侯瀟瀟

摘 要：私募股權(quán)投資已經(jīng)成為一種非常普遍的投資形式，而“對(duì)賭協(xié)議”作為私募股權(quán)投資的創(chuàng)新性方式，由于其給商事主體帶來的巨大利益，在投資領(lǐng)域掀起了巨大的浪潮。對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)基金中的新型的、創(chuàng)造性的方式，對(duì)提高中小企業(yè)競爭力，激活國內(nèi)金融市場起到了關(guān)鍵作用，此種投資方式有其存在的合理性和必要性，應(yīng)當(dāng)受到法律和相關(guān)制度的保護(hù)。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；性質(zhì)；主體；合理性和必要性；完善機(jī)制

中圖分類號(hào)：D923 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2013）11-0116-05

私募股權(quán)基金投資中的“對(duì)賭協(xié)議”，又稱“估值調(diào)整協(xié)議”（Valuation Adjustment Mechanism（VAM），是投資方和融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況進(jìn)行應(yīng)對(duì)的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利[1]。“對(duì)賭協(xié)議”是投資協(xié)議的核心組成部分，實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是投資方衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式。

一、對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)

（一）對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)是一個(gè)射幸合同

1.對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)是射幸合同

射幸合同是指在合同訂立時(shí)，合同當(dāng)事人因?qū)喖s未來效果的不確定，而對(duì)將來可能發(fā)生的不確定事項(xiàng)為標(biāo)的訂立的合同。主要包括保險(xiǎn)合同、有獎(jiǎng)銷售合同、彩票、賭博合同。射幸合同通常有兩個(gè)特點(diǎn)：一是合同當(dāng)事人在訂立合同時(shí)，合同中特定事項(xiàng)具有不確定性；二是合同當(dāng)事人均有獲得利益或損失的可能[2]。射幸合同的本質(zhì)是當(dāng)事人付出的代價(jià)所獲得的只是一個(gè)機(jī)會(huì)，可能因此獲得數(shù)十倍的利益，也可能沒有利益可獲。合同的效果在訂立合同時(shí)不能確定[3]。這種不確定性是將“對(duì)賭協(xié)議”歸類為射幸合同最根本的原因。值得說明的是，這個(gè)事項(xiàng)的不確定性是在合同履行層面的不確定，即該事項(xiàng)的發(fā)生與否決定了當(dāng)事人誰來行使權(quán)利，誰來履行義務(wù)，以及如何行使權(quán)利，如何履行義務(wù)。但是將該事項(xiàng)以及后來的一系列后果作為合同的標(biāo)的層面談的話，這其實(shí)又是具有整體上的確定性，即當(dāng)事人會(huì)在合同中做有詳細(xì)的約定，根據(jù)合同由當(dāng)事人意思表示一致即成立并生效原則，這種整體的確定性決定了該合同的效力的產(chǎn)生，也就是說，該合同在效力層面，是已經(jīng)確定了的。這就是對(duì)賭協(xié)議之所以不是附條件生效合同的原因，附條件生效合同，其條件的不確定性在效力層面，而對(duì)賭協(xié)議的條件的不確定性在履行層面。

2.對(duì)賭協(xié)議與保險(xiǎn)合同、彩票買賣合同、賭博等常見的射性合同有所區(qū)別

（1）決定合同如何履行的事實(shí)是當(dāng)事人的意志因素還是意志外因素。“對(duì)賭協(xié)議”的不確定事實(shí)出現(xiàn)與否與締約主體的主觀意志直接相關(guān)，締約各方約定條件的主要目的也是保證融資方能夠采取必要的措施實(shí)現(xiàn)投資款的保值增值[4]。而相比之下，單一保險(xiǎn)合同的事實(shí)大多是雙方當(dāng)事人均無法預(yù)料的意外事件，而單一彩票買賣合同、賭博的事實(shí)則純粹為一種小概率事件。這一主觀和客觀的差距并不能構(gòu)成“對(duì)賭協(xié)議”并非射幸合同的理由，但是這確實(shí)體現(xiàn)了“對(duì)賭協(xié)議”的特殊性。

