■袁金宇 山東外貿(mào)職業(yè)學(xué)院

2005年我國(guó)對(duì)匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。制度的變化給我國(guó)外貿(mào)企業(yè)帶來(lái)了較大結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，以2012年10月31日美元對(duì)人民幣匯率6.3002元計(jì)算，人民幣累計(jì)升值31.23%，巨大的升值幅度導(dǎo)致我國(guó)外貿(mào)企業(yè)匯兌損失巨大。2010年約1700家上市公司在當(dāng)年年報(bào)中披露了當(dāng)期發(fā)生的匯兌損益，合計(jì)產(chǎn)生的匯兌損失達(dá)到了79.2億元，2011年這一數(shù)據(jù)擴(kuò)大了12.02倍，匯兌損失占財(cái)務(wù)費(fèi)用總額的4.03%。巨大的外匯損失使外貿(mào)企業(yè)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避意義十分重大。

一、人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算流程

NRA即Non-Resident Account賬戶，指境內(nèi)銀行為境外機(jī)構(gòu)開立的境內(nèi)外匯賬戶。NDF交易即Non-Deliverable Forward，指無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易，是以美元進(jìn)行且無(wú)需交割本金的交易，進(jìn)出口企業(yè)可以通過(guò)NDF市場(chǎng)預(yù)期匯率走勢(shì)并進(jìn)行操作實(shí)現(xiàn)套期保值。

人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算是我國(guó)商業(yè)銀行針對(duì)人民幣幣值變化和人民幣跨境結(jié)算政策背景衍生出來(lái)的新型結(jié)算方式，方便國(guó)內(nèi)外貿(mào)企業(yè)控制和規(guī)避國(guó)際結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。在本結(jié)算方式下，境內(nèi)客戶可先將人民幣資金結(jié)算至境外貿(mào)易對(duì)手或關(guān)聯(lián)企業(yè)（境外客戶）在境內(nèi)銀行開立的人民幣NRA賬戶；再由境外客戶與境內(nèi)銀行及海外銀行簽訂三方《存款監(jiān)管協(xié)議》，由境內(nèi)銀行履行存款凍結(jié)手續(xù)，海外銀行將該筆人民幣存款作為保證金質(zhì)押，對(duì)境外客戶發(fā)放貸款并辦理境外理財(cái)鎖定遠(yuǎn)期售匯價(jià)格；在融資到期日境內(nèi)銀行再將人民幣NRA賬戶資金匯至境外客戶在海外銀行開立的賬戶用以償還境外融資。具體流程見(jiàn)圖1。

二、人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算的運(yùn)用

（一）人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算方式運(yùn)用條件

本結(jié)算方式在實(shí)務(wù)運(yùn)用中需要考慮以下兩個(gè)方面的條件：首先業(yè)務(wù)運(yùn)用需要滿足國(guó)內(nèi)即期匯率水平與境外NDF遠(yuǎn)期匯率水平之間存在套利機(jī)會(huì)。若NDF報(bào)價(jià)比境內(nèi)即期報(bào)價(jià)低，參與企業(yè)可以在國(guó)際NDF市場(chǎng)賣出美元，到期再買入以獲取匯差收益。反之無(wú)法通過(guò)賣出美元的NDF交易獲取套利收益；如果NDF報(bào)價(jià)比境內(nèi)即期報(bào)價(jià)高時(shí)，NDF交易只能是買入美元才能獲取價(jià)差收益。

