陳欣

7月31日晚，華能國際（600011.SH）公布了2013年半年報，在宏觀經(jīng)濟減速的環(huán)境下，公司的上半年營業(yè)收入同比下降4.64%，在境內(nèi)電廠發(fā)電量也同比減少了0.46%。然而，其歸屬于上市公司股東的凈利潤卻同比大幅增長167%，達到58.95億元。

華能國際的出色業(yè)績表現(xiàn)僅是中國火力發(fā)電行業(yè)的縮影，由于電煤價格近期的大幅下跌，其他火電上市公司在2013年上半年大都報告了類似的業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)。而就在2011年底，煤炭價格步步高漲，5500大卡動力煤價格一度漲至近900元/噸。當時火電企業(yè)虧損嚴重，叫苦不迭，導致國家發(fā)改委在2011年11月底發(fā)布《關(guān)于加強發(fā)電用煤價格調(diào)控的通知》，試圖控制合同電煤的價格漲幅。面對電煤價格的高漲，全球最大的獨立電力公司美國AES公司也被迫在2012年5月將在華的火電資產(chǎn)出售給了勝科工業(yè)集團。

短短不到兩年的時間，火電企業(yè)經(jīng)歷了業(yè)績的“冰火兩重天”，令投資者始料不及。在當前中國經(jīng)濟進入新的發(fā)展階段的形勢下，火電行業(yè)的上市公司目前的估值是否合理呢？筆者以華能國際為例進行分析。

市場面對優(yōu)異業(yè)績不買賬

表1顯示了華能國際的季度業(yè)績變化?？梢钥闯?，公司在2011年營業(yè)收入增速迅速，但盈利能力較差，到2011年四季度在營收同比增加22.1%的情況下，毛利率達到近年的低點7.4%，扣除營業(yè)費用等其他開支后已處于虧損狀態(tài)。從2012年開始，華能國際大多數(shù)季度的營業(yè)收入同比為負增長，但得益于電煤價格的一路下滑，公司的盈利能力開始大幅攀升。毛利率在2012年一季度為13.1%，在四季度就增至18.4%，到了2013年二季度更是達到23.6%。對應的凈利率也從2012年一季度的2.7%改善為2013年二季度的10.5%。此外，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額在2013年的兩個季度均保持在100億元以上，大大高出2012年的水平。更為利好的消息是，煤價的低迷似乎并不會在短期結(jié)束，環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)顯示5500大卡動力煤在下半年仍繼續(xù)下跌，其價格從6月26日的603元/噸已經(jīng)跌至8月21日的553元/噸?？梢灶A期火力發(fā)電企業(yè)的出色業(yè)績在未來的幾個季度仍將持續(xù)。

面對如此靚麗的業(yè)績和盈利前景，市場似乎并未買賬，截至8月23日收盤，華能國際的A股價格為5.4元，按最近4個季度（2012年7月-2013年6月）的凈利潤計算其市盈率僅為8倍。除了藍籌股整體未得到市場青睞外，近期火電行業(yè)股票被打壓的一個重要原因是電價下調(diào)的傳聞。5月21日，花旗銀行一份內(nèi)地擬調(diào)低上網(wǎng)電價的研報引發(fā)了相關(guān)火電行業(yè)股價整體暴跌。8月份又有媒體報道國家發(fā)改委已經(jīng)做出了年內(nèi)調(diào)整電價的初步方案，最早將于10月下調(diào)電價。后雖經(jīng)發(fā)改委辟謠，但火力發(fā)電企業(yè)的股價表現(xiàn)仍然未見反彈。

業(yè)績表現(xiàn)逆周期

由于近年世界能源格局的改變，天然氣所占比例逐步提高，導致國外煤炭市場供求失衡。同時，中國的煤炭生產(chǎn)企業(yè)在前幾年的高利潤刺激下，投入巨資擴充產(chǎn)能，也使短期煤炭供應大大過剩。在中國長期經(jīng)濟潛在增速已開始降低的新時期，煤炭價格可能將長期處于相對低位，且呈現(xiàn)較強的周期性波動。而火電企業(yè)在發(fā)電量增速趨緩后，盈利能力很大程度上會取決于電煤價格的波動，導致其業(yè)績呈現(xiàn)弱周期，甚至是逆周期波動。

