張賀 沈亮

（東北財經(jīng)大學(xué)投資工程管理學(xué)院 遼寧 大連 116025）

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化和一體化的大背景下，我國同世界各國之間的經(jīng)濟(jì)合作使得我國企業(yè)進(jìn)行海外并購成為必然。改革開放三十多年來，由于我國吸引了大量外資和貿(mào)易順差，使得我國積累了大量的外匯儲備，我國企業(yè)海外并購可以沖減外匯儲備的負(fù)面影響。2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)衰退，許多公司經(jīng)營業(yè)績下滑，使得大量外國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值下降，為我國企業(yè)開展海外并購提供了一個難得的機(jī)遇。海外并購可以以比其他形式的對外直接投資更快的速度獲得目標(biāo)公司的國際先進(jìn)技術(shù)、資源、營銷渠道、市場等。而由于我國民營企業(yè)受自身規(guī)模小、融資困難、管理體系不健全、缺乏海外并購經(jīng)驗等條件和外部環(huán)境的限制，其進(jìn)行海外并購比國企面臨更多的困難。PE基金公司擁有充裕的資金、專業(yè)的管理團(tuán)隊、熟悉海外并購交易和管理大型企業(yè)的經(jīng)驗，與民營企業(yè)聯(lián)合進(jìn)行海外并購能夠彌補(bǔ)民營企業(yè)海外并購的不足，聯(lián)合PE基金公司進(jìn)行海外并購不失為我國民營企業(yè)的最佳選擇。

二、我國民營企業(yè)海外并購現(xiàn)狀

圖1 海外并購占對外直接投資百分比

上世紀(jì)八十年代以后，國際對外直接投資的發(fā)展速度已超過國際貿(mào)易的發(fā)展速度，國際間的對外直接投資已經(jīng)成為國家間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的重要方式之一。加入WTO加強(qiáng)了我國與世界各國之間的經(jīng)濟(jì)合作，海外并購規(guī)模不斷擴(kuò)大，成為我國對外直接投資的主要方式之一。海外并購額占我國對外直接投資額的百分比雖變化較大，但總趨勢是波動逐漸變小、所占百分比不斷增加的（見圖1）。

1、我國民營企業(yè)海外并購金額較小

由于受我國獨特的社會制度影響，我國實施海外并購的主體仍集中在一些大型的中央企業(yè)和地方國有企業(yè)集團(tuán)，民營企業(yè)海外并購的規(guī)模和數(shù)目逐漸增加，但占全國海外并購總規(guī)模的比例較小。從2009年到2012年上半年，100多家央企在此期間完成海外并購交易35起，披露交易金額的32起交易共涉及447.37億美元，每筆交易的平均金額達(dá)13.98億美元；國資企業(yè)同期共完成海外并購交易109起，其中披露交易金額的89起交易共涉及212.71億美元，平均交易額2.39億美元；民營企業(yè)共完成海外并購交易118起，其中披露交易金額的83起交易共涉及105.69億美元，平均交易額為1.27億美元。從以上的數(shù)據(jù)可以看出，國有企業(yè)雖然在完成的并購數(shù)量上沒有優(yōu)勢，但由于其單次并購交易的數(shù)額相對較大，所以占據(jù)了并購總金額的大部分。

2、我國民營企業(yè)海外并購起步較晚

1992年鄧小平同志關(guān)于進(jìn)一步深化我國改革開放的南方講話，使我國民營企業(yè)開始踏上海外并購的道路，桂林國際電線電纜集團(tuán)公司收購了澳大利亞Electra Cables公司，這是我國民營企業(yè)首次進(jìn)行海外并購，開創(chuàng)了民營企業(yè)海外并購的先河。但我國民營企業(yè)海外并購在很長一段時間內(nèi)發(fā)展緩慢，直到2001年8月浙江民營企業(yè)萬向集團(tuán)收購美國NASDAQ上市公司UAI，才標(biāo)志著我國民營企業(yè)海外并購浪潮的大幕被拉開。