（2）當(dāng)事人的意志是同向還是異向，是積極同向還是消極同向。在保險(xiǎn)合同中，雙方主體都是不希望保險(xiǎn)事實(shí)的發(fā)生的，這是消極的同向。而在彩票買賣合同，尤其是在賭博中，當(dāng)事人一方希望事實(shí)發(fā)生，一方不希望，這時(shí)雙方的意志是異向的。而在“對(duì)賭協(xié)議”中，雙方的意志則又是同向的，而且是積極地同向，即雙方都希望同一個(gè)事實(shí)的發(fā)生，大多數(shù)情況下，這個(gè)事實(shí)是融資方的盈利。

（3）付出與收益的金錢差距是大還是小。根據(jù)社會(huì)生活經(jīng)驗(yàn)，彩票買賣合同、保險(xiǎn)合同等傳統(tǒng)的射幸合同當(dāng)事人支付對(duì)價(jià)與獲得結(jié)果的不對(duì)等比例一般較高，如彩票買受人購買彩票時(shí)所支付的對(duì)價(jià)款數(shù)額與可能的中間數(shù)額存在巨大差距[4]。而在“對(duì)賭協(xié)議”中，這個(gè)差距是不確定的，有可能非常大，即投資方的投資行為取得了巨大的回報(bào)，也有可能很小，投資與回報(bào)相等，甚至是負(fù)回報(bào)，即由于融資方經(jīng)營不善而全盤皆輸。因而可以看出，“對(duì)賭協(xié)議”作為商事主體間的高級(jí)的估值調(diào)整機(jī)制，是存在著諸多與民法上傳統(tǒng)的幾類射幸合同不一樣的特征。

（二）對(duì)賭協(xié)議不是一個(gè)附條件合同

1.附條件合同的性質(zhì)

附條件合同是指在合同中規(guī)定了一定的條件，并且把該條件的成就或者不成就作為合同當(dāng)事人控制合同效力發(fā)生與否的附款[5]。該條件作為該合同中的附加條款，其成就決定了該合同效力的發(fā)生，成就時(shí)，合同生效，反之該合同就永遠(yuǎn)不會(huì)生效。法律對(duì)于生效條件的要求包括：必須是將來發(fā)生的事實(shí)；必須是不確定的事實(shí)；必須是當(dāng)事人任意選擇的事實(shí)；必須是合法的事實(shí)。

2.對(duì)賭協(xié)議之所以不是附條件合同的原因分析

第一，附條件合同的條件沒有成就時(shí)，該合同雖已成立，對(duì)于雙方當(dāng)事人來說已經(jīng)基于期待權(quán)獲得了部分約束力，但是還沒有產(chǎn)生行使權(quán)利，履行義務(wù)的效力，也就是說，當(dāng)事人雙方不需要將確定下來的條件成就之后的權(quán)利和義務(wù)作為自身的約束，更不用將其作為負(fù)擔(dān)，開始為踐行做準(zhǔn)備。而在對(duì)賭協(xié)議中，即使當(dāng)事人所約定的條件沒有成就時(shí)，當(dāng)事人已經(jīng)進(jìn)入了行使權(quán)利，承擔(dān)義務(wù)的階段，具體表現(xiàn)為投資方已經(jīng)作為融資方的股東行使股東權(quán)，或者融資方已經(jīng)盡其所能滿足雙方約定的未來的條件，在這種情形之下，雙方的合同已經(jīng)進(jìn)入了履行階段，因此不可能是一個(gè)由于條件未成就，所以不產(chǎn)生效力的附條件合同。

