陳澤明，沈承紅，李春獻

(1.河北工程技術(shù)高等專科學(xué)校，河北 滄州 061001；2.滄州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，河北 滄州 061001)

我國資本市場體系包括場內(nèi)市場和場外市場。場內(nèi)市場是主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板的統(tǒng)稱，2013年5月末，滬深主板掛牌數(shù)量達到1300多家，中小板和創(chuàng)業(yè)板1000家左右。我國場內(nèi)交易市場容量有限，上市門檻很高，手續(xù)繁雜，而且IPO工作長期停滯，大量的中小企業(yè)實現(xiàn)上市融資非常困難。而場外市場由于容量大、企業(yè)資格要求相對較低，更符合中小企業(yè)的實際情況。依據(jù)國務(wù)院相關(guān)文件，我國場外股權(quán)交易市場已建立了中關(guān)村代辦系統(tǒng)和天津股權(quán)交易所作為兩個全國性交易平臺。2013年5月末，天交所累計掛牌企業(yè)達到292家，總市值245.36億元；中關(guān)村代辦系統(tǒng)新三板212家，總股本也達到了60多億元。上海、重慶、深圳、浙江等地均建立了非上市公司股權(quán)交易平臺，在各自經(jīng)濟輻射范圍內(nèi)建立區(qū)域性的場外股權(quán)交易市場。

股權(quán)交易是對一家公司部分或全部股份的轉(zhuǎn)讓交易，作為資本市場的重要構(gòu)成，為公司發(fā)展、尤其是中小公司發(fā)展籌集資金；股權(quán)交易所為投資者提供投資平臺，積聚社會資本，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的合理流動、促進行業(yè)兼并重組、有利于優(yōu)勢公司做大做強。但是，從股權(quán)交易情況看，其功能實現(xiàn)尚有很大差距：股權(quán)交易仍未被社會充分認識、機制尚不完善、交易規(guī)模偏小、股份的流通性差、股權(quán)交易的增值性不明顯，社會資本的參與熱情低，影響了股權(quán)交易發(fā)展和股權(quán)市場對資源配置和為中小企業(yè)融資作用的發(fā)揮。

盡管存在多種因素，但是筆者認為，影響股權(quán)交易發(fā)展最重要因素是掛牌公司的質(zhì)量。公司的盈利能力和發(fā)展前景決定了投資價值，公司的分紅能力和分紅政策決定了投資者長期回報能力，公司的誠信、守法則決定了投資風(fēng)險。實務(wù)中，掛牌公司要求為非公開發(fā)行股票的股份有限公司，掛牌的公司則大多由有限責(zé)任公司改制為股份有限公司，并經(jīng)過私募融資后掛牌交易。筆者參與過河北省20多家公司的掛牌工作，均為有限責(zé)任公司變更改制后掛牌。很自然，改制掛牌階段，消除同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高公司資產(chǎn)質(zhì)量等工作顯得非常重要。

1 優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

掛牌改制過程，公司要對存量資產(chǎn)進行合理配置，優(yōu)化重組，以形成企業(yè)核心競爭力。具體的做法包括：一是明晰資產(chǎn)，厘清或重組企業(yè)產(chǎn)權(quán)，依法清理原有投資關(guān)系，將公司的股權(quán)以及關(guān)聯(lián)公司的股權(quán)在性質(zhì)和數(shù)量上作出具有法律效力的界定。在此過程中，要與企業(yè)擴張主業(yè)規(guī)模、提升企業(yè)獨立性、減少或規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、消除同業(yè)競爭相聯(lián)系，必要時要進行公司股權(quán)變換、關(guān)聯(lián)單位股權(quán)轉(zhuǎn)移、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股權(quán)購入等工作；二是通過業(yè)務(wù)整合，提升企業(yè)主營業(yè)務(wù)規(guī)模，形成規(guī)模經(jīng)濟，以增強企業(yè)的市場競爭能力。具體做法可以是對于關(guān)聯(lián)方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的股權(quán)劃轉(zhuǎn)或產(chǎn)權(quán)交易，以擴大公司主業(yè)規(guī)模，所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是盈利能力較強的與本公司主業(yè)相同的或相關(guān)聯(lián)上下游業(yè)務(wù)，應(yīng)該注意此過程中股權(quán)交易比資產(chǎn)交易更簡單，稅收負擔(dān)要輕很多。三是資產(chǎn)剝離，對企業(yè)資產(chǎn)分類規(guī)整，對于非經(jīng)營性閑置資產(chǎn)，無利可圖資產(chǎn)從掛牌企業(yè)中分離出來。從具體實踐看，資產(chǎn)剝離方式包括資產(chǎn)置換、減資、資產(chǎn)出售等。