3、我國民營企業(yè)海外并購對象多為發(fā)達(dá)國家陷入困境的企業(yè)

一方面，發(fā)達(dá)國家企業(yè)擁有規(guī)范的管理體系、較高的技術(shù)水平、遍布全球的銷售網(wǎng)絡(luò)，對其進(jìn)行海外并購能有效彌補(bǔ)我國民營企業(yè)自身發(fā)展的不足，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高企業(yè)的國際地位和影響力；另一方面，受國際金融危機(jī)影響，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、歐盟正深陷債務(wù)危機(jī)之中，致使許多企業(yè)陷入困境，價值下降，為我國民營企業(yè)海外并購提供了一個機(jī)遇。

三、我國民營企業(yè)海外并購的障礙

我國企業(yè)海外并購是個大趨勢，但并不意味著走出去是一帆風(fēng)順的。根據(jù)麥肯錫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，過去20年全球企業(yè)集團(tuán)兼并中真正取得預(yù)期效果的不到50%，而我國67%的海外并購不成功。海外并購的成功與否受許多因素的制約，既有內(nèi)部因素也有外部因素，當(dāng)前影響我國民營企業(yè)海外并購的制約因素主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

1、我國民營企業(yè)缺乏海外并購經(jīng)驗

我國民營企業(yè)海外并購剛起步十多年，還處于探索階段，與發(fā)達(dá)國家海外并購的經(jīng)驗相比還有很大差距。主要表現(xiàn)在：企業(yè)進(jìn)行海外并購前準(zhǔn)備不充分，沒有全面了解目標(biāo)國的政治、法律、市場、文化等相關(guān)內(nèi)容；在并購過程中沒有充分評估企業(yè)可能出現(xiàn)的政治、法律、資金和財務(wù)等問題，遇到問題不知如何處置、缺乏談判技巧；在最后完成對目標(biāo)企業(yè)的收購后缺乏整合經(jīng)驗。在現(xiàn)實中，民營企業(yè)由于缺乏這些海外并購的經(jīng)驗，致使對東道國法律不了解而與工會發(fā)生摩擦陷入勞工保護(hù)糾紛，導(dǎo)致并購失??；或者對被并購企業(yè)的估值出現(xiàn)較大偏差而增加企業(yè)的財務(wù)成本，導(dǎo)致企業(yè)自身出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)；或者在完成對目標(biāo)企業(yè)的收購后，由于我國企業(yè)與被并購企業(yè)文化的不兼容、缺乏專業(yè)的管理人才而使人才和市場流失，嚴(yán)重影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營的案例屢見不鮮。

2、我國民營企業(yè)海外并購缺乏財務(wù)資金支持

海外并購需要大量的資金支持，少則幾千萬美元多則幾百億美元。由于民營企業(yè)自身的規(guī)模較小和融資比較困難，因此僅憑民營企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)實力難以完全支撐和保證并購計劃的順利進(jìn)行。如果民營企業(yè)在海外并購中或在并購后的整合過程中由于運作不慎而出現(xiàn)了財務(wù)問題，那么企業(yè)的海外并購很可能以失敗告終，這對企業(yè)自身的影響極大。例如，TCL集團(tuán)在并購前企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r良好、盈利能力極強(qiáng)，2003年TCL集團(tuán)的凈利潤為7億元；2004年TCL集團(tuán)在短短的一年內(nèi)先后并購了法國的阿爾卡特和德國的湯姆遜兩家巨型企業(yè)，并購這兩家巨額虧損企業(yè)使得TCL集團(tuán)背負(fù)了沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，公司資金短缺，出現(xiàn)了嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，嚴(yán)重影響到TCL集團(tuán)的正常運營。

