張 晶 周 宏 郭瀚昭

（1.安徽工業(yè)大學，安徽 馬鞍山 243011；2.北京大成（合肥）律師事務所，安徽 合肥 230071）

一、引言

近年來，不管是理論界還是實務界，要求我國證券發(fā)行體制向著“注冊制”方向改革的呼聲越來越高，并且也得到了相關(guān)學者和監(jiān)管部門的重視和支持。作為對這種呼聲的回應，證監(jiān)會從去年起就公布并實施了《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，該指導意見指出未來我國證券發(fā)行制度改革的一個主要目標是“逐步淡化監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷，落實發(fā)行人、各中介機構(gòu)獨立的主體責任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量”，而要實現(xiàn)該目標必須圍繞“進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)”這一核心進行改革。因此，本文就圍繞“信息披露制度的建設(shè)和完善”這一核心，闡述我國未來證券發(fā)行制度的改革方向。

二、我國證券發(fā)行制度的現(xiàn)狀

根據(jù)我國《證券法》第十三條的規(guī)定，“具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好”是我國證券發(fā)行的一個必要條件，即“由政府來判斷證券的價值”，因此我國證券發(fā)行實行的是“核準制”。

我國設(shè)立“核準制”的立法初衷，主要是為了保護我國“極不成熟”且不具有“理性”的投資者，并引導其像“理性投資者”的方向發(fā)展。但是，往往事與愿違，制度的缺陷和配套法律法規(guī)的不成熟，導致我國證券市場現(xiàn)狀呈現(xiàn)出這樣一個怪圈：違法成本的過低、監(jiān)管查處水平的低下、披露信息審核的匱乏無力，以及核準權(quán)限的集中性和核準標準的主觀性，成為了滋生“權(quán)力尋租”現(xiàn)象的溫床[1]。大量擬發(fā)行證券的公司，通過偽造財務數(shù)據(jù)和經(jīng)營業(yè)績、虛假包裝以及各種“公關(guān)”手段，來騙取發(fā)行資格[2]。由此，激發(fā)了投資者和政府之間的矛盾和不信任。[3]因此，從該角度來看，目前我國證券發(fā)行的核準制度，并沒有實現(xiàn)其立法初衷，反而造成了證券市場的紊亂。

三、我國上述證券市場現(xiàn)狀形成的原因

造成我國證券市場呈現(xiàn)“紊亂化”、“檸檬化”的原因是多樣的，但是究其根本原因和核心問題，還是在于“信息披露制度”的不完善。

1.投資者（信息披露內(nèi)容的解讀者）素質(zhì)過低

“非理性的投資者”，因缺乏證券分析的基本技能，缺乏對披露信息作出全面、正確、及時、理性的解讀和判斷能力，其自身無法根據(jù)上市公司所披露的信息判斷上市公司的經(jīng)營業(yè)績，反而“聽信”證券市場上傳播的那些與上市公司基本面數(shù)據(jù)毫無關(guān)系的“噪音”信息，而“凱氏第三級推測”的存在，進一步加劇了這一現(xiàn)象。因此，但凡是證券市場比較發(fā)達的國家，其證券市場必然是“理性投資者”（專業(yè)機構(gòu)投資者）占主導地位。

2.信息披露監(jiān)管者職責錯位

我國證監(jiān)會職責混亂，既核準證券發(fā)行審批上市，又執(zhí)法監(jiān)督，另外還掌管證券從業(yè)資格和股評從業(yè)資格的頒發(fā)，報刊對信息披露內(nèi)容的刊登，增資擴股，上市公司獨立董事的挑選等等[4]。在審批上市和執(zhí)法監(jiān)督這一過程中，證監(jiān)會既是“運動員”（審批上市）的身份，又扮演“裁判員”（監(jiān)督執(zhí)法）的角色，而當這些證券發(fā)行人上市后出現(xiàn)各種問題的時候，自然要問這究竟是證監(jiān)會核準判斷時出現(xiàn)了偏差，還是證券發(fā)行人本身的問題所致，從而形成了利益沖突[5]。證監(jiān)會本身處于這一利益漩渦中，其結(jié)果必然就是信息披露內(nèi)容的真假難辨，出了問題證監(jiān)會和證券發(fā)行人互相推脫責任，違法違規(guī)行為也得不到徹底的懲治。