企業(yè)不是各種生產(chǎn)要素的簡單堆砌，一個企業(yè)要有活力和競爭力，各生產(chǎn)要素必須進行系統(tǒng)的組合，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展和功能互補，形成競爭合力。企業(yè)改制階段的資產(chǎn)重整也絕不能僅限于形式上的切割、捆綁、堆砌，要實現(xiàn)資產(chǎn)整合中硬的和軟的有機結(jié)合，硬的是資產(chǎn)數(shù)量、軟的則是諸如市場開發(fā)能力、資本運營能力、科技開發(fā)能力、體制創(chuàng)新能力等綜合的經(jīng)營管理競爭力。要通過創(chuàng)新、研發(fā)、營銷、管理功能的整體發(fā)揮，形成企業(yè)核心競爭力。通過資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重整，優(yōu)化組合夯實企業(yè)盈利能力，提升資產(chǎn)回報率以及每股收益水平，一方面可以給股東有效回報，提升公司市場形象穩(wěn)定掛牌后價格、吸引更多私募投資；另一方面則有利于掛牌企業(yè)良性發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)。

2 消除同業(yè)競爭

同業(yè)競爭的實質(zhì)是公司大股東或?qū)嶋H控制人在和掛牌公司經(jīng)營同樣的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品，同業(yè)競爭的存在很容易導(dǎo)致小股東利益損失。解決同業(yè)競爭問題可以從兩方面入手，消除競爭性業(yè)務(wù)和消除競爭性的股權(quán)關(guān)系。

1)消除競爭性業(yè)務(wù)是通過資產(chǎn)重組，整合競爭性業(yè)務(wù)，將與掛牌公司構(gòu)成競爭的業(yè)務(wù)整合掛牌公司或者剝離給無關(guān)聯(lián)的第三方。主要有對于競爭性業(yè)務(wù)資產(chǎn)的現(xiàn)金購買、資產(chǎn)置換、定向增發(fā)等三種方式，通過對于競爭性業(yè)務(wù)資產(chǎn)的購進或轉(zhuǎn)出可以徹底地消除同業(yè)競爭，而且業(yè)務(wù)的整合可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。消除競爭性業(yè)務(wù)的處理方法應(yīng)用范圍廣泛，從歷史遺留的問題到新產(chǎn)生的問題，從占公司業(yè)務(wù)比重較大的主營業(yè)務(wù)到較小的非主營業(yè)務(wù)，都可以解決。

2)消除競爭性的股權(quán)關(guān)系主要是通過股權(quán)購并，將與掛牌公司主業(yè)形成競爭的公司股權(quán)購入至掛牌公司，從而消除同業(yè)競爭。通常意義的整體上市是指上市公司的母公司將其非上市部分改制上市，并與原上市子公司整合為一家上市公司，以改變集團公司分拆上市并導(dǎo)致同業(yè)競爭的的狀態(tài)。上市公司整體上市做法對于股權(quán)交易所掛牌公司具有借鑒意義，一方面消除同業(yè)競爭、另外可以壯大掛牌公司主營業(yè)務(wù)規(guī)模并提升整體盈利。

