初立蘋，粟 芳

(上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

近年來，壽險公司保費收入的高速增長提高了對資金的需求。如果資金補充不及，壽險公司的償付能力會下降。同時，資本市場的不景氣又使壽險公司的投資收益下降、資產(chǎn)減值，壽險公司的利潤也隨之下降，甚至出現(xiàn)了負增長。因此，壽險公司對資金的吸引力也會持續(xù)下降。為避免償付能力不足的風(fēng)險，壽險公司仍需不斷融資，從而深陷“融資——擴張——償付能力下滑——再融資”的循環(huán)融資怪圈。那么，中國壽險業(yè)如何才能增強自身的融資能力，走出融資怪圈?

融資能力是指在一定經(jīng)濟條件下企業(yè)融通資金的規(guī)模，是企業(yè)持續(xù)獲取長期優(yōu)質(zhì)資本的能力。融資方式包括內(nèi)源性融資和外源性融資。其中，內(nèi)源性融資是指企業(yè)通過內(nèi)部積累的方式籌集資金;外源性融資則是指企業(yè)通過銀行借貸、發(fā)行股票、債券等方式籌集資金(鄭榮鳴，2004)［1］。如果企業(yè)能多渠道、低成本地融資，就具有較強的融資能力。那么，壽險公司的綜合融資能力如何呢?本文將比較中國各壽險公司2007-2010年動態(tài)綜合融資能力的差異，分析綜合融資能力和各融資渠道的特征，并提出改善綜合融資能力的對策。

二、研究假設(shè)與數(shù)據(jù)來源

(一)研究假設(shè)

有關(guān)公司融資能力的理論也被稱為資本結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論始于MM定理，逐步形成了“代理”理論、“不完全契約”理論、“融資優(yōu)序”理論、“融資契約”理論以及“市場擇機”理論等。同時，國外學(xué)者還進行了多角度的實證分析。Beck等(2006)［2］認為信息不對稱和代理問題會導(dǎo)致外部融資比內(nèi)部融資的成本高，同時小公司比大公司有更多的融資約束。Colquitt等(2003)［3］認為集團化保險公司募集股票的能力更強。Vanacker等(2010)［4］認為盈利性企業(yè)更愿意內(nèi)部融資，而那些債務(wù)水平較高、現(xiàn)金流有限、虧損可能性大的非盈利性企業(yè)更愿意采取股權(quán)融資。然而關(guān)于中國企業(yè)融資能力的研究較少。周勤等(2006)［5］粗略地判斷，中國上市公司的債務(wù)融資能力整體偏弱。趙興楣等(2011)［6］認為，融資決策中的關(guān)鍵問題不只是靜態(tài)結(jié)構(gòu)，還包括動態(tài)調(diào)整。結(jié)合中國壽險業(yè)的具體情況，本文假設(shè):

假設(shè)1:規(guī)模較大的壽險公司具有較強的動態(tài)綜合融資能力;

假設(shè)2:盈利性較高的壽險公司具有較高的內(nèi)部融資能力;

此外，很多學(xué)者從融資成本和融資偏好的角度進行了實證分析。Smith(1977)［7］認為小公司因股權(quán)融資的成本高而偏好使用短期負債融資，大公司則偏向于股權(quán)融資。Hennessy等(2007)［8］也認為大公司的股權(quán)融資成本低于小公司。此外，大多數(shù)學(xué)者普遍認為中國的上市公司特別偏好股權(quán)融資。劉林(2006)［9］認為如果公司股權(quán)融資的制度安排和環(huán)境比較有利，那么公司就應(yīng)該選擇股權(quán)融資，否則應(yīng)為債務(wù)融資。蘇冬蔚等(2011)［10］認為在宏觀經(jīng)濟上行時，公司的融資應(yīng)為“股權(quán)-債務(wù)”模式，而宏觀經(jīng)濟衰退時，公司融資則應(yīng)調(diào)整為“債務(wù)-股權(quán)”模式。在樣本期中，我國宏觀經(jīng)濟整體表現(xiàn)向上，故假設(shè):

假設(shè)3:中國的壽險公司具有股權(quán)融資偏好;

Beck等(2008)［11］認為小公司更傾向于使用非正式的內(nèi)部融資，較少使用外部融資。葉康濤等(2004)［12］認為大型企業(yè)的信息不對稱程度較低，更傾向于股權(quán)融資。故假設(shè):

