北京物資學(xué)院 沈大龍

1 “價(jià)值投資”和“盈余管理”

1934年，本杰明·格雷厄姆的《證券分析》出版，成為了基礎(chǔ)面分析的開山之作。作為格雷厄姆的學(xué)生，巴菲特完善了這種分析，其“價(jià)值投資”的理論已經(jīng)成為了美國(guó)證券投資分析的主流思想。

“價(jià)值投資”是指通過合理的方式計(jì)算證券當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值，并在價(jià)格低于其價(jià)值時(shí)買進(jìn)的投資策略。對(duì)于價(jià)值投資者而言，資產(chǎn)不是當(dāng)個(gè)人認(rèn)為它具有吸引力就進(jìn)行短期投資的概念，這與技術(shù)分析和投機(jī)有明顯的區(qū)別。

瑞士聯(lián)邦理工學(xué)院(ETH Zurich)的學(xué)術(shù)報(bào)告指出，商品市場(chǎng)變得越來越金融化和程序化，對(duì)于小的沖擊更加敏感，而且至少有60~70%的價(jià)格變化僅僅由市場(chǎng)自身活動(dòng)引起，而非與公司基本面相關(guān)的新信息。這似乎是對(duì)價(jià)值投資的一種挑釁，而凱恩斯“市場(chǎng)延續(xù)非理性的時(shí)間比你撐住沒破產(chǎn)的時(shí)間要長(zhǎng)”更成了一些市場(chǎng)投機(jī)者的座右銘，他們堅(jiān)信市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，永遠(yuǎn)不要逆市而為。

市場(chǎng)投機(jī)者的某些觀念是有一定道理的，完全有效的市場(chǎng)是不存在的，但也不是完全無效的。人們應(yīng)該從中認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)往往是對(duì)的，因?yàn)槿说膮⑴c，往往會(huì)使問題更加復(fù)雜化。人的情緒因素是難以界定和量化的，這也是為什么市場(chǎng)往往會(huì)“在沖高時(shí)封頂，在下跌時(shí)見底”，同樣也解釋了，為什么金融學(xué)教授也不見得在股市博弈中獲勝。經(jīng)濟(jì)學(xué)的新發(fā)展就已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問題，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是把心理學(xué)融入到經(jīng)濟(jì)學(xué)而發(fā)展來的分支，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)甚至頒發(fā)給了做出突出貢獻(xiàn)的心理學(xué)家Kahneman。

即便如此，“價(jià)值投資”并不是毫無意義，至少巴菲特的傳奇仍在繼續(xù)——2012年3月底，伯克希爾躋身高盛十大股東之列。對(duì)于學(xué)習(xí)了系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)的人們而言，似乎“價(jià)值投資”更加具有說服性，即使中國(guó)股市有其特有的類似“政策市”的特點(diǎn)，“價(jià)值投資”具有重大的操作意義。因此，基本面分析就不可避免。對(duì)于投資而言，基本面分析最重要的莫過于上市公司的財(cái)務(wù)分析了。

2 杜邦分析與財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

杜邦財(cái)務(wù)分析體系是由美國(guó)杜邦公司創(chuàng)造的一種比較實(shí)用的財(cái)務(wù)比率分析體系。這種財(cái)務(wù)分析方法從評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效最具綜合性和代表性的指標(biāo)——權(quán)益凈利率出發(fā)，層層分解至企業(yè)最基本生產(chǎn)要素的使用，杜邦分析的核心公式為：

權(quán)益凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

等式右邊分別衡量了盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力，每個(gè)指標(biāo)又可以繼續(xù)分解為更加細(xì)致的分析指標(biāo)，從而完成整個(gè)財(cái)務(wù)分析。

有時(shí)候，杜邦分析并不能滿足人們的投資分析需要，還需要一些更加專業(yè)、具體的指標(biāo)。比如每股收益、市凈率、市盈率等。需要說明的是，由于市凈率是每股市價(jià)和每股賬面價(jià)值的比，很少有人會(huì)用這個(gè)指標(biāo)來衡量公司績(jī)效，因?yàn)槊抗少~面的可操作性太強(qiáng)了。

市盈率是衡量股票投資價(jià)值最常用的指標(biāo)，用來判斷股票現(xiàn)行市價(jià)相對(duì)于公司潛在盈利能力是高估、合理還是低估，它表示投資者愿意為公司每1元的凈收益付多少的價(jià)格。如果一個(gè)公司定價(jià)合理的話，那么市盈率應(yīng)該與收益增長(zhǎng)率相同。從這個(gè)角度，可以把市盈率看成投資回收期——以現(xiàn)在的盈利水平來看，需要多少年可以收回購(gòu)買股票的價(jià)格。

需要著重說明的是，由于不同行業(yè)具有不同的行業(yè)特色，市盈率并不適用于不同行業(yè)間的公司進(jìn)行比較。本文所說的市盈率偏高或者低，是指相對(duì)于行業(yè)平均水平而言。

