于 菁

(東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

2007年爆發(fā)的美國金融危機，對全球經(jīng)濟和金融體系造成了重大沖擊。在危機爆發(fā)前，影子銀行迅速發(fā)展并達到繁榮時期。國內(nèi)外的許多學(xué)者對造成本次危機的根源進行研究，有學(xué)者認為影子銀行是造成此次危機的罪魁禍首，影子銀行引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。影子銀行系統(tǒng)是由資產(chǎn)證券化、銀行與資本市場一體化過程中產(chǎn)生的，這個趨勢在美國已經(jīng)十分明顯，但它對全球的金融體系也會有深遠的影響。

一、影子銀行的定義與特征

“影子銀行”的概念最早是由 McCulley在2007年提出后被廣泛采用，又稱為“平行銀行系統(tǒng)”和“準銀行體系”。雖然國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對“影子銀行”的概念有了較為一致的認識，但是始終沒有明確統(tǒng)一的定義。

金融穩(wěn)定理事會(FSB)將影子銀行體系定義為銀行監(jiān)管之外的信用中介體系［1］。美聯(lián)儲主席伯南克將“影子銀行”定義為除接受監(jiān)管的存款機構(gòu)外充當(dāng)儲蓄轉(zhuǎn)投資中介的金融機構(gòu)。Tuker則認為影子銀行體系是向企業(yè)、居民和其他金融機構(gòu)提供流動性、期限匹配和提高杠桿等服務(wù)，在不同程度上替代商業(yè)銀行核心功能的那些工具、結(jié)構(gòu)、企業(yè)或市場［2］。Gorton認為影子銀行體系是商業(yè)銀行的表外活動和金融衍生品組成的體系［3］。影子銀行體系是回購協(xié)議市場和一些必要的抵押品包括證券化債務(wù)等組成的混合體系［4］。Pozsar認為影子銀行是從事信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換等金融中介活動，但沒有中央銀行流動性支持和公共部門信用保證的金融中介機構(gòu)［5］。

從以上對影子銀行的定義來看，我們可以總結(jié)出影子銀行的特征:一是影子銀行的主體是金融中介機構(gòu)，載體是金融創(chuàng)新工具，這些中介機構(gòu)和工具充當(dāng)了信用中介功能;二是由于影子的負債不是存款，主要是采取金融資產(chǎn)證券化的方式，最初目的是要分散風(fēng)險，因此，不受針對存款貨幣機構(gòu)的嚴格監(jiān)管，存在監(jiān)管套利的行為;三是影子銀行體系較傳統(tǒng)銀行體系不受或少受監(jiān)管，所以影子銀行始終游離于國家金融防火墻的保護之外，一旦出現(xiàn)問題，則沒有最終貸款人和存款保險的保障。

對于中國而言，近年來經(jīng)濟高速發(fā)展，以銀行為主的間接融資體系處于市場主導(dǎo)地位，貸款大多流向了國有大中型企業(yè)。一方面是中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象，另一方面是民間資本投資欲望強烈，于是出現(xiàn)了金融抑制導(dǎo)致的監(jiān)管套利活動，因此也存在一個影子銀行體系。而我國的金融體系發(fā)展程度較發(fā)達國家而言還相對落后，金融創(chuàng)新程度較低，金融工具復(fù)雜程度有限，相互間信用鏈條傳遞簡單，與發(fā)達國家的影子銀行體系存在較大差別。因此，中國影子銀行的界定還沒有明確的概念和定義。周小川對影子銀行的定義也是基于對美國影子銀行體系的界定，認為影子銀行是指行使商業(yè)銀行功能但卻基本不受監(jiān)管或僅受較少監(jiān)管的非銀行金融機構(gòu)，比如對沖基金、私募股權(quán)基金、特殊目的的實體公司(SPV)。并指出:在我國，影子銀行的構(gòu)成與發(fā)達市場國家存在較大區(qū)別，對沖基金和SPV尚未發(fā)展，主要是近幾年發(fā)展起來的私募股權(quán)基金、私募投資基金，以及開展銀信理財合作的投資公司、民間借貸機構(gòu)等［6］。