3.虛假信息披露違法成本過低

CSMAR數(shù)據(jù)庫顯示，因虛假信息披露，從2003至2011年間共計9年，共有650家公司被行政處罰共計908次，處罰的類型主要有公開批評、公開譴責、警告和罰款等，但是具有實質(zhì)威脅力的行政罰款僅占處罰總數(shù)的五分之一左右，平均罰款金額才17萬，相對于上市公司動輒數(shù)億的融資額來說，只是滄海一粟。而對于公司的高管，這九年間共有4323次行政處罰，處罰方式有批評、警告、公開譴責、罰款和市場禁入等，其中最具威懾力的罰款和市場禁入共計占處罰總數(shù)的20%，市場禁入更是不足2%，罰款數(shù)額也平均僅為9萬元。[6]

另外，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示的數(shù)據(jù)，2003至2011這九年間僅有200余家公司滿足民事訴訟賠償?shù)牧笚l件，可以被起訴，但是這其中實際被提起訴訟的卻不到30家，僅占10%左右，也即是說每年被實際提起民事訴訟賠償?shù)墓静?家左右。而刑事處罰這一塊，“欺詐發(fā)行股票、債券罪”最高刑罰為5年以下有期徒刑；“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”最高刑罰為三年以下有期徒刑，所設(shè)置的法定刑都偏低，在實際的刑事判決中，大部分被告人都被宣告緩刑。

四、證券發(fā)行制度的改革建議

因我國的證券制度是“舶來品”，整個制度體系基本完全引自國外，我國本身缺乏證券制度的歷史沿革，因此對證券發(fā)行制度的改革，從我國證券制度建立伊始就一直處于爭論狀態(tài)，關(guān)于“核準制”和“注冊制”的爭論就一直沒有停歇過。其實，不管是注冊制也好，核準制也好，出于穩(wěn)定和發(fā)展整個證券市場的需要，他們的有些制度必須是共同的和相通的，尤其是以強制信息披露為中心的一整套信息披露制度體系的建設(shè)?；诖?，提出如下改革方案和建議：

1.轉(zhuǎn)變證監(jiān)會職能，加強證監(jiān)會對違法違規(guī)以及虛假信息披露的行政懲處力度

為了避免同時兼任“運動員”和“裁判員”而形成的利益沖突，證監(jiān)會必須成為一個地位超脫，更注重保護投資者利益的獨立監(jiān)管機構(gòu)，以真正做到權(quán)責一致。我國目前的證監(jiān)會既未能獨立于政府，更未能獨立于證券發(fā)行人和上市公司等監(jiān)管對象，不是一個獨立規(guī)制機構(gòu)，其機構(gòu)過于龐大，業(yè)務過于龐雜，權(quán)責失衡。

不過根據(jù)中國目前的國情以及證券市場現(xiàn)狀，我國證監(jiān)會不可能立即改制成一個純粹的獨立規(guī)制的執(zhí)法機構(gòu)。出于證券市場穩(wěn)定的需求以及投資者自身素質(zhì)的限制，我國的證券發(fā)行制度尚不滿足立即轉(zhuǎn)變?yōu)椤白灾啤钡谋匾獥l件，因此對于證券發(fā)行人價值的判斷，目前看來還是有其存在的必要。而證監(jiān)會繼續(xù)作為“價值”的判斷人，已經(jīng)不再適應我國證券市場的發(fā)展趨勢。因此，必須有一個相對獨立于證監(jiān)會的第三方機構(gòu)，來替代證監(jiān)會成為“價值”的判斷人。從目前的現(xiàn)狀來看，證券交易所作為證券交易的中介機構(gòu)和第一線監(jiān)管者，其替代證監(jiān)會來判斷證券發(fā)行人的價值是比較適宜的選擇。

