孫旭東

香港上市公司中國(guó)再生金屬資源（控股）有限公司（00773.HK，下稱(chēng)“中金再生”）近來(lái)爆出財(cái)務(wù)造假丑聞，7月29日，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱(chēng)，已向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾?qǐng)將其清盤(pán)。

上市公司造假不是什么稀罕事，但據(jù)媒體報(bào)道，由于中金再生“過(guò)去3年披露的‘良好業(yè)績(jī)，不僅吸引了香港女股神、西京投資公司主席劉央，也吸引了加拿大股神馬雷家族的Power Corporation和全球最賺錢(qián)的主權(quán)財(cái)富基金挪威中央銀行”。

股息和交稅是“試金石”

上述報(bào)道稱(chēng)，“股神劉央有一套獨(dú)門(mén)的選股秘笈，其中重要的一條是公司要有穩(wěn)定的派息。不幸的是，中金再生的派息不僅很穩(wěn)定，而且不受經(jīng)濟(jì)周期影響而逐年上升?！?/p>

派息在一定程度上能夠證明上市公司利潤(rùn)的真實(shí)性。簡(jiǎn)單地說(shuō)，如果一家公司現(xiàn)金分紅很多，而且大股東持股比例并不是很高，這份年報(bào)的可信度就比較高。

那么，中金再生的案例是否表明這一定律失效了呢？我認(rèn)為并非如此。

2009至2011年，盡管中金再生每股派息金額逐年上升，但派息率卻比較穩(wěn)定。不過(guò)，對(duì)判斷業(yè)績(jī)真假，派息率是否穩(wěn)定并不重要，重要的是派息率的高低以及大股東持股比例多少。

一家上市公司如果業(yè)績(jī)?cè)旒?，那么派息?huì)成為其造假的成本。如果大股東持股比例越低，派息率越高，大股東以外的投資者分到的股息越多，則造假成本就越高。而就這一案例而言，中金再生20%左右的派息率并不算高；而其大股東持股比例在50%以上，相對(duì)較高。綜合考慮，中金再生造假的股息成本并不高。

與股息一樣，交稅多少也是衡量一家上市公司造假成本的重要指標(biāo)，而中金再生交稅之少令人吃驚，其企業(yè)所得稅實(shí)際稅率不但遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手齊合天地（00976.HK），也遠(yuǎn)低于理論稅率。

中國(guó)再生金屬資源，從公司名稱(chēng)上我們就可以知道這是一家主要業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地的上市公司，而事實(shí)也是如此——以2011年為例，中金再生96%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自中國(guó)內(nèi)地。既然如此，中金再生應(yīng)向中國(guó)內(nèi)地繳納企業(yè)所得稅，理論稅率應(yīng)為25%。

中金再生年報(bào)披露享有稅收優(yōu)惠，但按其所述，至少在2010和2011年，無(wú)論如何其實(shí)際稅率也不可能低于10%。

根據(jù)中國(guó)相關(guān)法律及法規(guī)，本集團(tuán)兩間中國(guó)附屬公司揚(yáng)州亞鋼金屬有限公司及天津亞銅自彼等首個(gè)獲利年度起豁免兩年中國(guó)企業(yè)所得稅，其后三年稅項(xiàng)減半。2012年為兩間附屬公司獲減半繳稅的最后年度。

而從披露的其他內(nèi)容來(lái)看，中金再生所得稅畸低的原因很是令人費(fèi)解，“本集團(tuán)現(xiàn)正享有低實(shí)際稅率，主要由于澳門(mén)附屬公司（根據(jù)澳門(mén)離岸商業(yè)服務(wù)公司法規(guī)成立的實(shí)體）產(chǎn)生的溢利獲稅務(wù)豁免?！彪y道，中金再生的子公司中，竟然是澳門(mén)地區(qū)的子公司盈利最多，而中國(guó)內(nèi)地的子公司獲利甚少？

事實(shí)當(dāng)然不是這樣，也不應(yīng)該是這樣。在中金再生的年報(bào)中，“主席報(bào)告”洋洋灑灑數(shù)千言，當(dāng)中卻并無(wú)“澳門(mén)”二字。從會(huì)計(jì)報(bào)表附注——“所得稅開(kāi)支”來(lái)看，計(jì)算所得稅也是從稅前利潤(rùn)和中國(guó)內(nèi)地的稅率開(kāi)始的。