3、我國民營企業(yè)海外并購缺乏本土金融中介機(jī)構(gòu)支持

發(fā)達(dá)國家企業(yè)海外并購時經(jīng)常聯(lián)合本國金融中介機(jī)構(gòu)，如高盛私募基金、黑石集團(tuán)、KKR公司、凱雷投資集團(tuán)等，這樣做不僅有利于減少并購風(fēng)險，而且有利于并購后的整合管理。我國國內(nèi)有能力參與本土企業(yè)海外并購的金融中介機(jī)構(gòu)鳳毛麟角，企業(yè)聯(lián)合金融中介機(jī)構(gòu)的海外并購大多都是國外金融中介機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的，相對于本土金融機(jī)構(gòu)，這樣做使企業(yè)面臨的風(fēng)險增加，因為國外金融中介機(jī)構(gòu)出現(xiàn)道德風(fēng)險的可能較大。我國民營企業(yè)由于受自身規(guī)模小、融資困難、管理體系不健全、缺乏海外并購經(jīng)驗等條件和外部環(huán)境的限制，使得其進(jìn)行海外并購比國企面臨更多困難和風(fēng)險。PE基金具有豐富的資金和大型公司的管理經(jīng)驗、看中市場前景的能力強(qiáng)，我國民營企業(yè)聯(lián)合PE基金進(jìn)行海外并購能夠有效解決我國民營企業(yè)在海外并購障礙，降低海外并購風(fēng)險。

本文將列舉三一重工集團(tuán)聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金公司收購普茨邁斯特公司案例，主要原因有三點：首先，三一重工集團(tuán)是一家民營企業(yè)，現(xiàn)階段我國民營企業(yè)在海外并購的過程中面臨的困難和風(fēng)險較大；其次，中信產(chǎn)業(yè)基金公司是我國一家本土的私募基金公司，我國民營企業(yè)聯(lián)合本土的PE基金進(jìn)行海外并購，相比于聯(lián)合海外PE基金可以在一定程度上降低道德風(fēng)險；再次，三一重工集團(tuán)聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金公司進(jìn)行海外并購，是我國民營企業(yè)聯(lián)合本土PE基金進(jìn)行海外并購的首次案例，對研究我國民營企業(yè)自身及海外并購的發(fā)展具有重要意義。

四、三一重工聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金（香港）收購德國普茨邁斯特的案例分析

1、三一并購案例

2011年12月20日普茨邁斯特公司訪問三一重工集團(tuán)并表達(dá)了競購邀約的意愿；2011年12月23日普茨邁斯特公司向各家企業(yè)發(fā)出正式的競購邀標(biāo)函，其中包括美國的機(jī)械巨頭卡特彼勒公司；2011年12月30日中聯(lián)重科集團(tuán)先于三一重工集團(tuán)收到了國家發(fā)改委關(guān)于收購普茨邁斯特的批復(fù)；2011年圣誕節(jié)過后三一重工集團(tuán)董事長梁穩(wěn)根向普茨邁斯特公司創(chuàng)始人卡爾·施萊西特寄出了一封郵件，信中表達(dá)了與其合作的意愿，四個星期后梁穩(wěn)根和卡爾·施萊西特會面，經(jīng)過幾個小時的密切交談，卡爾·施萊西特同意只與三一重工集團(tuán)洽談收購事宜；三一重工控股子公司三一德國有限公司聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金（香港）顧問公司于2012年1月20日與德國普茨邁斯特公司的股東Karl Schlecht Stiftung和Karl Schlecht Familienstiftung簽署了《轉(zhuǎn)讓及購買協(xié)議》；2012年1月31日三一重工集團(tuán)發(fā)布公告稱將聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金收購普茨邁斯特公司100%的股權(quán)。德國當(dāng)?shù)貢r間2012年4月16日，三一重工集團(tuán)及中信產(chǎn)業(yè)投資基金（香港）顧問有限公司與德國普斯邁斯特公司的股東Karl Schlecht Stiftung和Karl Schlecht Familienstiftung在德國完成了普茨邁斯特公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交割手續(xù)，標(biāo)志著三一重工集團(tuán)正式完成了對德國普茨邁斯特公司的收購。本次交易三一德國和中信基金共出資3.6億歐元收購普茨邁斯特100%股權(quán)，其中三一德國出資額為3.24億歐元（折合人民幣26.54億元），收購90%股權(quán)。