證券交易所的性質(zhì)和定義，自其成立之初就一直處于不斷的變化當中，從初期的“會員制、非營利性的事業(yè)法人”（上海證交所章程 1990）到“實行自律管理的法人”（證券法2005），證交所事業(yè)單位的性質(zhì)在不斷的變?nèi)?，而公司法人的身份在不斷的加強。目前的證交所從法律層面上已具備轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬Κ毩⒌淖月尚詴T制團體法人的條件，進而可以承擔證券發(fā)行人的價值判斷這一職責。

綜上，只有轉(zhuǎn)變證監(jiān)會的職能，只保留證監(jiān)會的行政執(zhí)法權(quán)和對披露信息的真實性、充分性和完整性的審查，才能讓證監(jiān)會避開利益沖突，放開手腳，集中精力懲處違法違規(guī)和虛假信息披露現(xiàn)象。

2.司法監(jiān)管的改革

相對于行政監(jiān)管的惰性和被動性，司法監(jiān)管尤其是民事訴訟賠償制度的建立，能充分調(diào)動廣大投資者的主動監(jiān)管，并且巨額的民事賠償數(shù)額，一方面極大地提高虛假披露者的違法違規(guī)成本，另一方面能使廣大受損投資者得到應有的補償，使其恢復對信息披露制度的信心。優(yōu)秀的民事訴訟賠償制度的設(shè)計，可以使任何投資者都不懼怕任何虛假的信息。

反觀我國目前的民事訴訟賠償制度，只有兩部司法解釋：《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，以及《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》。這兩部司法解釋不論是起訴的“門檻”設(shè)置、起訴的主體的確立還是訴訟賠償額的設(shè)置，都極大的限制了投資者的訴訟積極性，限制了投資者起訴的權(quán)利[7]。

（1）訴訟門檻的設(shè)置：司法解釋限定的被訴對象非常狹窄,僅限定為“已受行政機關(guān)行政處罰”、“被人民法院認定有罪”這兩種虛假陳述人。最高院對此的解釋是，這種限定的主要目的是為了減少原告的舉證難度。而實際上，這是最高院推卸責任、害怕案件爆發(fā)式增長的一種托詞。這種限定確實在一定程度上減少了原告的舉證責任。但是，更多的是對原告訴權(quán)的一種限制。我國目前行政機關(guān)的惰性和被動執(zhí)法是顯而易見的，行政機關(guān)的精力也是有限的，面對大量的虛假陳述現(xiàn)象，行政機關(guān)是不可能面面俱到，全面查處的。正是因為行政機關(guān)監(jiān)督的有限性，才有設(shè)置民事訴訟賠償制度的必要性。投資者的數(shù)量巨大，為了自身的利益，自然會想盡一切辦法，時刻監(jiān)督證券發(fā)行人的披露信息的真實性。而法院將原本的投資者監(jiān)督的權(quán)利，推給了行政機關(guān)，設(shè)置行政查處前置的訴訟制度，這本就是一種本末倒置和緣木求魚。

（2）賠償數(shù)額和起訴主體的限定：司法解釋秉承了我國民事賠償?shù)囊回炘瓌t，賠償?shù)臉藴室詮浹a實際損失為限，而該實際損失還不包括受害人因維權(quán)所支出的合理費用（包括律師費、調(diào)查取證費用等），更不用說懲罰性賠償機制了，這就極大了降低了投資者和律師提起訴訟的積極性，導致只有極小比例的投資者在事發(fā)后提起民事訴訟賠償。虛假陳述人在案發(fā)后支付的民事賠償費用遠遠低于自己所獲得的利益。另外，司法解釋還將“在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券”的投資者明確排除在外，而這些投資者往往也屬于虛假陳述的受害者，司法解釋這種限制是明顯不合理，也顯失公平的。