我不了解澳門(mén)的情況，不知道為什么那里能夠?qū)σ患夜窘o予那么大的稅收豁免。不過(guò)，就算澳門(mén)特區(qū)政府真的異常慷慨，其影響力似乎也不會(huì)大到能夠讓中國(guó)內(nèi)地稅務(wù)部門(mén)直接減免中金再生內(nèi)地子公司的稅率。然而，從現(xiàn)金流量表上可以看到，中金再生2011年“已付中國(guó)企業(yè)所得稅”僅有0.76億港元。

如果只是單純地享受稅務(wù)優(yōu)惠，那還屬于造假成本低的范疇，而以中金再生如此離奇的交稅情況，就幾乎可以直接斷言其業(yè)績(jī)?cè)旒倭恕?/p>

了解公司業(yè)務(wù)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很重要

中金再生造假事發(fā)，源于美國(guó)做空機(jī)構(gòu)Glaucus Research的一份研究報(bào)告，根據(jù)媒體報(bào)道，報(bào)告中列舉了以下6項(xiàng)疑問(wèn)。

1.根據(jù)國(guó)家環(huán)保局資料，中金再生旗下僅有廣州亞鋼、天津亞銅、寧波亞鋼和廣州亞銅四家子公司有資格進(jìn)口有色廢金屬，且2011年和2012年，進(jìn)口量不會(huì)超過(guò)3.1萬(wàn)噸和8.75萬(wàn)噸，但是為了達(dá)到公司所宣稱(chēng)的產(chǎn)量，公司過(guò)去兩年卻不得不平均每年進(jìn)口144萬(wàn)噸。

2.該公司必須每月進(jìn)口11.3萬(wàn)噸廢銅以完成公司宣稱(chēng)銅產(chǎn)量，亦即公司成為中國(guó)最大的廢銅進(jìn)口商，但2011年和2012年海關(guān)資料表明中金再生并非廢銅月進(jìn)口量前十。相比之下，銷(xiāo)售額僅為中金再生五分一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手齊合天地卻躋身前十。

3.2011年向最大客戶(hù)（國(guó)企廣州鋼鐵企業(yè)集團(tuán)）供應(yīng)其所需有色金屬的84%。

4.每名雇員對(duì)公司年收入貢獻(xiàn)1100萬(wàn)美元，相當(dāng)于蘋(píng)果公司的6倍。

5.存貨周轉(zhuǎn)率是競(jìng)爭(zhēng)者齊合天地的5至6倍。

6.在金融危機(jī)期間，資本回報(bào)率與馬多夫騙局相似，不像一個(gè)有高度周期性的廢舊金屬回收企業(yè)。

對(duì)中金再生打擊最大的是前3條質(zhì)疑，而要作出這樣的質(zhì)疑，無(wú)疑要對(duì)中金再生的業(yè)務(wù)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶(hù)的情況相當(dāng)了解。

我注意到，Glaucus Research 的第5條質(zhì)疑是依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)作出的，但是，他們并非單純地計(jì)算中金再生的指標(biāo)，而是和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手作對(duì)比。事實(shí)上，如果不這樣做，可能很難發(fā)現(xiàn)中金再生的異常。

在中金再生2011年年末的資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款及票據(jù)占了52%，從造假惡劣程度看，該類(lèi)資產(chǎn)的真實(shí)性很令人懷疑。

然而，根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算的中金再生的應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)卻在2011年迅速減少。通常情況下，如果有上市公司造假，由于其應(yīng)收賬款是虛構(gòu)的，不能收回現(xiàn)金，日積月累，很可能會(huì)出現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越來(lái)越長(zhǎng)的現(xiàn)象。不得不說(shuō)，中金再生的反?，F(xiàn)象很能迷惑投資者。而從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，營(yíng)業(yè)收入的高速增長(zhǎng)實(shí)在是太可怕了，可能會(huì)掩蓋掉太多的問(wèn)題。

和齊合天地作一下對(duì)比，異常就出現(xiàn)了，中金再生的應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于齊合天地。

