■ 易 千 財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所

本文分析了當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)的層級(jí)結(jié)構(gòu)、債權(quán)人結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和貨幣發(fā)行結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)前歐洲國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)之所以較美國(guó)和日本嚴(yán)重與其政府債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理有很大的關(guān)系，歐洲國(guó)家的政府債務(wù)普遍存在地方政府債務(wù)比例高、國(guó)外投資者持有比例高、短期債務(wù)占比高、以外幣發(fā)行的政府債務(wù)占比高等情況。不合理的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了歐洲國(guó)家的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、引言

2007年8月，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，并迅速演變成大蕭條以來最為嚴(yán)重的全球金融危機(jī)。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各國(guó)中央銀行和財(cái)政部門紛紛采用了大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的政策，寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策在確保經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)的同時(shí)也大大提高了各國(guó)的財(cái)政赤字和政府債務(wù)水平，也因此埋下了政府債務(wù)危機(jī)的隱患。2009年底，由于希臘隱瞞財(cái)政赤字問題的公開，引發(fā)了投資者對(duì)希臘政府償債能力和財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，希臘爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，迅速傳染并導(dǎo)致愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的政府債券收益率也大幅度攀升，至此，歐洲全面爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)，引發(fā)了投資者和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

在歐洲政府債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)的背景下，2011年8月美國(guó)民主共和兩黨關(guān)于聯(lián)邦政府債務(wù)上限的爭(zhēng)論幾近將美國(guó)聯(lián)邦政府逼到了違約的地步；雖然債務(wù)上限問題最終得以解決，但是美國(guó)作為全球最大的債務(wù)國(guó)其債務(wù)問題也時(shí)刻為市場(chǎng)關(guān)注。與此同時(shí)，日本的中央政府債務(wù)也在不斷攀升，其債務(wù)余額占GDP的比例在2011年底超過了200%，成為發(fā)達(dá)國(guó)家中政府債務(wù)率最高的國(guó)家。

事實(shí)上，雖然金融危機(jī)的爆發(fā)快速提高了各國(guó)的財(cái)政赤字和政府債務(wù)水平，但是在金融危機(jī)之前，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債務(wù)水平已經(jīng)非常之高，如2007年美國(guó)、日本、意大利、法國(guó)、德國(guó)的政府債務(wù)率分別為64.4%、167.0%、103.1%、64.2%、65.2%，均超過了歐盟設(shè)定的60%的警戒水平。只是金融危機(jī)爆發(fā)之后各國(guó)政府債務(wù)率的迅速上升以及部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)的衰退，使得市場(chǎng)對(duì)各國(guó)政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期發(fā)生了變化。而市場(chǎng)對(duì)各國(guó)政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期差異很大，如美國(guó)和日本的政府債務(wù)率遠(yuǎn)高于歐洲國(guó)家的平均水平，且日本的經(jīng)濟(jì)在過去二十年中一直表現(xiàn)不佳；但是市場(chǎng)對(duì)于歐洲政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期卻遠(yuǎn)高于日本和美國(guó)，這其中的原因固然與歐洲統(tǒng)一貨幣的不穩(wěn)定性有關(guān)，而各國(guó)政府債務(wù)結(jié)構(gòu)自身的特點(diǎn)可能也是一個(gè)重要原因。

表1 各國(guó)政府債務(wù)余額與GDP的比例（%）

政府債務(wù)結(jié)構(gòu)主要包括層級(jí)結(jié)構(gòu)、債權(quán)人結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和貨幣發(fā)行結(jié)構(gòu)。從下面的分析可以知道，歐洲國(guó)家的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)與美國(guó)、日本相比，存在幾個(gè)明顯的特點(diǎn)：一是地方政府債務(wù)比例偏高，如果將歐洲或者歐元區(qū)作為一個(gè)整體來看，各成員國(guó)作為地方政府來看，則地方政府債務(wù)比例太高，且沒有制度來約束和規(guī)范各國(guó)債務(wù)水平；二是國(guó)外持有本國(guó)政府債務(wù)比例偏高，歐洲國(guó)家國(guó)外持有本國(guó)政府債務(wù)的比例多在50%甚至更高，相比之下，美國(guó)只有30%左右，日本則僅在5%左右；三是短期政府債務(wù)所占比例偏高，發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，如西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭的短期政府債務(wù)均高于日本和美國(guó)。由此可見，歐洲國(guó)家尤其是發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家其自身政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)就具有很多容易引發(fā)危機(jī)的因素；四是部分歐盟國(guó)家但非歐元區(qū)國(guó)家存在大量以歐元發(fā)行的政府債務(wù)，一旦這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)形式發(fā)生變化，勢(shì)必將對(duì)歐元以及歐元區(qū)國(guó)家造成不利影響。

