汪迎波

（廣西師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣西 桂林 541006）

08年全球金融危機(jī)席卷全球，很多國家出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。金融體系癱瘓，危機(jī)蔓延到了很多領(lǐng)域。對于這次災(zāi)難性的沖擊，國內(nèi)外許多學(xué)者開始探究其發(fā)生的始因，一些學(xué)者認(rèn)為銀行體系的監(jiān)管不到位、體系內(nèi)部存在漏洞是導(dǎo)致本次危機(jī)的可能原因，也有不同學(xué)者把公司治理提上議程，認(rèn)為與被忽視的公司治理控制有關(guān)。另一方面人們開始關(guān)注投資者“非理性”行為可能在這次危機(jī)中也扮演著非常重要的角色?；仡欀袊C券市場，不難發(fā)現(xiàn)是一個(gè)相關(guān)制度建設(shè)不太完善、信息公開程度不高、運(yùn)行機(jī)制有待健全、政府干預(yù)因素較多的新興市場，市場主要參與主體的投資者存在很多的不理性行為。研究中國投資者情緒與股市收益之間的關(guān)系可為正確理解投資者行為提供一個(gè)新的視角，特別是對中國這樣一個(gè)正在建設(shè)中的資本市場，這樣的研究具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者的研究主要集中在消費(fèi)者信心對于消費(fèi)支出的變化影響及預(yù)測，Mueller[1]首先提出影響消費(fèi)者支出預(yù)測的因素之一就是消費(fèi)者信心，并對此進(jìn)行了系統(tǒng)研究，Uchitelle[2]通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在忽略消費(fèi)者信心指數(shù)編制和處理過程中存在的一些偏差與不科學(xué)地方的前提下，把消費(fèi)者信心指數(shù)與相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)合研究分析，在一定程度上仍能為消費(fèi)預(yù)測提供有價(jià)值的信息。Carroll，F(xiàn)uhrer and Wilcox[3]以及 Bram and Ludvigson[4]與 Ludvigson[5]比較了密西根消費(fèi)者信心指數(shù)（MCIS） 和會議委員會（conference board，簡稱CB） 消費(fèi)者信心指數(shù)的預(yù)測準(zhǔn)確度。他們研究得出：CB指數(shù)對于未來消費(fèi)的預(yù)測，解釋力度要優(yōu)于密西根消費(fèi)者信心指數(shù)，并且能提供更多的一些額外信息?；诿绹M(fèi)者滿意指數(shù)在較長一段時(shí)期內(nèi)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)滯后一定時(shí)期的消費(fèi)者滿意指數(shù)值能夠解釋美國實(shí)際消費(fèi)14%的增長變化。Acemoglu and Scott[6]利用蓋洛普月度消費(fèi)者信心指數(shù)，研究英國的消費(fèi)者信心指數(shù)在預(yù)測英國消費(fèi)支出增長時(shí)得到了類似的結(jié)論。另外，關(guān)于消費(fèi)者信心指數(shù)對于股票市場的影響，McCluer[7]使用在密歇根取得的關(guān)于消費(fèi)者的調(diào)查數(shù)據(jù)，對消費(fèi)者信心跟股票市場之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。她從不同角度考察了人們是否根據(jù)股票市場的變化來重新規(guī)劃他們的消費(fèi)支出。并認(rèn)為大多數(shù)人會根據(jù)股票市場的情況來調(diào)整消費(fèi)支出，從而與股票市場相一致，而且她發(fā)現(xiàn)較高收入的家庭消費(fèi)支出的調(diào)整與股票市場波動密切相關(guān)。Otoo[8]指出整個(gè)股票市場處于好的行情時(shí)期，對消費(fèi)者信心是一個(gè)很大的鼓舞，因?yàn)楣墒写碇麄€(gè)社會經(jīng)濟(jì)形勢的趨勢指示器，股市的變化對消費(fèi)者信心有明顯影響。Mehra[9]發(fā)現(xiàn)股票市場與消費(fèi)支出之間的關(guān)系在長短不同時(shí)期表現(xiàn)出不一樣的顯著性，在短期來沒那么明顯，長期則更顯著。LetauandLudvigson[10]指出，財(cái)富消費(fèi)傾向顯著區(qū)別于收入消費(fèi)傾向，股票價(jià)格經(jīng)常會在上升后不久迅速下降。FisherandStatman[11]發(fā)現(xiàn)，在戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配決策中投資者情緒起著非常重要的角色，他們得出不管是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)投資者與股票收益率之間是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。JansenandNahuis[12]以1986—2001年11個(gè)歐洲國家的股票數(shù)據(jù)為樣本，研究股票市場和消費(fèi)者信心之間的短期關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家投資者的態(tài)度變化跟股票收益是正相關(guān)的，只是德國股票收益與消費(fèi)者信心之間在較短時(shí)間內(nèi)存在格蘭杰因果關(guān)系，但不是負(fù)相關(guān)關(guān)系。FisherandStatman[13]研究得出消費(fèi)者信心指數(shù)的構(gòu)成和股票市場指數(shù)（納斯達(dá)克）之間高度相關(guān)，單個(gè)投資者情緒隨著看漲的影響力而影響消費(fèi)者信心。Charoenrook[14]用市值加權(quán)和均等加權(quán)兩種方法，利用證券價(jià)格研究中心的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析并得出消費(fèi)者情緒能夠預(yù)測將來股票市場收益的結(jié)論。