假設(shè)4:大型壽險公司具有較高的債務(wù)融資能力;

假設(shè)5:大型壽險公司具有較高的股權(quán)融資能力。

(二)指標選取及數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)保險業(yè)的負債經(jīng)營特征采用表1中的指標。由于2007年的《新會計準則》使2007年前后數(shù)據(jù)不一致。本文選擇了2007-2010年間40家壽險公司為樣本。

表1 選用的指標及含義

三、研究模型與方法

本文采用動態(tài)綜合評價方法，動態(tài)綜合評價在靜態(tài)評價問題的基礎(chǔ)上引入時間因素，從而構(gòu)成一個具有方案、指標及時間三維結(jié)構(gòu)的評價體系。其基本模式是根據(jù)綜合評價目的建立評價指標體系;對評價指標進行同向化和無量綱化;確定各評價指標的權(quán)重;求出綜合評價值;分析綜合評價結(jié)果(邱東，1990)［13］。

(一)利用熵值法確定指標權(quán)重

動態(tài)綜合評價的核心是確定評價指標在各時點的權(quán)重。本文采用熵值法進行客觀賦權(quán)，以避免主觀因素的影響。熵值法主要是利用信息論中的信息熵，即根據(jù)各指標包含信息量的大小來確定指標權(quán)重。設(shè)初始矩陣Xt=(xtij)m×n，t=1，2，…，q，i=1，2，…，m，j=1，2，…n。計算

(二)建立動態(tài)綜合評價模型

在進行動態(tài)綜合評價時需要同時考慮所評價指標的絕對值和增長情況。令樣本點從Tt-1到Tt時間段上指標的變化程度為Ctij=(ctij)m×n=Btij-B(t-1)ij(t=2，3，…，q)。然后將矩陣B和C集成為新的綜合評價系數(shù)矩陣Gt=(gtij)m×n(t=2，3，…，q)，gtij=αbtij+βctij。α和β分別表示指標值和指標增長值的重要程度，0≤α，β≤1，α+β=1。將評價系數(shù)矩陣Gt轉(zhuǎn)化為基于被評價對象的評價系數(shù)矩陣，即:

四、數(shù)據(jù)分析

(一)穩(wěn)健性檢驗

為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，本文運用Robust Z檢驗對原始數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。首先降低原始數(shù)據(jù)中極端值的權(quán)重，將xtij變?yōu)閆tij，|Ztij|≤2，xtij為正常值。如果某公司各指標在樣本年各年均為異常值，則剔除該公司。根據(jù)此原則進行刪選，最后共剔除5家離群樣本公司，保留了35家樣本公司，包括18家中資公司和17家外資公司。

(二)動態(tài)綜合融資能力的權(quán)重計算

利用熵值法求出客觀權(quán)重(圖1)，各融資渠道的權(quán)重在各年基本保持穩(wěn)定。內(nèi)部融資能力的權(quán)重相對略小，債務(wù)融資的權(quán)重為第二位。股權(quán)融資的權(quán)重相對略大，變動也相對較大。這說明壽險公司獲取融資能力的主要渠道是權(quán)益和債務(wù)融資，兩者的權(quán)重在80%左右。而股權(quán)融資權(quán)重較大也說明壽險公司也具有股權(quán)融資偏好。深入分析原因，內(nèi)部融資能力的基礎(chǔ)是公司的積存利潤，而壽險公司的利潤比較有限，通過自身積累的方式進行融資的速度和規(guī)模必然很小，因此內(nèi)部融資能力的權(quán)重始終較小。發(fā)行債務(wù)和股票是壽險公司在資本市場上常用的兩種渠道。由于資本市場的規(guī)模很大，這兩種融資渠道具有較大潛力和影響力，其他學(xué)者也有相似的結(jié)論。由于自我積累和盈利能力差、內(nèi)源性融資來源匱乏等原因，我國企業(yè)普遍存在內(nèi)部融資比例過低的現(xiàn)象［1］。肖澤忠等(2008)［14］認為上市公司具有更強烈的股權(quán)融資偏好。這進而造成盈利能力的持續(xù)下降，從而使內(nèi)部融資的比例繼續(xù)下降，非上市公司亦是如此(汪祖杰等，2004)［15］。本文的分析結(jié)果驗證了假設(shè)3，即中國壽險市場也明顯體現(xiàn)出股權(quán)融資偏好。另外，2008年股權(quán)融資的權(quán)重迅速下降，這與閔亮(2011)［16］的結(jié)論一致。中國經(jīng)濟在2008年受全球金融危機影響而低迷，股權(quán)融資受限，保險市場上的融資偏好體現(xiàn)為債務(wù)—股權(quán)模式。后來，隨著中國經(jīng)濟呈現(xiàn)增長態(tài)勢，股權(quán)融資又逐漸具有了絕對優(yōu)勢。