3 減少或消除關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是指在掛牌公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)或個人之間發(fā)生的交易，關(guān)聯(lián)交易與普通交易的重大區(qū)別在于前者是發(fā)生在具有特定關(guān)聯(lián)關(guān)系的當(dāng)事人之間的交易。為中小股東利益考慮，關(guān)聯(lián)方交易的定價要具備公允性，但是經(jīng)濟活動中并不能保證。法律對上市公司關(guān)聯(lián)交易是有所限制的，股權(quán)交易所掛牌公司同樣如此，目的在于從外部對關(guān)聯(lián)企業(yè)基于內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的具有消極作用的內(nèi)部活動與安排進行管制，以保護從屬公司及其債權(quán)人以及子公司少數(shù)股東的利益。減少關(guān)聯(lián)交易方案首先是對關(guān)聯(lián)方的確認，其次是對關(guān)聯(lián)交易的確認，然后擬定具體的關(guān)聯(lián)交易處理方案，主要有以下內(nèi)容。

1)在企業(yè)的業(yè)務(wù)重組過程中，從掛牌公司同集團公司的資產(chǎn)、負債關(guān)系以及業(yè)務(wù)關(guān)系等角度來考慮關(guān)聯(lián)交易問題。在業(yè)務(wù)整合階段：盡量使擬掛牌公司的業(yè)務(wù)項目基本上形成從原料供應(yīng)、生產(chǎn)、維修到銷售的完整生產(chǎn)服務(wù)體系，把有關(guān)的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)均納入掛牌公司之內(nèi)，變企業(yè)外部的交易行為為內(nèi)部的服務(wù)行為。這就要求改制階段，原則上不應(yīng)將部分車間、廠房或部分生產(chǎn)線包裝掛牌交易，要使得公司具有直接面向市場獨立經(jīng)營的能力。

2)由于關(guān)聯(lián)交易的不可避免性，資產(chǎn)重組計劃中要充分地考慮到潛在的關(guān)聯(lián)交易，采取措施盡量減少與掛牌公司主營業(yè)務(wù)有較密切關(guān)系的關(guān)聯(lián)交易。對于一些與掛牌公司主營業(yè)務(wù)聯(lián)系密切的具有獨立法人地位的實體，可由掛牌公司采取并購等形式使其成為下屬子公司；或是由掛牌公司或其母公司從該實體中撤出一部分股權(quán)或資產(chǎn)，變成不再擁有控股地位的股東；或是由掛牌公司將該實體兼并后撤銷其法人實體地位?？傊?，掛牌企業(yè)要從資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員等各方面進行重整，采取關(guān)聯(lián)交易方股權(quán)購并、出售，產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)的售出或購入等方式，以減少或消除關(guān)聯(lián)交易。

4 重點關(guān)注相關(guān)財務(wù)問題

改制掛牌也是一個資產(chǎn)梳理、業(yè)務(wù)整合的過程，目的是形成資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、權(quán)屬及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰、無歷史遺留問題的好的掛牌標(biāo)的，要重點注意下列財務(wù)問題。

1)關(guān)于財務(wù)狀況。整合后掛牌公司的資產(chǎn)負債比率不要過大，一般要在70%以下。一方面，資產(chǎn)負債率過大，造成公司財務(wù)風(fēng)險偏大，甚至影響對外的合同簽訂和正常業(yè)務(wù)發(fā)展；另外也影響掛牌前的專家聆訊審核，即使可以掛牌也會影響交易價格和投資者信心，不利于公司進一步籌資，也不利于長期發(fā)展。

2)關(guān)于或有事項。整合改制階段，要梳理、清理掛牌公司的或有事項，重點是對外擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、未決訴訟、合同或質(zhì)量糾紛等，能解除的要解除，對于訴訟、糾紛要有適當(dāng)?shù)陌才?。如果大量的或有負債事項進入了改制后股份公司，會帶來重大隱患，嚴重影響公司的后續(xù)發(fā)展。