二、影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展

20世紀70年代后，美國的證券和非銀行業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，特別是布雷頓森林體系崩潰之后，金融中介、證劵化出現(xiàn)并迅速發(fā)展。到了上世紀80～90年代，證券化過程不斷擴大，住房抵押貸款、自助貸款和信用卡應(yīng)收賬款等非市場化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為市場化的證券在二級市場上買賣，這一時期投資銀行和貨幣市場基金迅速發(fā)展，為影子銀行的發(fā)展提供了難得的歷史機遇。經(jīng)濟全球化、金融技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展帶來了國際金融體系的大變革。

1999年11月美國參議院通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，廢除了《格拉斯－斯蒂格爾法》，結(jié)束了銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營的格局，允許并提倡商業(yè)銀行、投資銀行和保險公司合并成立金融控股公司，加強金融機構(gòu)之間的競爭［7］。2000年國會通過的《大宗商品期貨現(xiàn)代化法》，規(guī)定場外交易不受商品交易委員會監(jiān)管。以上兩個法案放松了美國的金融監(jiān)管，金融市場迎來了空前的繁榮，各類金融機構(gòu)不斷涌現(xiàn)，金融創(chuàng)新層出不窮，影子銀行體系不斷膨脹，系統(tǒng)重要性日益增強。

現(xiàn)代金融體系的重要標志就是銀行和資本市場的日益緊密，混業(yè)經(jīng)營后資本市場在信貸供給上起著的作用越來越重要，傳統(tǒng)意義上，銀行是最主要的信貸供應(yīng)商，但是他們的地位已經(jīng)日益被以市場為基礎(chǔ)的機構(gòu)特別是那些參與證券化進程的機構(gòu)所取代［8］。使傳統(tǒng)的以“零售并持有”為主的銀行模式改變?yōu)橐浴皠?chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”為主的新的銀行模式，從而，使全球信貸金融從傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的模式演變?yōu)殡[藏在證券借貸背后類似一個“影子銀行體系”的金融制度安排［9］。

影子銀行的發(fā)展，驅(qū)動因素是傳統(tǒng)銀行、非銀行金融機構(gòu)、投資者等方面綜合利益使然。突出表現(xiàn)在:傳統(tǒng)銀行需要通過證券化和信用衍生交易轉(zhuǎn)移表內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險，獲得再融資并減少監(jiān)管資本的要求。非銀行金融機構(gòu)需要利用傳統(tǒng)銀行的信用資產(chǎn)開發(fā)和創(chuàng)造新的金融投資產(chǎn)品，獲得更多的高額利潤來源。投資者需要更多的投資組合和產(chǎn)品，降低投資風(fēng)險，追求更高投資回報。這種利益驅(qū)動將各方象鏈條一樣相互鏈接，相互交錯，構(gòu)成了影子銀行體系［10］。

三、影子銀行產(chǎn)生的原因

1.監(jiān)管當(dāng)局的盲目樂觀

英國金融服務(wù)管理局(FSA)主席洛德·特納(Lord Turner)認為，“沒有從系統(tǒng)的角度考量影子銀行在此次金融危機演進中所扮演的角色，是全球監(jiān)管者的‘根本性失敗’之一”［11］。盡管影子銀行系統(tǒng)在金融危機中扮演著逐漸蔓延的角色，但是銀行部門更多地關(guān)注于對金融穩(wěn)定性的研究［12］。在危機發(fā)生之前，市場參與者、學(xué)者、中央銀行職員和其他政策制定者都認為貨幣市場基金(MMF)對金融穩(wěn)定有顯著的積極的貢獻［13］。

2.金融體系的系統(tǒng)性問題

系統(tǒng)性問題是造成金融不穩(wěn)定的主要原因，是伴隨金融體系內(nèi)部市場發(fā)展過程隨著時間而積累的脆弱性的結(jié)果，而影子銀行的出現(xiàn)是由于通過金融體系逐漸形成防止損失的投機活動，最終，成為一個龐氏騙局［14］。

