■ 鄭雅卓 博士后（國家電網(wǎng)公司能源研究院 北京 100052）

2009年3月起，美國連續(xù)實(shí)施量化寬松政策，這一政策的實(shí)施，對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的巨大影響，不僅經(jīng)濟(jì)受到流動性泛濫的沖擊，而且在經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的局面下，使中國有可能面臨低增長、高通脹的境地。由此，中國必須正視這種沖擊，采取積極的姿態(tài)予以應(yīng)對，這樣才能確保經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定增長。本文針對當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢分析了美國量化寬松政策，闡述了量化寬松政策實(shí)施以來中國經(jīng)濟(jì)所遭遇的挑戰(zhàn)，以及在政策選擇上面臨的困境，并給出了切實(shí)可行的應(yīng)對措施，以期對今后的研究有所助益。

美國經(jīng)濟(jì)與金融形勢分析與第三輪量化寬松政策

（一）美國經(jīng)濟(jì)形勢分析

美國經(jīng)濟(jì)自2011年第二季度再次探底之后，持續(xù)企穩(wěn)回升，復(fù)蘇態(tài)勢良好，尤其是2011年第四季度GDP環(huán)比增長3%，超出市場預(yù)期。2012年第一季度，美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2011年底的良好局面，GDP增長率為2.8%。但是就業(yè)市場前景仍不明朗—美國勞工部2012年5月4日公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加僅為11.5萬人（預(yù)期增長為17.0萬人），創(chuàng)下2011年10月以來的最低月度增幅，美國仍有超過1250萬人處于失業(yè)狀態(tài)，失業(yè)率為8.1%。專家預(yù)計(jì)，美國還需要3年時間，才能將失業(yè)率降到6%，即恢復(fù)就業(yè)正常的狀態(tài)。再加之歐債危機(jī)的潛在風(fēng)險沖擊，美國經(jīng)濟(jì)形勢可謂喜憂參半。數(shù)據(jù)說明，美國經(jīng)濟(jì)正在溫和回升，但“回升的火力仍不夠”。

（二）第三輪量化寬松政策

2012年一季度受益于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和歐債危機(jī)風(fēng)險的釋放，美國股市、債市等資本市場出現(xiàn)一定的繁榮景象，但是進(jìn)入2012年二季度以來，隨著經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)放緩跡象，股市持續(xù)下跌。專家預(yù)計(jì)，美國股市將保持低迷，利率傾向于保持低位不變，流動性方面仍較為充足，美元價格回升，通貨膨脹保持平穩(wěn)。

從經(jīng)濟(jì)的基本面來看，一般認(rèn)為美聯(lián)儲實(shí)行量化寬松需要兩個客觀條件：一是失業(yè)率上升，二是通脹下降。當(dāng)時的情況是，失業(yè)率下降，通脹也在下降。從政治角度來看，2012年4月份美國新增非農(nóng)就業(yè)崗位表現(xiàn)不佳，令民眾對疲弱的勞動力市場的擔(dān)憂重新升溫，在大選年期間，奧巴馬通過寬松措施短期內(nèi)降低失業(yè)率來贏得選票。

從美聯(lián)儲內(nèi)部來看，當(dāng)時對啟動量化寬松主要存在三種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍比較脆弱，只要通脹率不超過2%就要重啟；二是認(rèn)為只有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力出現(xiàn)嚴(yán)重消退才會啟動；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為長期維持高度寬松的貨幣政策存在極大的風(fēng)險，對重啟量化寬松重持審慎態(tài)度。2012年9月13日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場。根據(jù)新方案，美聯(lián)儲每月將在二級市場購買400億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，直到美國失業(yè)率降至7%以下。另外，美聯(lián)儲還決定將聯(lián)邦基金利率保持在零到0.25%超低區(qū)間的時限從之前的2014年年底延長到至少2015年年中，并將旨在壓低長期利率的“扭轉(zhuǎn)操作”延續(xù)至2012年年底。

量化寬松貨幣政策影響分析

（一）前兩輪量化寬松貨幣政策影響分析

為了應(yīng)對金融危機(jī)和改善信貸市場環(huán)境，2009年3月18日，美聯(lián)儲聲明將在未來的6個月內(nèi)購買長期國債，總額高達(dá)3000億美元，這正式宣告美國進(jìn)入量化寬松貨幣政策時代（簡稱QE1）。2010年11月3日，美聯(lián)儲再次宣布，在未來的8個月內(nèi)購買總額高達(dá)6000億美元的長期國債，并將聯(lián)邦基金利率設(shè)定為0-0.25%。這就宣告美國第二輪量化寬松貨幣政策（簡稱QE2）正式開啟。