研究這些國(guó)家政府債務(wù)的現(xiàn)狀和結(jié)構(gòu)，對(duì)于我們理解債務(wù)危機(jī)并最終化解危機(jī)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文第二部分分析了目前主要發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響；第三部分結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況提出了我國(guó)對(duì)處理政府債務(wù)問題的啟示。

二、主要發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)結(jié)構(gòu)情況及其對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

（一）政府債務(wù)的層級(jí)結(jié)構(gòu)

歐洲各國(guó)中央政府債務(wù)一般占據(jù)全部政府債務(wù)的大部分，與此相比，日本和美國(guó)同樣如此。但是如果我們將歐盟或者歐元區(qū)都作為一個(gè)整體來看而將各成員國(guó)看作地方政府的話，則意味著歐洲的政府債務(wù)基本上全部是地方政府債務(wù)，同時(shí)由于歐盟委員會(huì)和歐洲央行等對(duì)各成員國(guó)的制約作用很有限，目前僅有的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》也早已被各國(guó)突破，并且短期內(nèi)很難建立起對(duì)各成員國(guó)政府債務(wù)的有效監(jiān)管制度。相比之下，2009年美國(guó)的州和地方政府債務(wù)余額總量為2.68萬億美元①，約為美國(guó)GDP的19%，這一比例相對(duì)較低，并且美國(guó)聯(lián)邦政府并不為州和地方政府提供隱性擔(dān)保，因?yàn)樵诿绹?guó)歷史上曾經(jīng)是允許州和地方政府破產(chǎn)的，因此市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)的州和地方政府債務(wù)不會(huì)波及到聯(lián)邦政府，這是美國(guó)州和地方政府債務(wù)不會(huì)影響中央政府債務(wù)的主要原因。日本雖然是單一制國(guó)家，中央政府對(duì)地方政府債務(wù)具有隱性擔(dān)保的作用，但由于日本建立了相對(duì)較為完善的地方政府舉債和償債管理制度，且日本地方政府債務(wù)的數(shù)量并不大，如2007年日本地方政府債務(wù)余額總量約為74萬億日元，約占當(dāng)年GDP的14%，因此，市場(chǎng)對(duì)日本地方政府債務(wù)問題相對(duì)也并不擔(dān)心。相比之下，部分歐洲國(guó)家，尤其是地方自主權(quán)較大的聯(lián)邦制國(guó)家，以西班牙為例，2012年西班牙的政府債務(wù)主要是由于各地方政府的財(cái)政危機(jī)向中央政府尋求救助而造成的。

表2 各國(guó)中央政府債務(wù)占全部政府債務(wù)的比例（%）

（二）政府債務(wù)的國(guó)外債權(quán)人結(jié)構(gòu)

從國(guó)外債權(quán)人持有債務(wù)所占比例來看，歐洲國(guó)家的比例普遍較高，多數(shù)國(guó)家都在50%以上，并且歐洲國(guó)家的政府債務(wù)多為歐洲其他國(guó)家的銀行持有。于是導(dǎo)致了一旦某國(guó)的政府債務(wù)發(fā)生危機(jī)，勢(shì)必將導(dǎo)致其他國(guó)家的一系列銀行危機(jī)，銀行危機(jī)可能導(dǎo)致進(jìn)一步的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這是歐洲政府債務(wù)危機(jī)相對(duì)嚴(yán)重的一個(gè)重要原因，即歐洲國(guó)家之間的政府債券交叉持有，一個(gè)國(guó)家發(fā)生危機(jī)將對(duì)整個(gè)歐洲都產(chǎn)生巨大的影響。相比之下，美國(guó)和日本則不存在這樣的問題，日本的政府債務(wù)多為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民所持有，國(guó)外債權(quán)人所持日本政府債券占比僅約5%左右，政府債務(wù)問題對(duì)外的影響面很小。美國(guó)的政府債務(wù)大約三分之一為美國(guó)養(yǎng)老基金等政府賬戶持有，三分之一為國(guó)外持有，且國(guó)外債權(quán)人中多為中國(guó)、日本和石油輸出國(guó)組織政府所持有，相對(duì)比較穩(wěn)定，另三分之一為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民持有，其緩沖的余地也相對(duì)較大，另外由于美元是全球最主要的儲(chǔ)備貨幣，且美國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性最好，因此美國(guó)政府債券的國(guó)外債權(quán)人對(duì)美國(guó)政府債券的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期很低。

表3 各國(guó)政府債務(wù)中國(guó)外債權(quán)人所占比例（%）

表4 各國(guó)政府債務(wù)中短期債務(wù)所占比例（%）

（三）政府債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)