在美國的金融監(jiān)管放松的背景下，為各類金融機構(gòu)營造了更為寬松的金融環(huán)境，但不能忽視的是國際清算銀行制定的《巴塞爾協(xié)議》，要求商業(yè)銀行必須保持8%的資本充足率，目的就是限制商業(yè)銀行過度冒險，保護儲戶利益，維持金融體系穩(wěn)定。但是這種最低監(jiān)管資本要求卻加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營成本，盈利能力受到限制，因此為了改變這種不利局面，他們在金融領(lǐng)域發(fā)明了一系列的金融創(chuàng)新產(chǎn)品和工具，巧妙地繞過了《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定，使商業(yè)銀行躋身于影子銀行，加速了影子銀行的發(fā)展步伐［7］。正如索羅斯所指出:“《巴塞爾協(xié)議》在認定銀行持有的證券風(fēng)險低于一般貸款風(fēng)險方面是錯誤的，因為，它忽視了證券所積極的系統(tǒng)性風(fēng)險，而這恰恰是加劇金融風(fēng)暴的一個重要原因?！?/p>

3.監(jiān)管不到位導(dǎo)致“套利”的可能

經(jīng)由非傳統(tǒng)的投資中期證券如共同基金，投資人可以獲得比傳統(tǒng)的銀行更高的利息率。而監(jiān)管方面如巴塞爾協(xié)議，傳統(tǒng)銀行要求在他們的資產(chǎn)負債表中保持資本準備金，但是，對于影子銀行的證券化卻沒有這項要求，這樣就提供給銀行一種方式來降低它的資本監(jiān)管要求［14］。但是，這個過程中可獲得的利益還不僅如此。對于出借人，證券化本身提供了進一步的優(yōu)勢，如:打包資產(chǎn)的信用評價水平提高(令人震驚的是在金融危機前信用評級機構(gòu)對它們的信用評價比政府債券還要安全);在證券化過程中，服務(wù)費用收入的增加;更重要的是可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。結(jié)果，2007年這些中介機構(gòu)的費用收入使總收入增加了76%［15］。

四、影子銀行存在的問題

1.期限錯配

影子銀行體系存在難以克服的期限錯配，容易導(dǎo)致流動性風(fēng)險或危機。影子銀行的負債主要是從短期資本市場獲得融資，是期限較短的負債;在資產(chǎn)方則是期限更長的資產(chǎn)。在這個過程中，隨著回購市場的高速發(fā)展，影子銀行資產(chǎn)組成從原本具有高度流動性的國債等逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有暂^差的資產(chǎn)。這樣，對于整個金融體系而言，信用的期限結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變［16］。這使它們在面臨傳統(tǒng)類型的擠兌時不堪一擊，傳統(tǒng)銀行擁有存款保險等保護機制，足以降低這些風(fēng)險，但影子銀行的這些工具和機構(gòu)卻沒有類似的保護機制［17］。

2.內(nèi)生脆弱性

影子銀行突破了現(xiàn)有的銀行監(jiān)管制度與體系，把金融衍生品的設(shè)計建立在不存在的假定之上，并形成了一套高風(fēng)險的運作方式［9］。金融創(chuàng)新的目的是更好的轉(zhuǎn)移風(fēng)險，他們將復(fù)雜的金融產(chǎn)品建立在高度數(shù)學(xué)化的模型基礎(chǔ)之上，在經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好時，確實能起到分散風(fēng)險的作用，但卻通過銀行和其他金融中介機構(gòu)購買彼此的證券提高了杠桿，增加了整個金融體系的脆弱性，一旦抵押品價格下降，則會將風(fēng)險無限放大。