另外在境內(nèi)外市場(chǎng)存在利率的差異。就現(xiàn)階段情況來(lái)看，NDF市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的雙向變動(dòng)趨勢(shì)，預(yù)示著人民幣匯率預(yù)期不再是升值，還面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。這使得我國(guó)進(jìn)口主導(dǎo)型和出口主導(dǎo)型外貿(mào)企業(yè)均面臨匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并且傳統(tǒng)的結(jié)算模式很難對(duì)其進(jìn)行規(guī)避，運(yùn)用NDF交易鎖定匯率十分必要。圖2很直接地反應(yīng)了境內(nèi)外市場(chǎng)的利率差異，以一年期市場(chǎng)拆借利率來(lái)看，歐洲市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)分別為0.1571%和0.0862%,而我國(guó)銀行間拆借利率為4.4%，存在巨大的套利空間，如何較好的利用這種利差減少匯兌損失也是外貿(mào)企業(yè)降低財(cái)務(wù)成本的可選措施。

圖1 NRA與NDF賬戶結(jié)合結(jié)算流程

（二）人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算的操作方法

假定有境內(nèi)進(jìn)口商A公司擬于2011年7月15日從境外采購(gòu)一批原材料。為便于結(jié)算，A公司通過(guò)位于香港的關(guān)聯(lián)B公司(中間商)購(gòu)買該批次原材料，價(jià)值1000萬(wàn)美金。由于A公司擔(dān)心美元貶值帶來(lái)資產(chǎn)減少，將其所持有的美元資產(chǎn)均轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)，但B公司的供應(yīng)商不接受人民幣支付結(jié)算。從A公司的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，它面臨兩個(gè)困難：一是如果為滿足貿(mào)易支付持有美元資產(chǎn)則需承受美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)，二是若繼續(xù)持有人民幣資產(chǎn)以備將來(lái)兌換美元支付則有可能人民幣貶值造成損失，同時(shí)將人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為美元資產(chǎn)則會(huì)產(chǎn)生匯兌成本。最佳方案是A企業(yè)直接用人民幣結(jié)算，既避免了匯兌成本又規(guī)避結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，即A企業(yè)如果采用人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算方案進(jìn)行結(jié)算，則可以避免這一問(wèn)題。

操作方法主要包括：（1）B公司在境內(nèi)人民幣跨期結(jié)算銀行C開立人民幣 NRA賬戶；（2）A公司把等值人民幣貨款存入B公司人民幣 NRA賬戶；（3）B公司把該貨款轉(zhuǎn)存為一年期人民幣定期存款，并以該定期存款質(zhì)押，向C銀行境外分行申請(qǐng)美元貸款并支付貨款；（4）B公司續(xù)做一筆一年期NDF，鎖定購(gòu)匯成本；(5)到期后，C銀行釋放定期存款，以買入美元支付C銀行貸款，交易結(jié)束。

（三）人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算的效果分析

仍以A企業(yè)的交易背景為例，再假設(shè)交易時(shí)市場(chǎng)情況為：境內(nèi)人民幣一年期存款利率3.25%，境外美元融資報(bào)價(jià)為L(zhǎng)IBOR+150BP,LIBOR（美元）為 1.024%；美元對(duì)人民幣即期匯率為6.4655，境外1年期NDF為6.3547；假設(shè)一年后對(duì)應(yīng)日的即期購(gòu)匯價(jià)為6.5200，境外B企業(yè)一年后向C銀行歸還美元貸款本息，同時(shí)平倉(cāng)NDF交易，交割收益，則人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)算盈利為：