量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)就是在脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的情況下，開動印鈔機(jī)向市場大量輸入流動性。這種極端的貨幣政策將美國國內(nèi)通貨膨脹與貿(mào)易赤字壓力轉(zhuǎn)嫁至以中國為首的新興市場經(jīng)濟(jì)體，推高中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，給中國經(jīng)濟(jì)增長造成了相當(dāng)程度的負(fù)面影響。

首先，大宗商品價格暴漲。美元為世界儲備貨幣，世界主要商品定價均以美元為基準(zhǔn)，而QE向金融市場注入的大量流動性資金，很大一部分通過進(jìn)入黃金、原油、糧食和其他重要工業(yè)原料的期貨交易來實(shí)現(xiàn)套利，由此大幅推高了大宗商品和初級產(chǎn)品的價格。自QE1推出后的2009年5月到2010年5月，一年之間，紐約證券交易所各期貨指數(shù)中，黃金上漲32.04%，原油上漲22.95%，大豆上漲41.40%，玉米上漲86.17%，銀上漲了159.81%。

國際大宗商品價格的暴漲，帶給初級產(chǎn)品主要進(jìn)口國尤其是經(jīng)濟(jì)高速增長的中國以高額的成本負(fù)擔(dān)。由于制造業(yè)企業(yè)的利潤空間本身有限，成本的大幅增加嚴(yán)重加劇了制造業(yè)企業(yè)的生存難度，而更為嚴(yán)峻的影響則作用在出口導(dǎo)向的加工制造型企業(yè)上。

其次，國內(nèi)通貨膨脹壓力高漲。大宗商品特別是資源類商品在中國進(jìn)口商品的結(jié)構(gòu)中占據(jù)了相當(dāng)大的比例，因此國際原材料價格的上漲，就會直接推動國內(nèi)CPI指數(shù)的上升。就在QE2推出的當(dāng)月，中國CPI同比上漲5.1%，2011年7月的CPI增幅更是一度高達(dá)6.5%。

第三，外匯儲備損失風(fēng)險高漲。據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，反映美元匯率綜合變動的美元有效匯率指數(shù)在2008年末為101.02點(diǎn)，而在QE1實(shí)施后，到2010年10月，這一指數(shù)已經(jīng)跌至81.95點(diǎn)，下降了近20點(diǎn)。2010年7月至10月底，南非、土耳其、韓國、印度、俄羅斯、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元分別升值約9.7%、9.7%、8.7%、5.8%、2.5%和2%。正是美聯(lián)儲的量化寬松政策導(dǎo)致并強(qiáng)化了美元下行的態(tài)勢。在這一態(tài)勢下，中國國債損失巨大。根據(jù)2011年4月美國財(cái)政部等機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的《外國持有美國債券情況報告》顯示，截至2010年末，中國持有美國國債達(dá)到1.16萬億美元，占外匯總儲備的40.74%。而兩輪量化寬松政策實(shí)施以來，人民幣相對于美元持續(xù)升值近8%，造成直接外匯儲備損失1300多億美元。

（二）QE3實(shí)施影響分析

第一，未來國際大宗商品價格將重新展開升勢，加工制造型企業(yè)生存困難。國際大宗商品價格暴漲，加重了中國初級產(chǎn)品進(jìn)口企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)。由于制造業(yè)企業(yè)的利潤空間本身有限，成本的大幅增加使企業(yè)生存難度不斷增大，尤其是對艱難渡過金融危機(jī)與兩輪量化寬松的出口加工型企業(yè)而言，QE3有可能意味著更為沉重的打擊，甚至是滅頂之災(zāi)。

第二，CPI上行壓力進(jìn)一步加大。為應(yīng)對美國量化寬松帶來政策的多重影響，中國也將重新審視自身的貨幣政策，在QE3的作用下，中國的貨幣政策將來很可能會跟隨美國的貨幣政策而進(jìn)一步寬松，剛剛緩解的國內(nèi)高通脹壓力將重新顯現(xiàn)。

第三，美元價格升勢將被逆轉(zhuǎn)，很有可能再創(chuàng)新低，中國外匯儲備損失風(fēng)險再次高漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)截止2012年3月，中國持有美國國債1.17萬億美元，假如在QE3中美元再次貶值10%，按照換算公式，中國直接外匯儲備損失將達(dá)1600多億美元。

第四，熱錢流入擾亂中國金融、經(jīng)濟(jì)秩序。美國采取量化寬松貨幣政策后，資金將再次大規(guī)模流入中國，導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫增大，對股票市場和房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定造成相當(dāng)程度的沖擊。大量熱錢還將流入中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，廉價美元大量購買中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將會對中國中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來本質(zhì)性傷害。