國內(nèi)的研究來看，王美今[15]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票市場價(jià)格變化很大程度上受投資者情緒的影響。張強(qiáng)[16]等基于GARCH M（1,1）模型，對投資者情緒進(jìn)行了深入的研究，結(jié)果顯示，個(gè)人投資者的個(gè)人情緒對股票市場收益率影響不大，甚至可以忽略，而機(jī)構(gòu)投資者的影響卻非常顯著。劉超[17]等采用上證指數(shù)為股市代表，研究投資者情緒對其影響，實(shí)證過程中對情緒指數(shù)進(jìn)行了移動平滑處理，最后得出結(jié)論為：收益與投資者的日情緒指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,周指數(shù)與其正相關(guān)。

本文在參考中外研究基礎(chǔ)上，分析研究了2005—2011年中國消費(fèi)者信心指數(shù)與股票市場收益率的關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量和樣本數(shù)據(jù)的選取

消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）由消費(fèi)者滿意指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)構(gòu)成。消費(fèi)者的滿意指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)分別由一些二級指標(biāo)構(gòu)成：對收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)支出、就業(yè)狀況、購買耐用消費(fèi)品和儲蓄的滿意程度與未來一年的預(yù)期及未來兩年在購買住房及裝修、購買汽車和未來6個(gè)月股市變化的預(yù)期。

股票收益率指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。股票得到投資者的青睞，是因?yàn)橘徺I股票所帶來的收益。股票的絕對收益率就是股息，相對收益就是股票收益率。股票收益率=收益額/原始投資額。

本文所要研究的消費(fèi)者信心指數(shù)CCI，全部來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。股票市場收益率是對滬深300指數(shù)收益率的換算，由于消費(fèi)者信心指數(shù)是以月為單位來計(jì)算的，所以，要相應(yīng)換算出滬深300指數(shù)的月收益率，計(jì)算公式為：

股市收益率(Rh)=昨天股市收盤點(diǎn)數(shù)/今天股市收盤點(diǎn)數(shù)-1

2.2 相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

消費(fèi)者信心指數(shù)與股市收益率的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量描述如表1所示。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

自2005年以來，我國消費(fèi)者信心指數(shù)總體來說經(jīng)歷了三個(gè)階段：2005—2007年期間，消費(fèi)者信心指數(shù)一般都在100以上，對消費(fèi)抱有較高熱情；而2008年金融危機(jī)以后，消費(fèi)者信心指數(shù)都處于歷史較低水平，延續(xù)到2010年年初開始好轉(zhuǎn)；進(jìn)入第三個(gè)階段，消費(fèi)者信心逐步回復(fù)，金融危機(jī)的陰霾慢慢散去，經(jīng)濟(jì)開始回暖。

另外，分析2005—2011年我國股市收益率的變化情況，股市歷來被稱為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，2005—2008年間，股市總體表現(xiàn)良好，收益率都為正，2008年金融危機(jī)時(shí)期，一整年股票市場處于明顯低迷狀態(tài)，收益率處于零以下，但是與消費(fèi)者信心指數(shù)變化不同的是，2009年股市處于不穩(wěn)定狀態(tài)，上半年回升不久開始波動，直到2011年變化才變得平緩些。

綜合所述，可見消費(fèi)者信心指數(shù)與股市收益率在一定程度上的變化是相似的，或者存在某種關(guān)聯(lián)，但又不是完全同步，在2008年金融危機(jī)以后兩者的變化有所不同，并未完全同步。

2.3 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通常在分析時(shí)間序列的時(shí)候，為了防止偽回歸問題的存在，研究者會對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進(jìn)行判斷，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，在進(jìn)行板面數(shù)據(jù)的Granger因果檢驗(yàn)時(shí)，也必須確保參加因果檢驗(yàn)的變量是平穩(wěn)的。

對于時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，一般采用統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)比較準(zhǔn)確，常用的檢驗(yàn)方法是單位根檢驗(yàn)(Dickey-Fuller檢驗(yàn))。但因序列存在高階滯后相關(guān)而容易破壞隨機(jī)干擾項(xiàng)是白噪聲的假設(shè)，因此，本文使用擴(kuò)展的DF檢驗(yàn)法，即ADF檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)CCI和Rh序列的平穩(wěn)性。模型如下:

式中：αi（i=1,2）表示截距，t表示時(shí)間，βit（i=1,2）表示時(shí)間趨勢，εit（i=1,2）為白噪聲，ΔCCI，ΔRh是對變量進(jìn)行的一階差分。