從政府債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來看，發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家短期債務(wù)（一年期及以下）所占比例相對(duì)較高。2010年愛爾蘭、西班牙、意大利、葡萄牙的短期政府債務(wù)所占比例分別為17.9%、22.9%、15.9%、26.5%，與其他國(guó)家相比較高。一般來說，短期債務(wù)用來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，中期債務(wù)（1-10年期）用于基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出，長(zhǎng)期債務(wù)（10年及以上）用于平滑債務(wù)結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限越短，需要支付的債務(wù)利息成本越低，債務(wù)期限越長(zhǎng)，則成本越高。但是短期債務(wù)所占比例過高，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)，則很容易使該國(guó)政府債務(wù)被投資者拋售，導(dǎo)致債務(wù)到期收益率攀升，對(duì)政府的再融資產(chǎn)生重大影響，也進(jìn)而會(huì)影響政府債務(wù)的可持續(xù)性。

（四）政府債務(wù)的貨幣發(fā)行結(jié)構(gòu)

從政府債務(wù)發(fā)行的貨幣結(jié)構(gòu)來看，歐元區(qū)國(guó)家的政府債務(wù)主要是以本國(guó)貨幣即歐元來發(fā)行的，歐元區(qū)外的歐盟國(guó)家則分為兩種：一種是英國(guó)，完全以本國(guó)貨幣來發(fā)行債務(wù)，2011年英國(guó)的政府債務(wù)100%以英鎊的形式發(fā)行；另一種如保加利亞、羅馬尼亞等國(guó)，以本國(guó)貨幣發(fā)行的政府債務(wù)占比較低，2011年保加利亞以本國(guó)貨幣發(fā)行的債務(wù)占比僅為26.2%，羅馬尼亞為 40.6%，匈牙利為48.2%，大量的政府債務(wù)以國(guó)外貨幣（主要是歐元）的形式來發(fā)行。同時(shí)，歐元雖作為歐洲17國(guó)的統(tǒng)一貨幣，但由于各國(guó)沒有貨幣政策制定的自主權(quán)，因此即便歐元區(qū)國(guó)家以歐元發(fā)行的貨幣亦與其他國(guó)家以外幣發(fā)行的債務(wù)性質(zhì)相差無幾。而以外幣發(fā)行的政府債務(wù)，需要隨時(shí)應(yīng)對(duì)匯率、利率等波動(dòng)的影響，這無疑增加了政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)于歐元區(qū)國(guó)家不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，但存在利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于非歐元區(qū)的歐洲國(guó)家以歐元發(fā)行債務(wù)既存在利率風(fēng)險(xiǎn)也存在匯率風(fēng)險(xiǎn)）。而美國(guó)、日本的政府債務(wù)也主要是以本國(guó)貨幣的形式發(fā)行。也就是說，經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大的發(fā)達(dá)國(guó)家，其政府債務(wù)均是以本國(guó)貨幣發(fā)行的。

表5 主要?dú)W洲國(guó)家政府債務(wù)發(fā)行的貨幣形式（本幣占比%）

三、結(jié)論和啟示

從歐洲國(guó)家與美國(guó)、日本的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)比來看，歐洲國(guó)家普遍存在地方政府債務(wù)占比偏高、國(guó)外債權(quán)人持有政府債務(wù)占比偏高、短期政府債務(wù)占比偏高和以非本國(guó)貨幣發(fā)行的政府債務(wù)占比偏高等特點(diǎn)，這幾方面特點(diǎn)使得歐洲政府債務(wù)更容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，市場(chǎng)因此提高了對(duì)歐洲國(guó)家政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，這也是歐洲國(guó)家發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響因素之一。這一結(jié)論對(duì)我國(guó)處理政府債務(wù)問題也具有十分重要的啟示意義，不僅要從總體規(guī)模上對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行控制和管理，也要在政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)上進(jìn)行控制和優(yōu)化。

一是要加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)的管理。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的審計(jì)報(bào)告，我國(guó)地方政府債務(wù)在2008年底僅為55687億元，到2010年底已上升到107175億元，僅兩年時(shí)間上升幅度接近100%，地方政府債務(wù)增加速度太快。2010年中央政府國(guó)債余額為6.75萬億元，地方政府性債務(wù)大大超過了中央國(guó)債余額，并且由于我國(guó)對(duì)地方政府債務(wù)的管理既沒有有效的前期監(jiān)管措施，又沒有后期處理經(jīng)驗(yàn)，這將成為影響我國(guó)未來財(cái)政乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，即便是聯(lián)邦制國(guó)家的美國(guó)和德國(guó)，中央政府對(duì)州和地方政府債務(wù)的管理也有著一定的制度，而在單一制國(guó)家中，由于中央政府隱性擔(dān)保和地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，如不能有效管理地方政府債務(wù)，可能帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)我國(guó)當(dāng)前的地方政府債務(wù)問題，既要從規(guī)模上加以控制，又要從管理方面進(jìn)行制度完善。在規(guī)模上，要按照“控制增量、消化存量”的原則，一方面要控制地方政府債務(wù)規(guī)模不再大幅度增加，同時(shí)中央政府與地方政府逐步建立起化解現(xiàn)有地方政府債務(wù)的政策措施。在管理上，要建立和完善地方政府債務(wù)的規(guī)模上限、發(fā)行方式、使用用途、還債途徑等制度和政策，使地方政府債務(wù)的發(fā)行、使用、總量、還債都能夠進(jìn)入有序和透明的軌道之中。