還需要確定的是，齊合天地的貨款回收可能那么快么？我計(jì)算了一下A股“有色金屬冶煉與加工——銅”行業(yè)上市公司2011年的應(yīng)付賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其中位數(shù)僅為21天。而且，在12家公司中只有經(jīng)營(yíng)規(guī)模倒數(shù)第二的盛屯礦業(yè)（600711.SH）應(yīng)付賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)（135天）多于中金再生的應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)（64天）。這就是說(shuō)，中金再生和齊合天地的下游行業(yè)支付貨款確實(shí)很快。

對(duì)上市公司造假要保持高度警惕

回顧一下Glaucus Research 的第5條質(zhì)疑，我們可能要問(wèn)，為什么中金再生的應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于齊合天地，而存貨周轉(zhuǎn)率卻截然相反？我猜測(cè)，這很可能是因?yàn)榇尕浽旒俪杀据^高，相對(duì)不容易騙過(guò)審計(jì)師——如果審計(jì)師執(zhí)行審計(jì)程序時(shí)對(duì)公司的應(yīng)收賬款只是函證一下，而對(duì)存貨卻要進(jìn)行監(jiān)盤(pán)。

再來(lái)看一下Glaucus Research 的，第4條質(zhì)疑，我認(rèn)為這是分析上市公司是否造假的一個(gè)很好的思路。其實(shí)，與齊合天地作比較也可以看出異常來(lái)。2011年，中金再生的營(yíng)業(yè)收入是齊合天地的5.31倍，然而，中金再生當(dāng)年除董事外其他員工的薪酬及工資只有0.67億港元，而齊合天地為2.06億港元。由此來(lái)看，中金再生很可能連對(duì)職工薪酬造假都覺(jué)得麻煩。

分析到這里，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中金再生的造假遠(yuǎn)稱(chēng)不上天衣無(wú)縫。事實(shí)上，Glaucus Research能發(fā)出對(duì)中金再生的第3條質(zhì)疑都有幸運(yùn)的成分。很多上市公司都不會(huì)在年報(bào)中披露大客戶(hù)的詳細(xì)情況，而中金再生卻披露了其來(lái)自廣鋼集團(tuán)的銷(xiāo)售收入，因?yàn)閺V鋼集團(tuán)是其關(guān)聯(lián)方。連關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化都不知道，中金再生的造假水平很難說(shuō)有多高。

我覺(jué)得可能頗有一些A股上市公司造假水平比中金再生高，若非如此，前一段時(shí)間的IPO核查風(fēng)暴，證監(jiān)會(huì)也不會(huì)要求審計(jì)師做那么多工作，如全面核查企業(yè)近3年來(lái)所有的銀行流水、調(diào)查企業(yè)供應(yīng)商和客戶(hù)的情況等。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于企業(yè)造假在A股上市的效益太高了，以至于某些企業(yè)愿意花費(fèi)很高的成本去造假。中金再生在香港上市，其發(fā)行市盈率僅為17.6倍。作為對(duì)比，近來(lái)A股市場(chǎng)上臭名昭著的造假股萬(wàn)福生科（300268.SZ）的發(fā)行市盈率高達(dá)30.2倍。

至于為什么“股神”劉央會(huì)栽在中金再生身上，這或許是因?yàn)樗矚g自上而下選股，對(duì)分析具體公司的重要性認(rèn)識(shí)不足。曾有記者問(wèn)，“您的‘貫通法中，到底是自上而下看政策重要，還是自下而上看行業(yè)和公司更重要？”劉央的回答如下：

“貫通法”的要義是變通，有時(shí)候看政策比看個(gè)股重要，有時(shí)候看個(gè)股比看政策重要，相對(duì)來(lái)說(shuō)，看個(gè)別公司比較容易，不懂一家公司，訪問(wèn)10次你總該懂了吧。

問(wèn)題是，如果對(duì)上市公司造假?zèng)]有足夠的警惕，那么訪問(wèn)100次公司可能也發(fā)現(xiàn)不了中金再生存在的問(wèn)題。

請(qǐng)注意，我并不是說(shuō)劉央的選股思路不好。其實(shí)，警惕性太高、過(guò)于小心了，有可能錯(cuò)過(guò)很多賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。我只是認(rèn)為，作為一個(gè)自下而上選股的價(jià)值投資者應(yīng)該從中金再生這個(gè)案例中借鑒一下Glaucus Research的分析技術(shù)，與此同時(shí)，提高對(duì)上市公司造假的警惕性。