從左圖可以看出，自2011年以來，華能國際的ROA與季度GDP經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比增長速度間的變動基本相反，兩者間的相關(guān)系數(shù)為-0.43，說明公司的資產(chǎn)盈利能力與宏觀經(jīng)濟周期呈現(xiàn)逆向關(guān)系。由于受經(jīng)濟周期影響較大的電煤價格直接影響公司營業(yè)成本，華能國際的毛利率與GDP的環(huán)比增速的負相關(guān)性更強，其相關(guān)系數(shù)達到-0.52。這說明華能國際在近年呈現(xiàn)了較強的逆周期業(yè)績波動特性。

與同行業(yè)比較估值偏低

華能國際同時在A股、H股及美國紐交所三地上市，因而探討其估值需與國內(nèi)及美國類似公司對比。由于中國電力系統(tǒng)實施廠網(wǎng)分離的獨特管理體制，中國火電公司均為獨立的發(fā)電企業(yè)，而美國大多數(shù)電力公司均為包括發(fā)電與電網(wǎng)資產(chǎn)的綜合性企業(yè)，較難找到相對應的獨立電力公司。即使是號稱世界最大的獨立電力公司美國AES也擁有少數(shù)電網(wǎng)資產(chǎn)?？梢钥闯?，以各地交易價格加權(quán)計算，華能國際的總市值為792億元，高于同為三地上市的大唐發(fā)電（601991.SH）和紐交所上市的獨立電力公司AES（AES）與Calpine（CPN）。

有意思的是，盡管華能國際的業(yè)績呈現(xiàn)逆周期性，公司的Beta值并不為負數(shù)。目前根據(jù)華能國際股票回報率估計的Beta為0.63，大大低于AES的1.4以及Calpine的1.28，反而和作為公共事業(yè)的美國電力行業(yè)的Beta值0.75較為接近。這似乎說明市場認為中國火電公司的市場風險與公共事業(yè)行業(yè)相接近。美國電力行業(yè)大多實行廠網(wǎng)合一，經(jīng)營風險較小，股權(quán)資本成本較低，對應市盈率為15.43倍，市售率為1.49倍。然而，市場認為華能國際風險較低，但卻未給出相應的高估值，公司的市盈率及市售率均不到美國電力行業(yè)平均水平的一半。由于AES目前尚處于虧損，無法計算市盈率。但與Calpine的26.84倍市盈率比較，華能國際的水平還不到其1/3。

總體上可以判斷，在股息收益率大大高于比較對象的情況下，華能國際的估值水平不僅大大低于美國電力行業(yè)的平均水平，低于美國獨立電力公司，也低于國內(nèi)的同行業(yè)公司大唐發(fā)電。

資產(chǎn)管理高效導致盈利能力強

華能國際的估值水平較低是否由于其管理低效或股東回報率較差呢？表3將公司的主要經(jīng)營業(yè)績指標與國內(nèi)外同行業(yè)公司進行對比。可以看出，華能國際的營業(yè)收入在近五年經(jīng)歷了21.6%的高速增長后，近期增長陷入了低迷。公司的債務比例也較低，盡管高于美國電力行業(yè)的平均水平，但大幅低于比較對象中的三家獨立電力公司。在銷售收入的盈利能力方面，華能國際的毛利率及凈利率并不顯出色，與同行業(yè)公司比較基本相當。然而，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯強于同行業(yè)公司，其水平達到0.5，超出美國電力行業(yè)水平的一倍多。導致公司的ROA和ROE分別達到4.4%和17.6%，大大優(yōu)于各類對比同行業(yè)公司。這說明華能國際具有超強盈利能力，且不是源于公司的發(fā)電資產(chǎn)位置優(yōu)越導致的更低營業(yè)成本，而有可能來自其較出色的管理能力及效率。然而，市場不僅不愿意為之支付溢價，反而對公司股票估值給予了較大的折價，令人困惑。