其它一些諸如市價(jià)現(xiàn)金流量比的指標(biāo)，一般配合市盈率使用，避免僅僅應(yīng)用市盈率而出現(xiàn)錯(cuò)誤。還存在一些針對(duì)三個(gè)基本報(bào)表(利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表)的具體指標(biāo)，比如償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)等。每個(gè)指標(biāo)都有其特定的適用范圍，在具體應(yīng)用時(shí)應(yīng)特別注意。

3 財(cái)務(wù)分析的重新審視

由于種種原因存在“盈余管理”的可能性，“利潤(rùn)操縱”現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，下文以三表的兩個(gè)容易操作的項(xiàng)目為例進(jìn)行分析，以進(jìn)一步剖析在財(cái)務(wù)分析中可能出現(xiàn)的各種“陷阱”。

3.1 “營(yíng)業(yè)收入”分析

營(yíng)業(yè)收入是利潤(rùn)表的第一個(gè)項(xiàng)目，顯然對(duì)它的操作完全可以改變SPE(每股收益)。會(huì)計(jì)中營(yíng)業(yè)收入的入賬標(biāo)準(zhǔn)是“合同加發(fā)貨單”，與稅務(wù)的“發(fā)票”入賬標(biāo)準(zhǔn)不同，這就使得對(duì)營(yíng)業(yè)收入的操作成為可能。合同是可以撤銷的，發(fā)貨是可以收回的。最為簡(jiǎn)單的辦法就是，年底通過與“兄弟企業(yè)”的合同和發(fā)貨單來虛增營(yíng)業(yè)收入，第二年再把合同撤銷做銷售退回處理。

最為著名的一個(gè)案例就是安然公司(曾經(jīng)世界最大的能源供應(yīng)商、世界500強(qiáng)第七)的“金融創(chuàng)新”：首先由安然公司獲取大額的銀行信用額度，然后把這些信用額度給那些自己能控制、又非子公司而不需要合并報(bào)表的公司，讓這些公司向銀行借款來購(gòu)買自己的產(chǎn)品，從而虛假增加了安然的營(yíng)業(yè)收入。

由于營(yíng)業(yè)收入的這種可操作性特點(diǎn)，對(duì)其分析時(shí)要特別關(guān)注。重點(diǎn)要關(guān)注以下三點(diǎn)，以識(shí)別“陷阱”的存在：第一，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)是否與營(yíng)業(yè)稅金的增長(zhǎng)保持一致；第二，收入的增長(zhǎng)是由于銷售價(jià)格的增長(zhǎng)還是銷售數(shù)量的增長(zhǎng)；第三，要特別關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的那部分收入增長(zhǎng)。

3.2 “壞賬準(zhǔn)備”分析

“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”經(jīng)常用來分析企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，但是應(yīng)收賬款在資產(chǎn)負(fù)債表中是以凈額表示的，當(dāng)壞賬準(zhǔn)備計(jì)提數(shù)額高于應(yīng)收賬款增加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率加快。這里存在一個(gè)因“壞賬準(zhǔn)備”計(jì)提不規(guī)劃而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提，具有重大“可操作性”，因此，這一數(shù)據(jù)絕對(duì)是一個(gè)藏污納垢的地方：市場(chǎng)景氣而銷售大增時(shí)，企業(yè)往往熱衷于多提壞賬準(zhǔn)備，以減少當(dāng)年的利潤(rùn)；而在年景差、營(yíng)運(yùn)不利時(shí)，又一股腦地把過去提的壞賬準(zhǔn)備沖回，以增加當(dāng)年的利潤(rùn)。更大的問題在于，人們并不能確定，當(dāng)他計(jì)提的時(shí)候是否真的有發(fā)生壞賬的可能，而當(dāng)沖回的時(shí)候是否真的收回了壞賬。值得說明的是，壞賬的計(jì)提和沖回多與集團(tuán)公司的業(yè)務(wù)往來有關(guān)，上市公司往往會(huì)因銷售收入的需要而以此做“操作”。

4 總結(jié)與建議

人們必須認(rèn)識(shí)到，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)作為一個(gè)人文學(xué)科，是人為創(chuàng)造的、為人類社會(huì)服務(wù)的學(xué)科。它與化學(xué)、物理不同，會(huì)計(jì)不是“固有真理的”，是根據(jù)需要指定的。那么，也可以根據(jù)一些不合理的需要而“錯(cuò)誤指定”。比如，上文提到“盈余管理”，或者稱之為“利潤(rùn)操縱”。

因此，在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，必須要有一個(gè)懷疑的態(tài)度，充分認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)分析的有效性，亦不能對(duì)此盡信。一方面，要加深對(duì)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的了解，尤其是一些特定情況下容易操作的指標(biāo)，對(duì)其適用條件和有效集有清醒的認(rèn)識(shí)；另一方面，要充分利用利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表進(jìn)行跨表分析，避免財(cái)務(wù)陷阱而帶來錯(cuò)誤的決策。

[1] Howard Marks.投資最重要的事[M].李莉,石繼志,譯.中信出版社,2012.

[2] 中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2013.

[3] 李雪婷.論價(jià)值投資理論的原理及在中國(guó)股市的應(yīng)用合理性分析[J].中國(guó)商界,2009(11).

[4] 趙富旺.杜邦分析法在財(cái)務(wù)分析中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代商業(yè),2009(17).