ADF檢驗(yàn)中，變量的滯后階數(shù)由Eviews根據(jù)AIC準(zhǔn)則設(shè)定。采用麥金農(nóng)（Mackinnon） 臨界值和ADF值之間的比較來判斷時(shí)間序列的平穩(wěn)性。

通過統(tǒng)計(jì)分析軟件EVIEWS7.1得到面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)的結(jié)果，如表2所示。

表2 時(shí)間序列CCI、Rh單位根檢驗(yàn)

從表2可知，CCI和Rh在1%、5%、10%的顯著水平下均存在單位根，即不能判斷這兩個(gè)時(shí)間序列變量為平穩(wěn)的。這種情況下，對變量都進(jìn)行一階差分后，得出的ΔCCI，ΔRh在1%的顯著水平下為平穩(wěn)的，為一階單整過程?？蛇M(jìn)行后續(xù)的granger因果檢驗(yàn)。

2.4 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的是，在控制過去y值的情況下，過去的x是否能夠顯著地解釋現(xiàn)在的y，同樣可以檢驗(yàn)反向關(guān)系。

為檢驗(yàn)CCI與Rh變量之間的相互影響關(guān)系，設(shè)定模型如下：

運(yùn)用eviews對CCI和Rh的Granger檢驗(yàn)如表3所示。

表3 CCI與Rh之間的granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

對表3進(jìn)行分析得出：在1～6階的滯后階選擇中，滯后階為4或者5時(shí)，在10%的顯著水平下，消費(fèi)者信心指數(shù)對股市收益率存在著granger因果關(guān)系，即表示，消費(fèi)者信心指數(shù)會在4～5個(gè)月后對股市產(chǎn)生影響。而股市的變化情況對消費(fèi)者信心指數(shù)沒有因果影響。

為了更好的解釋CCI和Rh之間的其它可能存在的關(guān)系，對數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行VAR回歸分析，結(jié)果如表4所示。

表4 CCI和Rh回歸分析

表4中CCI、Rh為被解釋變量，CCI(-t)、Rh(-t)t=1,23….是變量CCI和Rh的滯后t期。不難分析出，CCI滯后1期到6期中，對Rh的回歸系數(shù)都顯著為零，而Rh的滯后期對CCI的回歸系數(shù)顯著異于零。這說明滯后的股市收益率對消費(fèi)者信心指數(shù)起到了很好的解釋作用。二者在滯后時(shí)空上面存在著負(fù)的相互關(guān)系。

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)可知，消費(fèi)者信心指數(shù)變化對股市收益率存在因果影響，而反之則不成立，所以主要考察消費(fèi)者信心指數(shù)的波動對股市收益率的沖擊。在上面所建立的VAR對象基礎(chǔ)上，利用結(jié)構(gòu)分解法方法建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，得到結(jié)果如圖1所示。

圖1 消費(fèi)者信心指數(shù)對股市收益率擾動的響應(yīng)圖

可以看出，股市收益率對擾動雖然不是立即做出反應(yīng)，在前5期都是微弱持平或者略有下降，這表明消費(fèi)者信心指數(shù)對股市收益率的影響并不是立即顯現(xiàn)出來的，而是通過一個(gè)過程間接作用于股票市場，這個(gè)過程可能是消費(fèi)者信息指數(shù)通過影響消費(fèi)者消費(fèi)，投資情況等繼而影響到股票市場收益。圖1中從第6期以后，股票市場對消費(fèi)者信心指數(shù)的擾動反應(yīng)越來越大，總體趨勢不斷上升，到11和12期處于高處平緩。這很好地解釋了Granger檢驗(yàn)消費(fèi)者信心指數(shù)滯后4到5個(gè)月因果影響股市收益率的結(jié)論。

3 結(jié)論

1）消費(fèi)者信心指數(shù)作為衡量消費(fèi)者對未來經(jīng)濟(jì)前景的指標(biāo)，對股市的變化產(chǎn)生一定的影響，即對股市的收益存在著Granger因果關(guān)系。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是消費(fèi)者信心指數(shù)通過影響消費(fèi)者消費(fèi)、投資情況，進(jìn)而影響到股市的收益率。

2）股市的收益率和消費(fèi)者信心指數(shù)之間不存在因果關(guān)系。從消費(fèi)者信心指數(shù)的編制機(jī)制可以分析出，它反映的是收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)支出、就業(yè)狀況等一系列復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，股市的收益率并不是影響消費(fèi)者信心指數(shù)變化的原因。

3）滯后的股市收益率和消費(fèi)者信心指數(shù)之間存在著負(fù)的相關(guān)關(guān)系。

綜合以上實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)了股市收益與消費(fèi)者信心指數(shù)相互影響關(guān)系。但是由于股市收益與消費(fèi)者信心相互影響途徑的不同，兩者的沖擊具有不對稱性，消費(fèi)者信心對股市收益的影響要大于股市收益對消費(fèi)者信心的影響。

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