圖1 三種融資渠道各年權(quán)重變化

(三)2007-2010年動態(tài)綜合融資能力的比較分析

取α=0.5，β=0.5，并設(shè)時間權(quán)向量λ=(1/3，1/3，1/3)T，得到fi并排序(表2)。

表2 2007-2010年壽險公司綜合融資能力的排序① 分類依據(jù)是保監(jiān)會對中資公司和外資公司的分類。帶*的公司為中資公司，其中，保費收入占壽險市場前六的壽險公司稱為“六巨頭”，具體指國壽、平安、太平洋、泰康、新華、太平六家中資公司。其余為外資公司。后面各表均相同。由于篇幅限制，具體數(shù)值保留到小數(shù)點后兩位。

表2中，大型壽險公司具有明顯較強的綜合融資能力。六巨頭的平均融資能力明顯高于平均值。其中，太平、平安和泰康表現(xiàn)更為出色。此結(jié)果驗證了假設(shè)1，與Beck等人［2］的結(jié)論基本一致。從資本屬性來看，中資公司的綜合融資能力略強于外資公司。中資公司(含六巨頭)綜合融資能力的均值遠遠高于外資公司的均值。可見資本屬性顯著影響著公司的綜合融資能力，這與崔萌等(2010)［17］的結(jié)論一致。

(四)各融資渠道的特征分析

1.內(nèi)部融資能力的動態(tài)比較:內(nèi)部融資能力兩個指標各樣本年權(quán)重為0.5565與0.4435;0.2973與0.7027;0.4284與0.5715;0.5298與0.4702。。盡管兩個指標的權(quán)重基本相等，但在2008年的變化很大。2008年，保險公司因經(jīng)濟波動較大而收益較低，總資產(chǎn)收益率的權(quán)重明顯低于留存收益率的權(quán)重。進一步對各壽險公司的內(nèi)部融資能力進行比較，表3的結(jié)果顯示，大型壽險公司具有強大的內(nèi)部融資能力，國壽排名第一。

表3 2007-2010年壽險公司內(nèi)部融資能力排序

我們用Wilcoxon秩和檢驗①該檢驗屬于非參數(shù)檢驗，是根據(jù)JB統(tǒng)計量對應(yīng)的P值選用的。本次檢驗的P大于0.05，不可選用T檢驗。本文將樣本公司分為高盈利和低盈利兩組進行檢驗。高盈利指總資產(chǎn)收益率在樣本年均在當(dāng)年度樣本公司的中位數(shù)之上，否則為低盈利公司。有10家樣本公司為高盈利公司，其余25家為低盈利公司。分析內(nèi)部融資能力差異根源。檢驗結(jié)果Z值為4.564，在1%的水平下顯著。這充分證明了假設(shè)2，說明高盈利公司具有較高的內(nèi)部融資能力。深入分析，這是因為內(nèi)部融資能力的兩個指標反映了公司獲取利潤的能力，以及從留存收益中轉(zhuǎn)增資本和償債的能力。李寶仁等(2003)［18］認為資產(chǎn)負債率較低的企業(yè)盈利能力較高，長期積累后也具有較高的留存收益率和內(nèi)部融資能力。而那些連年虧損、內(nèi)部沒有積蓄的公司根本無力內(nèi)部融資。原始指標也表明，內(nèi)部融資能力較強的公司都具有較高的利潤率和未分配利潤。所以，內(nèi)部融資能力反映出了公司的經(jīng)營水平和經(jīng)營理念。

2.債務(wù)融資能力的動態(tài)比較:債務(wù)融資能力兩個指標各樣本年權(quán)重為0.5001與0.4999;0.5166與0.4834;0.4974與0.5026;0.4662與0.5338。兩個指標各樣本年的權(quán)重基本相當(dāng)，這表明短期負債率和資本性負債率對債務(wù)融資能力具有相似程度的影響。各壽險公司債務(wù)融資能力排序見表4。