圖2 2012.11.12國(guó)際銀行間拆借市場(chǎng)利率

買入NDF獲利：(6.5200-6.3547)×1000萬(wàn)美元=165.3萬(wàn)元人民幣

NRA賬戶本息收益：1000×6.4655×(1+3.25%)=6675.63萬(wàn)元人民幣

歸還境外C銀行美元貸款本息：1000×（1+2.524%）×6.5200=6684.56萬(wàn)元人民幣

公司的綜合收益為：165.3+6675.63-6684.56=156.37萬(wàn)元人民幣

一般來(lái)看，人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算的收益主要包括兩部分。一部分是NDF操作的套利收益率，本部分收益是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益，不論人民幣升值還是貶值，只要NDF人民幣價(jià)格高于即期人民幣價(jià)格就能保證收益的大小。匯率不同走勢(shì)下企業(yè)獲利的詳細(xì)情況見(jiàn)圖3，從圖3可知當(dāng)人民幣升值到a點(diǎn)6.3045時(shí)，NDF交易收益出現(xiàn)虧損（6.3045-6.3547），但由于人民幣升值換匯成本將減少，節(jié)約還貸成本：6.4655-6.3045，最終每美元實(shí)現(xiàn)收益0.1108元人民幣。若人民幣小幅升值，僅升值到b點(diǎn)6.4020時(shí)，NDF交易收益為6.4020-6.3547，出現(xiàn)獲利；同時(shí)人民幣升值換匯成本將減少，節(jié)約還貸成本：6.4655-6.4020，最終每美元仍實(shí)現(xiàn)0.1108元人民幣的收益。相同的方法可知C點(diǎn)處NDF交易仍能獲取相同的收益。

人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算獲利的另一部分是國(guó)內(nèi)外貸款的利差收益，本案例中能實(shí)現(xiàn)的利差收益為3.25%-2.524%，即1.01%。且由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)資金供給不足，難以滿足資金需求，所以上海銀行間拆借利率不論是1月期還是3月、6月、9月、一年期都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際貨幣市場(chǎng)利率（詳細(xì)情況見(jiàn)圖 2），這也保證了利差收益的穩(wěn)定性。

圖3 匯率變動(dòng)情況下NDF交易獲利情況

表1 人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算（單位：人民幣元）

三、人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算優(yōu)勢(shì)

第一，節(jié)約結(jié)算成本。運(yùn)用人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算方式的優(yōu)勢(shì)可以通過(guò)即期結(jié)算方法與人民幣NRA賬戶與NDF交易結(jié)合結(jié)算方法的比較進(jìn)行說(shuō)明。通過(guò)表1的分析，我們發(fā)現(xiàn)采用本結(jié)算方式比即期售匯優(yōu)惠15,637,000元，節(jié)約成本2.41%。在本表格中若人民幣升值，則歸還美元貸款的人民幣成本將進(jìn)一步下降，境內(nèi)企業(yè)還能獲取人民幣升值的優(yōu)勢(shì)，交易收益率高于2.41%，且升值幅度越大收益越大。

第二，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用。由于人民幣對(duì)美元的持續(xù)大幅升值和我國(guó)對(duì)外貿(mào)易結(jié)算主要通過(guò)美元結(jié)算，使得近幾年我國(guó)外貿(mào)企業(yè)匯兌損失嚴(yán)重，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅提升。通過(guò)運(yùn)用賬戶進(jìn)行結(jié)算，境內(nèi)企業(yè)可直接將人民幣匯入該賬戶，實(shí)現(xiàn)了人民幣作為貿(mào)易結(jié)算幣種直接運(yùn)用于進(jìn)出口收付款，無(wú)需兌換，節(jié)約企業(yè)匯兌、結(jié)算和套期保值等方面的成本。

第三，實(shí)現(xiàn)融資便利。當(dāng)國(guó)內(nèi)銀行面臨著外幣資金緊張，短期債務(wù)指標(biāo)普遍吃緊時(shí)，進(jìn)出口企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)外幣貿(mào)易融資，而采用NRA賬戶順利地用人民幣替代外幣進(jìn)行對(duì)外支付，減少了對(duì)外支付的外幣需求，同時(shí)由于不占用外債，可以延長(zhǎng)付款期限，為企業(yè)提供了新的貿(mào)易融資渠道。

第四，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。首先，擁有人民幣 NRA賬戶的企業(yè)可以將其在境外的外幣直接在當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)換成人民幣后存入其擁有的NRA賬戶內(nèi)，這樣既可以分享人民幣升值收益，又可以獲取境內(nèi)的高利率；其次，通過(guò)境外NDF對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，在獲取可觀的套利收入的同時(shí)規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>