2、案例分析

三一重工集團(tuán)聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司收購德國普茨邁斯特公司，這是一種全新的我國民營企業(yè)海外并購模式。

（1）聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司進(jìn)行海外并購可以彌補(bǔ)三一重工集團(tuán)海外并購經(jīng)驗的不足。三一重工集團(tuán)是我國最大的工程機(jī)械制造商和全球第六大工程機(jī)械制造企業(yè)，雖然在國際上經(jīng)常和德國普茨邁斯特公司競爭業(yè)務(wù)，但三一重工集團(tuán)在國際化方面僅在美國、德國、巴西、印度設(shè)有工程機(jī)械研發(fā)制造基地，而沒有海外并購的經(jīng)驗，因此三一重工集團(tuán)對德國并購方面的法律法規(guī)、工人工會和普茨邁斯特公司的企業(yè)文化、公司管理了解甚少，冒然進(jìn)行海外并購使其面臨極大的風(fēng)險。為了有效防范并購風(fēng)險、提高并購成功率，聯(lián)合一家具有海外并購交易經(jīng)驗和豐富的大型公司管理經(jīng)驗的PE基金公司就成了三一重工集團(tuán)的最佳選擇。而中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司不僅擁有行業(yè)和領(lǐng)域的豐富投資經(jīng)驗，而且還擁有成熟的管理團(tuán)隊和控制特定市場的能力，中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司的進(jìn)入恰好能夠有效彌補(bǔ)三一重工集團(tuán)的短板。

（2）聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司進(jìn)行海外并購可以獲得財務(wù)資金的支持，在一定程度上規(guī)避三一重工集團(tuán)的財務(wù)風(fēng)險。聯(lián)合金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行海外并購不僅可以改善企業(yè)的負(fù)債情況，還可以增加企業(yè)的融資渠道。聯(lián)合金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行海外并購，一方面可以解決在出現(xiàn)良好海外并購機(jī)會時中小民營企業(yè)因融資困難而沒有足夠資金進(jìn)行海外并購的難題；另一方面還可以分擔(dān)公司在以后日常經(jīng)營中的財務(wù)風(fēng)險。三一重工集團(tuán)聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司收購德國普茨邁斯特公司，中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司出資0.36億歐元，收購普茨邁斯特公司10%股權(quán)。0.36億歐元對像三一重工集團(tuán)這樣具有良好財務(wù)狀況的大型民營企業(yè)來說算不上是大額資金，但仍能在一定程度上規(guī)避三一重工集團(tuán)的財務(wù)風(fēng)險。

（3）聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司進(jìn)行海外并購可以引入本土金融中介機(jī)構(gòu)支持，有效規(guī)避三一重工集團(tuán)并購后的整合風(fēng)險。三一重工集團(tuán)與被并購普茨邁斯特公司完成股權(quán)正式交割只是并購成功的第一步，衡量一宗并購案最終是否成功，關(guān)鍵是被并購的普茨邁斯特公司日后經(jīng)營能否達(dá)到三一重工集團(tuán)并購前的預(yù)期目標(biāo)。并購后的整合既是通往并購成功的必由之路，也是并購成功的關(guān)鍵部分。中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司作為我國本土的私募基金公司，擁有優(yōu)質(zhì)的人力資源、卓越的管理和組織能力，它的參與可使彌補(bǔ)三一重工集團(tuán)并購后管理能力的不足。中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司是一家PE投資基金公司，其投資的目的是通過IPO或者轉(zhuǎn)售獲取高額的回報，中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司和三一重工集團(tuán)聯(lián)合參與海外并購，二者的利益被綁在一起。普茨邁斯特公司在并購后的經(jīng)營收益的好壞將直接影響中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司的收益，為了獲得豐厚的回報，中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司將竭盡全力協(xié)助三一重工集團(tuán)對普茨邁斯特公司進(jìn)行并購后的整合管理，這有利于規(guī)避三一重工集團(tuán)并購后的整合風(fēng)險。