逆周期資產(chǎn)應具備低融資成本

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）認為資產(chǎn)的資本成本受其市場風險所決定，其他的非系統(tǒng)風險可通過分散投資抵消，因而不影響其最終均衡定價。其公式為 RA=RRF+βA（RM-RRF）。

目前市場對華能國際資產(chǎn)的市場風險的估計如何呢？通過βA=EβE/（E+（1-TC）×D）的公式可以對資產(chǎn)的市場風險系數(shù)進行估算。截至2013年二季度末，華能國際的各類借款加上應付債券共為1368億元（D），股權(quán)的總市值E為792億元，稅率TC為25%，近期公司股票的市場風險系數(shù)βE為0.63，可以計算出市場給予華能國際的βA為0.27，仍將其認定為弱周期公司。但這與我們實際觀察到公司業(yè)績變化與經(jīng)濟周期間的關(guān)系并不一致。

如果華能國際的ROA與季度GDP的環(huán)比增長之間的相關(guān)系數(shù)能代表公司資產(chǎn)的真實市場風險系數(shù)βA，可以判斷其βA約為-0.4。假設無風險回報率RRF為4%，市場風險溢價（Rm-RRF）為7%，那么可以得出公司資產(chǎn)的資本成本為1.2%，大大低于正常順周期公司的資本成本。根據(jù)βE=βA+（1-TC）×βA×D/E的公式，我們估計公司權(quán)益的實際市場風險系數(shù)為-0.92，相對應的股票資本成本為-2.4%。

表4列出了對華能國際的βA進行不同假設時得出的公司資產(chǎn)及股票的資本成本，這樣的計算過程清楚地闡述了在CAPM模型框架下具有負Beta的資產(chǎn)應被賦予較低的資本成本及較高的估值水平。當βA為-0.3和-0.4時，華能國際的股權(quán)融資成本均為負數(shù)，該水平似乎低到難以解釋，說明這樣的資產(chǎn)市場風險系數(shù)從長期來說可能難以維持。在βA為-0.1、0以及0.1的水平時，對應RE分別為2.4%、4%以及5.6%。如果華能國際的股權(quán)融資成本這么低，公司的估值水平恐怕應起碼在20倍市盈率以上。

在當前中國資本市場，具有負Beta的上市公司資產(chǎn)可以說是鳳毛麟角。根據(jù)投資組合理論，加入這樣的股票可以較大地減少整個組合的系統(tǒng)風險敞口，改善投資組合每單位風險敞口的預期回報率。即使華能國際的長期βA無法保持在-0.4的水平，只要其資產(chǎn)收益仍處于逆周期波動甚至弱周期波動，公司的股票對于大型投資組合的機構(gòu)投資者都是非常有價值的。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值

使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值適用于銷售成長較慢，費用結(jié)構(gòu)相當穩(wěn)定的成熟行業(yè)公司。盡管火電行業(yè)的毛利率變動較大，但其三項費用率變動較小，且行業(yè)發(fā)電量從長期而言應隨著經(jīng)濟發(fā)展緩慢增長，可以采用該方法進行估值。

本文預測2013年全年華能國際的增長率與上半年相同，為-4.64%。此后，公司的營業(yè)收入增長率在2014-2018年期間的每年較上一年改善1%，在2019-2022年期間每年改善0.5%，之后以2%的速度永續(xù)增長。對應于營業(yè)增速的回暖，公司扣除營業(yè)稅金及附加后的毛利率由2013年的22.2%逐年減少0.5%至2022年的17.7%，之后永續(xù)穩(wěn)定在某一水平上。