第二，附生效合同的法律后果在于，附生效合同一旦成立，就對(duì)當(dāng)事人具有法律上的約束力，應(yīng)當(dāng)遵守合同的約定，無論是生效要件還是解除要件，都必須按照事實(shí)發(fā)生或者不發(fā)生的客觀規(guī)律，任其自然地發(fā)生或者不發(fā)生，由此來確定合同的生效或者解除，不得人為地加以干預(yù)[6]。由此可以看出，附生效條件的條件成就與否是完全客觀的，不受當(dāng)事人或者相關(guān)第三人主觀控制。而在對(duì)賭協(xié)議中，該條件的成就與否很多時(shí)候都是一方當(dāng)事人（融資方）主觀能動(dòng)性的產(chǎn)物，例如其可以通過改經(jīng)營管理，提高生產(chǎn)技術(shù)來促進(jìn)條件的成就，獲得收益。因此對(duì)賭協(xié)議不可能屬于附條件合同。

二、對(duì)賭協(xié)議的雙方主體

對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資工具，該機(jī)構(gòu)當(dāng)然作為投資方成為該協(xié)議的一方主體，然而另一方主體是誰在理論和實(shí)踐層面卻均有爭議。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是海外私人股權(quán)投資基金，融資方一般都是國內(nèi)具有良好成長性的民營企業(yè)[7]。

簡單來說，該種觀點(diǎn)支持對(duì)賭協(xié)議的主體為兩個(gè)企業(yè)，由融資方的法定代表人與投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議。該協(xié)議的履行層面則涉及兩種情況。

一是該協(xié)議涉及的融資方當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)歸屬為融資方的企業(yè)，而非個(gè)人。例如，如果協(xié)議約定的事實(shí)實(shí)現(xiàn)，投資方將繼續(xù)給融資企業(yè)追加投資；如果事實(shí)沒有實(shí)現(xiàn)，大多數(shù)情況下體現(xiàn)為融資企業(yè)沒有完成預(yù)定的利潤目標(biāo)或者上市目標(biāo)，則該融資公司需要給予投資方一定的金錢補(bǔ)償。這種效果歸屬存在很多消極后果，主要體現(xiàn)在融資方的法定代表人代表融資公司簽訂對(duì)賭協(xié)議之后，一旦賭輸，要以公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行償還，因而可能存在個(gè)人財(cái)產(chǎn)和公司財(cái)產(chǎn)的混同，就算界限清楚，對(duì)賭協(xié)議畢竟具有極高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)也是不利的。

二是該協(xié)議涉及的融資方當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)歸屬于個(gè)人，而非企業(yè)。大多數(shù)情況這種權(quán)利和義務(wù)歸屬于控股股東，或者董事。例如，如果融資企業(yè)沒有實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，則控股股東有義務(wù)溢價(jià)收回部分投資方的股權(quán)，或者允許投資方派駐董事或經(jīng)理進(jìn)入融資方的管理層，以減少投資企業(yè)的損失。這種歸屬的消極因素在于，一旦對(duì)賭協(xié)議迎來的是積極后果，即融資方賭贏，此時(shí)獲得好處的融資方這個(gè)企業(yè)，比如投資方會(huì)繼續(xù)追加投資，但是一旦賭輸，承擔(dān)責(zé)任的卻是股東或是管理層，這是不公平的。這里涉及一個(gè)涉他合同要對(duì)第三人產(chǎn)生效力須經(jīng)第三人的同意，那么如何確定第三人即股東和高管已同意這一協(xié)議，是需要進(jìn)一步考量的。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為在對(duì)賭協(xié)議中，投資方“對(duì)賭”的相對(duì)方一般是被投資企業(yè)的原有股東（通常是控股股東），投資實(shí)踐中，也經(jīng)常出現(xiàn)投資人僅與被投資企業(yè)控股股東或者實(shí)際控制人進(jìn)行對(duì)賭的情形，此時(shí)僅投資人與被投資企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人為對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人[8]。

這種當(dāng)事人設(shè)定同樣具有上述兩種后果歸屬，不難發(fā)現(xiàn)在此種當(dāng)事人設(shè)定為基礎(chǔ)的前提下，上述兩種歸屬都是具有合理性的。因此此種當(dāng)事人設(shè)定在實(shí)踐中是廣泛存在的，這也是筆者所同意的方式。