五、啟示

1、這是一種全新的我國民營企業(yè)海外并購模式

三一重工工集團(tuán)聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金公司收購德國普茨邁斯特公司的并購模式是一種全新的我國民營企業(yè)海外并購模式，即我國民營企業(yè)聯(lián)合本土PE股權(quán)基金進(jìn)行海外并購。以前民營企業(yè)的海外并購模式多為單打獨斗，在此之前還沒有民營企業(yè)聯(lián)合我國本土PE基金進(jìn)行海外并購的案例；在國企的海外并購中，并購模式也多為單打獨斗，很少有聯(lián)合我國本土PE基金的案例，雖然有中海油聯(lián)合中石化收購美國馬拉松石油公司持有的安哥拉一石油區(qū)塊20%的權(quán)益，中聯(lián)重科集團(tuán)聯(lián)合聯(lián)想控股的弘毅投資、高盛私募基金、曼達(dá)林基金全資收購意大利的工程機(jī)械工業(yè)巨頭CIFA等一些經(jīng)典的海外收購案例，但數(shù)量還相對較少。這種創(chuàng)新的海外并購模式是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，有利于我國民營企業(yè)克服并購過程中的一些障礙，加快我國民營企業(yè)走出去的步伐。

2、這種創(chuàng)新并購模式將成為我國民營企業(yè)海外并購一種趨勢

由于我國民營企業(yè)具有規(guī)模小、經(jīng)營資金短缺、融資比較困難、缺乏并購和大型企業(yè)管理經(jīng)驗等特點；而PE股權(quán)基金具有以下特點：PE基金投資屬于權(quán)益性投資的一種，在投資選擇上很少涉及債權(quán)性投資；PE基金投資資金來源廣泛，主要包括富有的個人、風(fēng)險基金、杠桿并購基金、養(yǎng)老基金、保險公司、戰(zhàn)略投資者等；PE基金投資私下協(xié)商交易，不涉及公開市場的操作和要約收購義務(wù)，一般情況下也不會披露交易細(xì)節(jié)；看中市場前景，選擇主要標(biāo)準(zhǔn)是項目是否具有良好的市場前景；積極的參與經(jīng)營，PE基金投資者會積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理和重大事項決策；退出方式主要是IPO、TRADE SALE、M&A、標(biāo)的公司管理層回購等。所以本土PE股權(quán)基金能夠彌補(bǔ)民營企業(yè)海外并購過程中的障礙，有效規(guī)避并購風(fēng)險，并且道德風(fēng)險相對國外PE基金較低；和民營企業(yè)聯(lián)合，海外并購也能為PE基金帶來豐厚的回報。二者互補(bǔ)必將促使這種并購模式的發(fā)展，使其成為我國民營企業(yè)海外并購模式的主流。

3、我國PE基金國際化水平不高，數(shù)量相對發(fā)達(dá)國家較少

雖然在一些大型并購案中PE基金發(fā)揮了價值，但目前出現(xiàn)PE基金的身影還非常少，與發(fā)達(dá)市場以并購—剝離為游戲規(guī)則的PE基金相比，我國PE基金差距還非常大。我國PE基金主要集中在Pre-IPO（上市前）和國內(nèi)市場，即使參與了跨境并購，其角色也非主導(dǎo)地位。世界經(jīng)濟(jì)格局正在發(fā)生重大變化，以我國為代表的新興市場國家迅速崛起，這個過程勢必引起全球產(chǎn)業(yè)布局重組，我國未來要成長起來一批國際性企業(yè)，單純依靠產(chǎn)業(yè)資本走出去會遇到很多問題，跨境并購需要請專業(yè)人士來做，而帶著資源的資本進(jìn)入的并購案，其成功率更高。因此，我國應(yīng)該出臺一些政策，促進(jìn)PE基金市場的發(fā)展，提高其國際化水平。

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