表4 2007-2010年壽險公司債務(wù)融資能力排序

從表4中看到，六巨頭在債務(wù)融資能力方面的表現(xiàn)位于行業(yè)平均水平之上。我們用T檢驗②T檢驗是參數(shù)檢驗，假定服從正態(tài)分布。本文已通過JB統(tǒng)計量檢測，P值小于0.05，可假定為正態(tài)分布。比較六巨頭與其他公司的債務(wù)融資能力，T值為1.62，并在5%的水平下不顯著。這表明大型壽險公司的債務(wù)融資能力并不明顯高于小公司。這說明假設(shè)4不成立，小公司的債務(wù)融資能力也不弱。這與“小公司會偏好使用負債來融資”［7］的結(jié)論基本一致。

3.股權(quán)融資能力的動態(tài)比較:股權(quán)融資能力兩個指標各樣本年的權(quán)重分別為0.5549與0.4451;0.4919與0.5081;0.4139與0.5861;0.4387與0.5613。其中，2008年至2010年資本變化率的權(quán)重比股權(quán)比率的權(quán)重略大，表明資本變化率更能表現(xiàn)壽險公司的股權(quán)融資能力。各壽險公司股權(quán)融資能力排序見表5。

表5 2007-2010年壽險公司股權(quán)融資能力排序

表5的結(jié)果顯示，平安的股權(quán)融資能力最強，太平洋為中等偏下，而國壽、泰康、新華和太平的股權(quán)融資能力為行業(yè)最低。這表明大公司的股權(quán)融資能力相對較弱。用Wilcoxon秩和檢驗①該檢驗是非參數(shù)檢驗。本次檢驗的P值大于0.05，是非正態(tài)分布，故選用Wilcoxon秩和檢驗。得到的Z值為2.013，在5%的水平下不顯著，這說明假設(shè)5不成立。葉康濤等(2004)［12］認為大企業(yè)一般更易為公眾了解，信息不對稱較低，股權(quán)融資成本較低，通常傾向于股權(quán)融資。而我們的結(jié)果相反。究其原因，這些大公司通過自身的內(nèi)部資金積累或發(fā)行債務(wù)等就可以滿足融資需求。此外，大公司如要增發(fā)股權(quán)，則需要股東投入較大的資金，募集難度較大。若募集資金不多，與大規(guī)模資產(chǎn)相比較小，貢獻也就不大。以國壽為例，理論上它應(yīng)具有極強的股權(quán)融資能力，可實際上國壽的內(nèi)部融資能力比股權(quán)融資能力更強。李寶仁等(2003)［18］認為當(dāng)大企業(yè)需要資金時，應(yīng)遵從“內(nèi)部融資優(yōu)先，負債融資次之，股權(quán)融資最后”的融資排序，這與“融資優(yōu)序”理論保持一致。

五、建議及對策

本文結(jié)論如下:壽險公司具有明顯的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資對壽險公司的影響較大，內(nèi)部融資能力對壽險公司的影響則較弱。另外，大型壽險公司具有明顯較高的綜合融資能力。與之對應(yīng)，外資壽險公司的綜合融資能力普遍不高。特別值得注意的是，六巨頭的利潤率具有絕對優(yōu)勢，并且具有較強的內(nèi)部融資能力。這表明中國大型壽險公司基本上屬于內(nèi)涵式集約發(fā)展道路，如果能繼續(xù)堅持這條發(fā)展之路，相信壽險公司會走出融資怪圈。

在利用外部融資渠道方面，壽險公司呈現(xiàn)出浪潮式的波動發(fā)展。從利于公司長遠發(fā)展的角度分析，壽險公司應(yīng)考慮如何更好地利用債務(wù)和股權(quán)形式進行融資。此外，盡管外資公司和小型公司表現(xiàn)出一定的股權(quán)融資能力，但他們均表現(xiàn)出較弱的綜合融資能力，缺乏持續(xù)改善償付能力的資源。他們應(yīng)像大公司那樣在努力提高盈利水平的基礎(chǔ)上，逐步建立穩(wěn)定可靠的內(nèi)部融資源泉，只有這樣，才能保證在具有較高償付能力的同時給股東帶來更大的回報，從而使公司走上一條良性循環(huán)的發(fā)展道路。

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