guān)系。估計結(jié)果如表4 所示。

表4 2006—2010年未預(yù)期資產(chǎn)增長率分類的估計結(jié)果

表4 的估計結(jié)果顯示，對于未預(yù)期資產(chǎn)增長率為正的樣本，在同時包含未預(yù)期資產(chǎn)增長率和預(yù)期資產(chǎn)增長率的回歸模型中，兩個變量的估計系數(shù)均為負，其中未預(yù)期資產(chǎn)增長率系數(shù)的t 值為－1.71，在10%的水平下顯著小于零。對于未預(yù)期資產(chǎn)增長率為負的樣本，未預(yù)期資產(chǎn)增長率的系數(shù)變?yōu)檎以诮y(tǒng)計上不顯著。這表明，過度投資造成投資效率低下是引起未預(yù)期資產(chǎn)增長異象的原因?？紤]到該結(jié)果是在控制了時變風(fēng)險因素(公司規(guī)模SZ和凈值市價比BM)的影響和股票錯誤定價因素(總應(yīng)計增加TAC和凈股票發(fā)行NS)的影響下得出，因此，過度投資是解釋未預(yù)期資產(chǎn)增長與股票收益之間存在負相關(guān)關(guān)系的唯一原因。換句話說，本文的經(jīng)驗結(jié)果支持過度投資觀點，不支持風(fēng)險改變觀點和錯誤定價觀點。

四、結(jié)語

我們的經(jīng)驗結(jié)果與Titman 等［9］的研究結(jié)果一致。Titman 等對美國股票市場的研究顯示，在過度投資的子樣本組中，組合收益與過度投資率具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，而在投資不足的子樣本組中，組合收益與未預(yù)期的資產(chǎn)增長率則沒有顯著的負相關(guān)關(guān)系。投資過度所造成的非效率投資會降低公司未來的股票收益，這一經(jīng)濟含義是顯而易見的，而投資不足所帶來的投資低效率卻對公司的股票收益沒有影響。對此的可能解釋是投資不足意味著公司放棄了凈現(xiàn)值為正的投資項目，這會影響公司的市場價值和潛在的資產(chǎn)擴張，然而只要公司保持現(xiàn)有的增長率，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目并不必然降低公司的價值。

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