（3）訴訟程序的僵硬化：我國對證券市場虛假陳述引發(fā)的民事案件所適用的訴訟程序仍然是僵硬化和教條化的生搬硬套傳統(tǒng)的民事訴訟程序，遭受損失的投資者只能通過單獨訴訟或者共同訴訟的方式提起訴訟，這種傳統(tǒng)的訴訟方式效率極低，明顯不適應證券市場的這種大規(guī)模的、原告眾多的、單個原告訴訟標的相對較小訴訟。美國的集團訴訟制度，適用的是“明示退出，默示加入”的訴訟機制，這種訴訟機制，能夠讓眾多的投資者都能參與訴訟，這樣虛假陳述人所面臨的賠償將是個天文數(shù)字，對虛假陳述人具有巨大的威懾力。盡管我國屬于大陸法系，而美國屬于英美法系，在民事訴訟程序的設(shè)定上存在一定的差異，但是對于美國集團訴訟制度中的部分優(yōu)秀設(shè)計也是完全可以參考和借鑒的。

五、結(jié)論和展望

綜合上文分析，受我國目前投資者的素質(zhì)所限，我國目前尚不具備完全轉(zhuǎn)變?yōu)椤白灾啤钡臈l件，對證券發(fā)行人價值的判斷在一定期限內(nèi)仍有存在的必要[8]。但是為了避免證監(jiān)會對證券發(fā)行人價值判斷和行政執(zhí)法之間的利益沖突，對證券發(fā)行人的價值判斷應交由相對獨立于政府的證券交易所來承擔，證監(jiān)會的工作重心應放在加大行政執(zhí)法力度和審查披露信息的真實性上。而相對行政監(jiān)管，司法監(jiān)管在制止和杜絕虛假信息披露方面具有更大的威懾力，因此完善的民事訴訟賠償制度的設(shè)立，在目前具有更大的緊迫性。

只有信息披露的真實性得到有力的保障，投資者信賴并依賴披露的信息做出投資判斷才具有現(xiàn)實的意義，也只有在這種情況下，真正的理性投資者群體才能得以建立。而有了完善的信息披露制度和理性投資者群體，就可以降低證券發(fā)行門檻，寬進嚴出，從而杜絕權(quán)利尋租，杜絕虛假信息騙取上市資格。由此，證券發(fā)行的“注冊制”便順勢而成。

因此，針對中國目前證券發(fā)行的現(xiàn)狀，爭論“審批制”還是“注冊制”沒有任何現(xiàn)實意義，目前真正緊迫的任務是完善信息披露相應的基礎(chǔ)制度建設(shè)，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會職能，完善行政監(jiān)管和司法監(jiān)管制度。在上述與信息披露相對應的一系列制度改革沒有完成之前，向“注冊制”轉(zhuǎn)變是沒有任何現(xiàn)實意義和可能的，貿(mào)然的改革，只會進一步加劇證券市場的惡化。

[1]黃方亮，陳磊，周煌瑜.國際證券監(jiān)管政策趨向及中國證券發(fā)行監(jiān)管改革分析[J].西部金融，2008，(5).

[2]郝曉鵬.關(guān)于中國新股發(fā)審制度改革的思考[J].中國外資.2012,(6).

[3]賈立.股票發(fā)行核準制的制度缺陷分析[J].生產(chǎn)力研究.2006,(3).

[4]宋榕.對我國證券發(fā)行監(jiān)管改革的思考[D].成都：西南財經(jīng)大學碩士學位論文，2005.

[5]朱建明.股票發(fā)行向注冊制過渡的必要性與可行性[J].經(jīng)濟論壇,2005,(18).

[6]李敏才,劉峰.我國發(fā)審方式改革的制度分析:一個研究框架[J].當代財經(jīng),2012,(7).

[7]付彥,鄧子欣.淺論深化我國新股發(fā)行體制改革的法制路徑——以注冊制與核準制之辨析為視角[J].證券市場導報,2012,(5).

[8]程大眾.上市公司財務信息披露、證券監(jiān)管與審計監(jiān)督[J].財會研究,2012,(10).