3.風(fēng)險積聚

資產(chǎn)證券化是指將貸款打包銷售給投資者。它的目的是作為一種與銀行貸款有關(guān)的分散風(fēng)險的方式，這樣財大氣粗的投資者能夠更好地吸收損失分散風(fēng)險。但現(xiàn)實是，證券化導(dǎo)致風(fēng)險集中于銀行部門。這里有一個很簡單的原因。銀行和其他的中間商想提高他們的杠桿來獲得更多的利益，也就是說這樣能更快的短期獲利。所以，他們不是在經(jīng)濟中分散風(fēng)險，銀行和其他中間商相互用借來的錢購買對方證券。結(jié)果，遠遠不是分散風(fēng)險，證券化反而將所有的風(fēng)險集中到銀行體系本身［8］。

4.透明度低

吸收儲蓄、從屬于聯(lián)邦儲備體系的傳統(tǒng)銀行，基本上是在陽光下運行，賬目公開，受到監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督。但那些事實上是銀行的非儲蓄金融機構(gòu)，其經(jīng)營活動則要隱秘的多［17］。由于證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，很多機構(gòu)投資者對證券化產(chǎn)品的定價并沒有深入的了解，而是完全依賴產(chǎn)品的信用評級來進行投資決策。結(jié)果是，證券化產(chǎn)品偏高的信用評級導(dǎo)致了機構(gòu)投資者的非理性追捧，導(dǎo)致了風(fēng)險積累，最終帶來市場的脆弱性［18］。

五、影子銀行的監(jiān)管對策與建議

危機后，國際組織和歐美各國都開始探索影子銀行的監(jiān)管措施，相繼出臺了一系列的法律和規(guī)則。美國頒布了《多德——弗蘭克華爾街消費者保護法案》，對于本欲施以嚴格監(jiān)管的影子銀行體系，也只是從提高透明度、嚴格機構(gòu)注冊、計提準備金、滿足資本充足率要求、限制銀行自營交易和確定中央交易對手等方面，提出了監(jiān)管要求［19］。歐盟頒布的《另類投資基金經(jīng)理指令》規(guī)定，管理資金超過1億歐元的私募基金和對沖基金需得到母國許可并向東道國披露其風(fēng)險暴露、業(yè)績表現(xiàn)等［20］。結(jié)合影子銀行的發(fā)展和監(jiān)管現(xiàn)狀，國內(nèi)外學(xué)者對影子銀行的監(jiān)管對策建議如下。

1.改革監(jiān)管體系

由于金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，金融工具、產(chǎn)品包含的技術(shù)日益復(fù)雜化，金融監(jiān)管跟不上創(chuàng)新的步伐，因此，有部分學(xué)者認為應(yīng)當(dāng)變機構(gòu)監(jiān)管為功能監(jiān)管［8，21］，以提高監(jiān)管效率。影子銀行體系出現(xiàn)問題是因為經(jīng)濟繁榮時期杠桿的過度增長，決策者目前獲得支持的補救辦法就是加強金融監(jiān)管。在危機后的新金融體系中，對證券化的審查方面金融監(jiān)管將會更加嚴格，最重要的是要防止過度的杠桿和期限錯配，而這兩者都會逐漸削弱金融的穩(wěn)定性。政府應(yīng)當(dāng)采取對策，擴大監(jiān)管和金融風(fēng)險防范網(wǎng)，以覆蓋這些新金融機構(gòu)。任何像銀行一樣經(jīng)營的機構(gòu)，任何在危機爆發(fā)時需要得到向銀行一樣救助的機構(gòu)，都必須被當(dāng)成銀行來監(jiān)管［17］。

2.建立基于系統(tǒng)性風(fēng)險的資本充足規(guī)則

當(dāng)國際金融體系在危機后不斷恢復(fù)的時候，銀行業(yè)面臨著新的挑戰(zhàn)。如何構(gòu)造一個最優(yōu)的、最小化沖擊和風(fēng)險的國際銀行體系有機體是任重而道遠的。因為，我們今天面臨的不是單一的系統(tǒng)性風(fēng)險，而是一種綜合的、各種風(fēng)險糾纏在一起，有“牽一發(fā)而動全身”的作用，它們共同影響著國際銀行體系［22］?！栋腿麪枀f(xié)議》對于資本充足率的要求，意在降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，系統(tǒng)性監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)將管理系統(tǒng)性的資本規(guī)則為要點，建議制定基于資本充足規(guī)則衡量特定機構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險的措施。