例如，2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，徐工集團(tuán)工程機(jī)械股份有限公司（以下簡稱“徐工機(jī)械”接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械集團(tuán)公司（以下簡稱“徐工集團(tuán)”）通知，“徐工集團(tuán)”于2005年10月25日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69 125億元的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6億美元；如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械15%的股權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。

再如，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003-2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

上述兩個(gè)案例即是上文闡述的兩種后果歸屬，前者雖由股東與投資方簽訂，其后果卻歸于公司，后者即是當(dāng)事人和權(quán)利義務(wù)承受人都為管理層。這樣的當(dāng)事人設(shè)定是最合理的，因此在實(shí)踐中也是最多的。

三、對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中存在的合理性和必要性

（一）“對(duì)賭協(xié)議”是私募股權(quán)基金的特殊形式，也是委托代理的高級(jí)形式

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，簡稱“PE”），是以非公開方式，向特定對(duì)象募集，發(fā)起設(shè)立的投資基金的一種[9]。人民銀行原副行長吳曉靈將私募股權(quán)投資基金界定為“把富人的錢集在一起，對(duì)未上市公司進(jìn)行股權(quán)投資”。巴曙松認(rèn)為“私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金共同構(gòu)成了中國私募基金全貌[10]。私募股權(quán)基金的發(fā)展，大力促進(jìn)了由一味死板的間接融資向靈活有針對(duì)性的直接融資方式的轉(zhuǎn)變，解決了企業(yè)的資本困境，促進(jìn)了金融市場的繁榮。私權(quán)股權(quán)基金的基本特征就是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，投資人作為所有人將資金投給融資公司，并不期待其在融資公司中的管理權(quán)與控制權(quán)，其基本宗旨是通過其所持股權(quán)的增值來實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，因而一般情況下融資者的管理人就是投資基金的控制人。這種所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離模式即是委托代理在商事關(guān)系中的體現(xiàn)，投資人將自己的資金委托給融資人經(jīng)營，投資人期待回報(bào)。但是這種委托代理模式中如果委托人和代理人的利益如果出現(xiàn)不一致的情況時(shí)，由于代理人擁有大量的信息，很可能出現(xiàn)代理人利用委托人的資金侵害委托人的利益的做法。為了避免這種模式的消極后果和重大風(fēng)險(xiǎn)，“對(duì)賭協(xié)議”作為一種新型的，旨在最大限度地避免由于信息的不對(duì)稱造成不公平，最大限度降低投資方風(fēng)險(xiǎn)的制度，在實(shí)踐中具有非常明顯的優(yōu)越性。

（二）“對(duì)賭協(xié)議”能夠有效避免傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的信息不對(duì)稱的詬病，實(shí)現(xiàn)投資合同的實(shí)質(zhì)公平

如上文所述，融投雙方由于信息不對(duì)稱加上委托方與代理方利益不一致的共同作用，投資方的投資行為總是存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)賭協(xié)議由于其履行中的“賭”性，成為了避免這種不公平情況出現(xiàn)的重要手段。所謂私募股權(quán)投資中的信息不對(duì)稱，主要體現(xiàn)在事前和事后兩個(gè)方面：在事前方面，投資方很難及時(shí)并全面的了解被投資企業(yè)的真實(shí)財(cái)產(chǎn)和盈利狀況，以及對(duì)未來的盈利能力予以評(píng)估；在事后方面，投資方也難有效監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的實(shí)際經(jīng)營行為，無法確保投資收益的實(shí)現(xiàn)[11]。而所謂對(duì)賭協(xié)議，在實(shí)踐中通常體現(xiàn)為投資方與融資方共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，根據(jù)企業(yè)未來運(yùn)營的實(shí)際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例，如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到了增長指標(biāo)，由融資方單方行使估值調(diào)整的權(quán)利，投資方應(yīng)向融資方無償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán)；否則，由投資方單方行使估值調(diào)整的權(quán)利，融資方應(yīng)向投資方無償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán)。正是對(duì)賭協(xié)議中的“對(duì)賭”性質(zhì)，決定了投資者的投資對(duì)于融資企業(yè)經(jīng)營管理的刺激性，融資企業(yè)必須通過改善自身的經(jīng)營管理，大力實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)目標(biāo)來保證自己管理層的穩(wěn)定性和自己的股份持有量，這個(gè)利益需求與投資方是一致的，投資方同樣希望通過融資方的向上發(fā)展來實(shí)現(xiàn)自己的投資利益，也就是說，這種制度最大限度地避免了由于信息不對(duì)稱而給投資方帶來的風(fēng)險(xiǎn)，保證了投資方的利益，實(shí)現(xiàn)了投資的公平性。