綜合來看，QE3實(shí)行，中國經(jīng)濟(jì)再次受到流動性泛濫的沖擊，在經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的局面下，有可能面臨低增長、高通脹的境地。

中國應(yīng)對美國量化寬松政策的策略分析

綜上所述，針對美國實(shí)施的量化寬松政策，中國應(yīng)該采取積極的姿態(tài)予以應(yīng)對，本文認(rèn)為，至少應(yīng)該在加快外貿(mào)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、儲備投資多元化、推進(jìn)人民幣國際化、加強(qiáng)對國際資本流動的監(jiān)管、人民幣盯住美元措施等方面加大實(shí)施力度，有效應(yīng)對美國量化寬松政策對中國帶來的沖擊，由此確保中國經(jīng)濟(jì)的持久、平穩(wěn)發(fā)展。

（一）加快外貿(mào)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級

在成本提高和人民幣升值雙重壓力之下，加工制造行業(yè)出口競爭力正遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。為了達(dá)到控制成本的目的，未來應(yīng)該將加工制造環(huán)節(jié)逐步內(nèi)遷，只將設(shè)計(jì)、銷售等高附加值環(huán)節(jié)留在沿海。在產(chǎn)品上，不再以“價廉”作為主要訴求，而轉(zhuǎn)以“物美”為發(fā)展方向，擴(kuò)大高附加值產(chǎn)品和服務(wù)的出口，加快從“中國制造”到“中國智造”的轉(zhuǎn)變，堅(jiān)持走自主創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展道路，通過技術(shù)創(chuàng)新降低成本、提升產(chǎn)品層次，力爭擺脫原材料成本持續(xù)上漲的影響。

（二）儲備投資多元化

應(yīng)尋求安全和利潤的平衡，一味以美元作為外匯儲備的戰(zhàn)略已經(jīng)不再可取，對美元未來走勢應(yīng)當(dāng)保持足夠的警惕。當(dāng)前，應(yīng)當(dāng)不遺余力地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，選擇購買海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，特別是擴(kuò)大對美國的直接投資，以提升中國資源儲備的質(zhì)量，增強(qiáng)抵御國際金融風(fēng)險的能力。目前中國對美國的直接投資不足美國吸引外國直接投資的1%，這一點(diǎn)必須引起中國政府與企業(yè)的重視。同時，緊盯大宗商品價格，擇機(jī)進(jìn)入市場。另外還可以考慮增加持有美國優(yōu)質(zhì)跨國企業(yè)和國際組織的股票，實(shí)現(xiàn)儲備與投資的多元化。

（三）推進(jìn)人民幣國際化

量化寬松引起的美元貶值導(dǎo)致中國外匯儲備大幅縮水，但是如果人民幣是國際結(jié)算貨幣的話，情況將大為不同，中國貿(mào)易盈余將得到保值。量化寬松的貨幣政策導(dǎo)致國際貨幣體系短期內(nèi)有質(zhì)的變化雖不現(xiàn)實(shí)，但是卻在實(shí)際上削弱了美元國際公信力。在此機(jī)遇下，可在企業(yè)“走出去”的過程中，擴(kuò)大貨幣互換的范圍和規(guī)模，穩(wěn)步推進(jìn)中國與其他國家的貨幣互換，爭取人民幣區(qū)域貨幣的地位，為人民幣地位的提升不斷努力。

（四）加強(qiáng)對國際資本流動的監(jiān)管

美國量化寬松后，巨量資金便流入中國，干擾中國經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，這個口子當(dāng)如何堵??？為遏制熱錢流入，必須加強(qiáng)對外匯流動的監(jiān)督和管理，加強(qiáng)對外匯貸款的控制，對熱錢的沖擊目標(biāo)、流入渠道和方式進(jìn)行監(jiān)測和分析，提高應(yīng)對措施的針對性和有效性，努力穩(wěn)定股票與房地產(chǎn)市場。中國可以考慮實(shí)行更為嚴(yán)格的管理手段，從以往的經(jīng)驗(yàn)判斷，嚴(yán)格的管控手段的效果預(yù)期要明顯好于其他新興市場。

（五）人民幣盯住美元

既然量化寬松貨幣政策是主動推動美元利率匯率走低的廉價美元政策，那么人民幣盯住美元就是被動的廉價人民幣政策。但是，這一政策在未來的一定時期內(nèi)還需要堅(jiān)持。原因在于，若美國以及全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出衰退的陰影，美元不一定會持續(xù)走高，而有可能在投資者風(fēng)險偏好上升的情況下，美元作為避險貨幣的投資需求下降，這樣一來，美元有可能繼續(xù)貶值。而人民幣匯率如果能持續(xù)以美元為參照，至少可以減少匯率波動帶來的不必要的交易成本和資金流波動，有利于保持中國商品的出口競爭力。

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