戴致光

（1.東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院 ，遼寧 大連 116000； 2.東北財經(jīng)大學(xué) 津橋商學(xué)院，遼寧 大連 116000）＊

一、引 言

當(dāng)資本市場完美時，根據(jù)MM定理，套期保值并不能增加公司價值。然而，資本市場并不完美，積極的公司套期保值可以減少由于市場不完美所產(chǎn)生的磨擦成本，從而增加公司的價值或使管理者獲益。公司是否套期保值及如何套期保值取決于市場的不完美程度和在哪些方面存在不完美，不同的公司內(nèi)外部特征描述了這種不完美程度和在哪些方面存在不完美，它們是公司套期保值的決定因素［1］。現(xiàn)有的研究，大多專注于美國公司，針對于中國市場的研究很少［2，3］。對于中國公司來說，套期保值的決定因素是什么，與以往的研究是否相同，如果不同，不同在哪里？本研究試圖通過對中國有色金屬行業(yè)上市公司套期保值的決定因素進行探索，以期取得有益的結(jié)論。

二、文獻回顧與假設(shè)的提出

（一）文獻回顧

早期的套期保值理論，認(rèn)為生產(chǎn)者是風(fēng)險厭惡的，由于收益的邊際效用遞減作用，對于不同狀態(tài)下的相同的預(yù)期收入，風(fēng)險厭惡的生產(chǎn)者總是偏好風(fēng)險小的收入，而套期保值可以減少公司收入的波動，減少收入的風(fēng)險，從而提高生產(chǎn)者的效用［4，5］。

隨著資本資產(chǎn)定價模型的提出和對風(fēng)險管理認(rèn)識的深入，人們意識到這樣的理論對股權(quán)集中的公司的所有者來說是適用的，對于股權(quán)分散的公司的股東來說則是沒有必要的。MM定理也表明，在完美的市場條件下，公司的價值與財務(wù)政策是無關(guān)的，公司的價值由公司的投資政策決定。然而，現(xiàn)實中的市場是不完美的，比如，現(xiàn)實中有公司所得稅、交易成本、信息不對稱所產(chǎn)生的代理成本等多種磨擦，MM定理在現(xiàn)實中并不成立。大多數(shù)學(xué)者也是從各種違反MM定理假定情況出發(fā)，去論證非金融公司套期保值的動機［6］。

（二）假設(shè)的提出

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

1.當(dāng)公司的應(yīng)稅收入波動較大時，有動機進行套期保值。公司應(yīng)稅收入在正負(fù)之間波動時，公司所得稅函數(shù)處于凸區(qū)域更可能套期保值。

2.公司財務(wù)困境成本與進行套期保值正相關(guān)。即公司的財務(wù)困境成本越大，越可能套期保值。

3.公司投資不足與進行套期保值正相關(guān)。公司的投資機會越多，越可能產(chǎn)生投資不足問題，越可能利用套期保值以減少債務(wù)的代理成本，協(xié)調(diào)投資與籌資活動。

4.當(dāng)管理者報酬與公司價值是線性關(guān)系時，管理者報酬與套期保值正相關(guān)，當(dāng)管理者報酬與公司價值非線性相關(guān)時，管理者報酬與套期保值負(fù)相關(guān)。即管理者持有股票等其價值與公司價值線性相關(guān)的報酬時，趨向于套期保值，當(dāng)管理者持有期權(quán)等其價值與公司價值非線性相關(guān)的報酬時，更趨向于不套期保值。

表1 變量定義及計量

5.公司擁有更多的套期保值替代物時，傾向于不進行套期保值，反之亦然。

6.我國特殊的國情是國有企業(yè)眾多，當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生危機時，為了維護穩(wěn)定及其它的需要，政府會伸出援手，避免其破產(chǎn)，也就是國有上市公司面臨的預(yù)算軟約束和較低的財務(wù)困境成本使國有上市公司傾向于不進行套期保值。

三、研究模型、方法與數(shù)據(jù)來源

（一）模型與變量定義

為檢驗以上假設(shè)，本文構(gòu)建如下logit模型：

Tax是稅收函數(shù)的凸性；FD是財務(wù)困境；UC是投資不足成本；Sub是套期保值替代物；TCosts是交易成本規(guī)模經(jīng)濟；SOE是所有制變量。

模型中變量定義如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取了2003～2011年所有在上海證交所和深圳證交所進行交易的有色金屬行業(yè)A股公司作為我們的樣本來源。文中所使用的套期保值數(shù)據(jù)是通過手工翻閱上市公司年報，進行關(guān)鍵詞搜索獲得，其它上市公司特征來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計與變量的相關(guān)性分析