但是《巴塞爾協(xié)議III》是不夠的，同時，G20集團、金融穩(wěn)定委員會(FSB)、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會已經(jīng)制定了一個多年的行動計劃，將加強銀行的資產(chǎn)負債表，改善它們的流動性狀況，總之是使它們更加穩(wěn)健，這將降低它們未來從央行流動性支持的需要。

3.限制中央銀行的流動性支持

應(yīng)當(dāng)制定一個新的央行流動性支持的“巴杰特規(guī)則”(Bagehot Rule)，改變央行的“最后做市商”的角色，雖然央行有能力創(chuàng)造足夠的官方流動性，但是應(yīng)設(shè)定一個上限，對其金融部門提供支持加以限制，并明確規(guī)定銀行和其他金融機構(gòu)的投機活動得不到流動性支持，新的規(guī)則將會保護公眾利益，而不是大銀行。

在此次金融危機中，美聯(lián)儲的“救市”政策，給危機帶來了更大的不確定性，過去的“大而不能倒”政策導(dǎo)致了道德風(fēng)險，并鼓勵過度冒險。正如Meltzer所述［23］:“在缺乏規(guī)則的情況下，鼓勵失敗的公司，將會給國會和美聯(lián)儲帶來壓力?！钡拇_，央行的流動性支持不應(yīng)該是無規(guī)則的，在危機中應(yīng)保護央行的完整性，防止央行的資產(chǎn)負債表受到市場力量的破壞。正如Minsky所述［24］:“顯然，央行作為‘最后貸款人’的干預(yù)將必然導(dǎo)致立法和管理有利于對沖資金和融資…央行應(yīng)當(dāng)更傾向于反對投機和龐氏騙局。”

4.制定明確的杠桿率

更高的資本要求容易通過利用衍生物和影子銀行體系來避免，所以評論家們認為將杠桿率作為監(jiān)管目標才能夠更加有效。制定明確的杠桿率，使之與經(jīng)濟周期發(fā)展相適應(yīng)，在經(jīng)濟增長的高峰期能夠起到抑制杠桿率過高的作用。目前，瑞士已經(jīng)實行了這種制度，加拿大也已經(jīng)將明確的杠桿率作為其監(jiān)管框架的一部分，金融穩(wěn)定論壇也主張可以更廣泛地考慮實施明確的杠桿率。

5.銀行體系改革

有學(xué)者認為應(yīng)當(dāng)對銀行體系進行改革，將銀行從其他金融中介機構(gòu)中分離出來，這種銀行稱為狹義的銀行也可以稱為安全的銀行，實施降低風(fēng)險的措施，能夠顯著降低潛在的銀行擠兌和中央銀行提供的存款保險。試圖將支付系統(tǒng)(包括支票賬戶、活期儲蓄和活期存款)與其他投資系統(tǒng)相區(qū)別，在支付系統(tǒng)中的資金將完全以現(xiàn)金或政府債券的形式存在，而其他的投資系統(tǒng)可以從事風(fēng)險性投資。狹義的銀行將被限制僅能持有流動性強、安全性高的資產(chǎn)，銀行回歸傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，而風(fēng)險貸款活動將改由其他中介機構(gòu)來從事。也就是說將存款和支付活動分開，由不同的金融中介機構(gòu)進行。

6.建立信息披露機制

建立更加透明的信息披露機制意在降低風(fēng)險行為，制定信息披露標準將國家、產(chǎn)業(yè)和公司等單個機構(gòu)風(fēng)險降到最低［25］。系統(tǒng)性監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)收集、分析并報告系統(tǒng)性信息，從更廣泛的金融機構(gòu)進行報告，比如對沖基金等影子銀行系統(tǒng)。通過信息披露，增加市場的透明度，從而提高投資者決策和規(guī)避風(fēng)險的能力。

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