3)關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。改制資產(chǎn)整合中，要注意不要將大量應(yīng)收類款項尤其呆滯應(yīng)收款進入公司，債權(quán)資產(chǎn)由于沒有生產(chǎn)能力，其本身就隱含壞賬損失風(fēng)險，會使掛牌公司將來的發(fā)展受到影響；要注意進入公司的存貨是否真正適合于公司業(yè)務(wù)、是否是可以正常利用的產(chǎn)品和材料；進入公司的固定資產(chǎn)，要注意價值的公允性，更要注意其是否屬于公司可以利用的資產(chǎn)；也要注重現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收、固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性，要與公司業(yè)務(wù)相匹配。

4)關(guān)于利潤質(zhì)量。優(yōu)質(zhì)的企業(yè)其利潤應(yīng)該是大部分來自主營業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)的獲利能力是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。要注意進入掛牌公司的利潤中不要包含較大比例的非經(jīng)常性損益，非經(jīng)常性損益過多不利于企業(yè)長期發(fā)展。經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量是衡量企業(yè)利潤質(zhì)量的另一個重要方面，有對應(yīng)的現(xiàn)金流入的利潤是好的利潤，現(xiàn)金獲取能力不足必將影響企業(yè)長期發(fā)展。

5)要注意掛牌企業(yè)的股權(quán)是否清晰，注冊資本是否已足額繳納，發(fā)起人或股東用作出資的資產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)屬手續(xù)是否已辦理到公司名下。掛牌企業(yè)的主要資產(chǎn)應(yīng)該不存在重大權(quán)屬糾紛，此過程中，尤其注意土地使用權(quán)屬是否合法、完整，房產(chǎn)證是否辦理齊全、工業(yè)產(chǎn)權(quán)證書是否辦理到位，是否存在重大瑕疵。

5 要注重提升公司獨立性

獨立性是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，也是維護中小股東利益的必然要求，掛牌企業(yè)要在機構(gòu)、人員、業(yè)務(wù)、財務(wù)等多個方面體現(xiàn)公司的真正的獨立性。這就要求掛牌企業(yè)在改制階段在體制、人員上做出適當(dāng)?shù)陌才拧?/p>

1)關(guān)于機構(gòu)獨立。要求公司的生產(chǎn)經(jīng)營和行政管理等方面完全獨立于控制人，辦公機構(gòu)和生產(chǎn)經(jīng)營場所與控制人分開，不存在“兩塊牌子，一套人馬”、混合經(jīng)營、合署辦公的情況。

2)關(guān)于人員獨立。要求公司的高級管理人員，公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負責(zé)人、營銷負責(zé)人、董事會秘書等專職在公司工作，并在公司領(lǐng)取薪酬，不在控制人處兼任任何職務(wù)；公司的控制人推薦的董事和經(jīng)理人選應(yīng)當(dāng)通過合法程序進行，公司的控制人、大股東不得干預(yù)公司董事會和股東大會已經(jīng)作出的人事任免決定。

3)關(guān)于財務(wù)獨立。首先是公司要設(shè)立獨立的財務(wù)會計部門，并建立有獨立的會計核算體系和財務(wù)管理體制；其次是銀行開戶要獨立，不與控制人共用銀行帳戶，不能將資金存入控制人的財務(wù)公司或結(jié)算中心帳戶中；另外公司要能夠獨立作出財務(wù)決策，不存在控制人干預(yù)公司資金使用的情況。

[1]李兆宇.我國新三板市場需要明確的幾個問題[J].管理觀察，2011(5)：170-171.

[2]周茂清.“新三板"市場的形成、功能及其發(fā)展趨勢[J].當(dāng)代經(jīng)濟管理，2011(2)：75-76.

[3]范英杰.民營企業(yè)新三板市場融資的完善機制研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2011(9)：83-85.