華能國際的（管理費用+銷售費用+資產(chǎn)減值）/營業(yè)收入比率在2012年為2.96%，在2013年上半年為2.44%，假設2014年后該比率為前兩年的平均水平2.7%。按2013年上半年數(shù)據(jù)預期全年營運資本投入占營業(yè)收入的比率為-41.54%，凈固定資產(chǎn)投資占營業(yè)收入的比率為118.86%。這兩個比率與2012年的數(shù)值非常接近，因此假設2014年后這兩個比率保持穩(wěn)定不變。最后按照25%的企業(yè)所得稅率，可計算華能國際每年的息稅前收益，減去所得稅后得出投入資產(chǎn)的稅后營業(yè)利潤。再調(diào)整當年的凈營運資本投入和凈固定資產(chǎn)投資可以獲得公司的當年自由現(xiàn)金流。2023年及之后的所有現(xiàn)金流可按2%的永續(xù)增長率計算其在2022年的終值。將2014-2022年各年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)至2013年底可以獲得屆時的企業(yè)總價值，再減去借債凈額數(shù)并加上稅盾的價值可以估計出2013年底華能國際股權(quán)的總價值以及每股價值。

表5計算了應用上述現(xiàn)金流量法對華能國際股票進行估值的敏感性分析結(jié)果。在βA高達0.4以及2023年后的永續(xù)毛利率僅為13%的最差情況下，公司的每股內(nèi)在價值也有9.22元，較當前的5.4元市場價格高出約71%；如果永續(xù)毛利率能達到18%，那么公司股票的內(nèi)在價值應為13.14元，較當前價格溢價143%。如果華能國際的βA如其近期ROA的逆周期變化所示為負數(shù)，哪怕是-0.1，公司的估值也應大幅上揚，其內(nèi)在價值為36.18至55.70元之間。這些敏感性分析說明在對華能國際未來營收增長非常保守的情況下，其資產(chǎn)的市場風險系數(shù)以及永續(xù)毛利率的合理變化均不改變公司當前股票價格被大幅低估的判斷。

煤電聯(lián)動政策將削弱其逆周期性

2012年12月25日，國務院辦公廳下發(fā)《關(guān)于深化電煤市場化改革的指導意見》，自2013年起取消重點合同，取消電煤價格雙軌制，煤電雙方自主協(xié)商確定價格；同時繼續(xù)完善煤電價格聯(lián)動機制，當電煤價格波動幅度超過5%時，以年度為周期，相應調(diào)整上網(wǎng)電價。2013年以來，環(huán)渤海5500大卡動力煤已從年初的633元/噸跌至近期的553元/噸，遠超出5%的規(guī)定波幅。這引發(fā)了市場對電價下調(diào)的憂慮，從而導致火電企業(yè)的股價低迷。

然而，長期以來，國家為了控制物價上漲，一直在壓制電價的增幅。早些年煤價的大幅上漲導致火電企業(yè)承受了多年的政策性虧損，國家屢次通過煤電聯(lián)動試圖協(xié)調(diào)雙方利益也都不起作用。這次煤價剛下跌兩年不到，就要下調(diào)上網(wǎng)電價，必然遭受電力企業(yè)的大幅反彈。而且，即使2014年大幅下調(diào)上網(wǎng)電價也無助于煤炭企業(yè)的扭虧，而僅僅是增加了國家電網(wǎng)公司的利潤。該政策的出臺本意是在煤價上漲時能一定程度上保障火電企業(yè)的利益。因此，在2014年到底會將電價進行多大程度的實質(zhì)性調(diào)整還有待觀察。

且不談此次下調(diào)電價是否會像以往的煤電聯(lián)動方案一樣“無疾而終”，在煤價大幅波動后調(diào)整火電企業(yè)的上網(wǎng)電價本質(zhì)上是降低火電行業(yè)的逆周期性。2014年如果實質(zhì)性地下調(diào)了電價對于華能國際并不見得是壞消息，因為這意味著在煤價高漲的未來電價將會上調(diào)，在經(jīng)濟上行階段公司的盈利水平從而可以得到保障。即使煤電聯(lián)動方案導致其華能國際未來的逆周期性減弱，公司的資本成本仍應大幅低于正常順周期公司。市場目前并未意識到華能國際業(yè)績逆周期變化的價值，公司的股價大幅低于其內(nèi)在價值，且近期上調(diào)電價的傳聞導致股票價格大跌。公司目前A股股價較H股折價約10%，對于理性的長期投資者而言，這正是逢低介入的良機。