二是要控制國(guó)外債權(quán)人持有債務(wù)比例。由于我國(guó)尚未完全開放政府債務(wù)的國(guó)際購(gòu)買，因此目前我國(guó)中央政府國(guó)債的債權(quán)人主要是國(guó)內(nèi)居民和商業(yè)銀行等國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)。而地方政府債務(wù)的主要債權(quán)人是商業(yè)銀行和居民等。隨著我國(guó)人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，在境外發(fā)行債務(wù)的規(guī)模將逐步增加。但是這個(gè)過程中一定要注意控制風(fēng)險(xiǎn)，避免國(guó)外債權(quán)人對(duì)政府債務(wù)的購(gòu)買與拋售造成經(jīng)濟(jì)和金融的不穩(wěn)定。

三是要合理配置政府債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。我國(guó)的中央政府發(fā)行的國(guó)債以中期債務(wù)為主，如2011年全年發(fā)行的1.54萬億中央政府債務(wù)中，期限低于1年的短期債務(wù)僅為613.9億元，超過10年的長(zhǎng)期債務(wù)為2020億元，二者合計(jì)占全部發(fā)行債務(wù)的17.1%，其余超過80%均為1-10年期（含1年和10年）的中期債務(wù)。這樣的期限結(jié)構(gòu)主要是為了滿足經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出的需要。但是短期債務(wù)可以降低成本，而長(zhǎng)期債務(wù)能夠幫助平滑償還期限，因此，我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)可控的情況下要適當(dāng)增加短期債務(wù)的發(fā)行以降低成本，同時(shí)適當(dāng)增加長(zhǎng)期債務(wù)的比例，以平滑債務(wù)還款期限。而地方政府債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)更加不合理，根據(jù)審計(jì)署的報(bào)告，在10.71萬億地方政府性債務(wù)中，2011-2015年每年償還比例分別為24.49%、17.17%、11.37%、9.28%、7.48%，五年內(nèi)償還比例總計(jì)達(dá)到了近70%，由此將給地方政府帶來巨大的還債壓力，因此可能給地方政府債務(wù)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。

四是要堅(jiān)持主要以本國(guó)貨幣發(fā)行政府債務(wù)。任何以外幣發(fā)行的政府債務(wù)都會(huì)受到所發(fā)行貨幣的匯率和利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，如1980年代拉丁美洲的墨西哥、阿根廷、智利等國(guó)從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家大量借入美元資金以擴(kuò)大國(guó)內(nèi)投資規(guī)模，但是由于美國(guó)為了控制通貨膨脹而不斷提高美元的利率水平，這直接加劇了拉美國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及國(guó)外資金的流出。由于這些外債主要是以美元的形式從美國(guó)借入，最終使拉美國(guó)家外匯儲(chǔ)備耗盡，無力償還國(guó)外債務(wù)而不得不選擇違約。債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)受到劇烈沖擊，通貨膨脹率和失業(yè)率持續(xù)攀高，拉美國(guó)家貨幣普遍貶值，銀行業(yè)也損失慘重，極大地沖擊了之前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。雖然，從短期來看，可能某個(gè)時(shí)間段以外幣發(fā)行債務(wù)能夠獲得更低的成本，如當(dāng)前美元的利率大大低于人民幣的利率，如以美元發(fā)行政府債務(wù)，其債券利率勢(shì)必低于人民幣的債券利率，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，由于受到匯率不確定性等因素的影響，以及維持政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定的考慮，要堅(jiān)持以人民幣作為主導(dǎo)的發(fā)行貨幣。另外，從加快推進(jìn)我國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的角度來看，堅(jiān)持以人民幣發(fā)行政府債券，并逐步形成統(tǒng)一、開放、高效的人民幣債券市場(chǎng)，本身對(duì)于增加人民幣對(duì)國(guó)外投資者的吸引力，提高人民幣的國(guó)際化水平，也有著重要的意義。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

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