表2的描述性統(tǒng)計報告了套期保值變量和套期保值決定因素變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值。從表2可以看出，套期保值者有更高的資產(chǎn)負(fù)債率、更少的資本支出、更大的規(guī)模、更低的流動性和更多的現(xiàn)金需求，并且國有公司更可能套期保值。

（二）回歸結(jié)果及其分析

表3報告了套期保值決定因素的logit回歸結(jié)果。檢驗結(jié)果顯示，稅收代理變量與套期保值正相關(guān)，不顯著（p值為0.719），結(jié)果雖與預(yù)期相同，但并不顯著，說明對于我國有色金屬上市公司，減少所得稅并不是主要決定因素。資產(chǎn)負(fù)債率和長期資本負(fù)債率與套期保值顯著正相關(guān)（p值為0），更高的資產(chǎn)負(fù)債比率是公司實行套期保值的決定因素。這驗證了本文的假設(shè)，也與非金融公司套期保值的財務(wù)困境成本理論相符。

市凈率與套期保值顯著負(fù)相關(guān)（p值為0），表明投資者評價高（即市凈率高）的公司是套期保值少的公司，對風(fēng)險大的公司估價偏高。資本支出比總資產(chǎn)與套期保值顯著負(fù)相關(guān)（p值為0），即資本支出越多的公司越不套期保值，風(fēng)險較大的公司受到投資者的追捧，較易獲得投資所需要的資金，而不是通過套期保值減少債務(wù)的合理成本，進而解決“投資不足”的問題。

主營業(yè)務(wù)收入對數(shù)與套期保值顯著正相關(guān)（p值為0），表明公司規(guī)模越大越可能進行套期保值，規(guī)模越大的公司在降低套期保值單位成本方面越有規(guī)模優(yōu)勢。

管理層持股與套期保值負(fù)相關(guān)，但并不顯著（p值為0.211），這與理論預(yù)期相反，可能是因為樣本公司的管理者持股數(shù)量較少，并不是管理者報酬的主要來源所致。所以在有色金屬行業(yè)，管理層持股并不是套期保值的一個決定因素。

現(xiàn)金分紅與套期保值顯著正相關(guān)（p值為0.001），速動比率與套期保值顯著負(fù)相關(guān)（p值為0.028），二者都與理論預(yù)期一致，說明對現(xiàn)金需求也是套期保值的一個決定因素。

所有制虛擬變量與套期保值負(fù)相關(guān)，但不顯著。

表3 模型回歸結(jié)果

五.結(jié) 論

綜上所述，具有更高的資產(chǎn)負(fù)債率、更大的規(guī)模、更低的流動性和有現(xiàn)金需求的公司更可能套期保值，這些與理論預(yù)期相同，表明我國有色金屬上市公司進行套期保值的決定因素是減少財力困境成本、提高公司的流動性、滿足對現(xiàn)金的需要。

與理論預(yù)期相反，有更多投資機會的公司反倒更不去套期保值，這說明有更多投資機會的公司除了套期保值，有更好的籌資途徑，尚需進一步的研究。

另外，管理層持股雖然與套期保值負(fù)相關(guān)，但并不顯著，說明我國的管理者激勵可能存在一定的問題，對于公司日常業(yè)務(wù)的決策者，是否套期保值、如何套期保值、套期保值多少的決定都要由管理者作出，如果對管理者的激勵不當(dāng)，很可能使管理者的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)發(fā)生背離，從而減少公司價值，因此這也是今后要重點研究的議題。

［1］戴致光.非金融公司套期保值與股東價值——一個實證研究的理論綜述［J］.求索，2012，（3）：23－26.

［2］陳忠陽，趙陽.衍生產(chǎn)品、風(fēng)險管理與公司價值——一個理論綜述［J］.管理世界，2007，（11）：139－149.

［3］陳很榮，吳沖鋒.金融衍生市場上企業(yè)套期保值的動機理論研究［J］.國際金融研究，2001，（8）：66－71.

［4］Mayers，D.，and C.W.Smith，Jr.On the corporate demand for insurance［J］.Journal of Business，1982，（55）：281－296.

［5］Mayers，D.，and C.W.Smith，Jr.On the corporate demand for insurance：evidence from the reinsurance market［J］.Journal of Business，1990，（63）：19－40.

［6］Froot，K.A.，D.S.Scharfstein，and J.C.Stein.A framework for risk management［J］.Harvard Business Review，1994，（72）：91－102.