（三）“對(duì)賭協(xié)議”能夠滿足融資企業(yè)估值調(diào)整的需要

“對(duì)賭協(xié)議”的本質(zhì)即是一種企業(yè)價(jià)值調(diào)整機(jī)制，即被投資企業(yè)對(duì)于其自身價(jià)值的重新評(píng)估。對(duì)賭協(xié)議的存在根源在于當(dāng)事人對(duì)企業(yè)估值的分歧。通過簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)企業(yè)未來的業(yè)績指標(biāo)做出約定，根據(jù)企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)對(duì)當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)做出重新安排，以調(diào)整因企業(yè)估值過高或過低而造成的利益失衡[12]。具體而言，投資方和融資方通過股權(quán)的無償轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)其持股比例的增減。在投資方投入的資金數(shù)額基本不變的前提下，當(dāng)被投資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績增長目標(biāo)時(shí)，投資方的持股比例增加，這樣不變的資金所對(duì)應(yīng)的股權(quán)就會(huì)增加，每股價(jià)值則相應(yīng)降低，此時(shí)說明了投資方對(duì)被投資企業(yè)的估值下調(diào)；反之，投資方同等資金對(duì)應(yīng)的股權(quán)減少，每股的價(jià)值提高，投資方對(duì)被投資企業(yè)的估值上調(diào)[13]。對(duì)賭協(xié)議是私法上財(cái)產(chǎn)自我估值機(jī)制的一種形式，也是最具效率的制度安排，由于尊重了雙方當(dāng)事人的意思自治，因而能夠確保財(cái)產(chǎn)的有效配置[14]。通過企業(yè)價(jià)值的不斷調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了逐步清晰企業(yè)的市場地位，便于企業(yè)的管理者深入分析，冷靜決策。

四、“對(duì)賭協(xié)議”在實(shí)踐中存在的問題

（一）“對(duì)賭協(xié)議”可能導(dǎo)致融資企業(yè)急切獲益，損害中小股東利益

由于“對(duì)賭協(xié)議”中雙方的目標(biāo)設(shè)定對(duì)于被投資企業(yè)的要求很高，被投資企業(yè)的管理層由于不愿失去控制權(quán)，可能會(huì)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)走向非理性擴(kuò)張，即忽視企業(yè)長遠(yuǎn)利益和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，大力搶占市場，投機(jī)與冒進(jìn)心態(tài)濃厚，企業(yè)將不講究如何有效地改善經(jīng)營管理，打造企業(yè)自身品牌，獲得持久的市場競爭力。長此以往被投資企業(yè)必將輸?shù)魧?duì)賭，除了巨大虧損以外，企業(yè)的管理層也將易主，企業(yè)將有可能走向破產(chǎn)清算的盡頭。對(duì)于投資企業(yè)來講，雖然獲得了大量股權(quán)，但是由于沒有盈利，股權(quán)也成為其巨大的負(fù)擔(dān)。同時(shí)不可忽視的一點(diǎn)是由于企業(yè)盈利的急切性，可能會(huì)造成企業(yè)實(shí)行雖然盈利卻不分配利潤的策略，即作為管理層的大股東可能會(huì)追求短期快速擴(kuò)張而大量“圈占”公司資金，導(dǎo)致多年不分配利潤[15]。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，除了“當(dāng)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，小股東可以請(qǐng)求公司按照合理價(jià)格收購其股權(quán)”以外，并沒有其他關(guān)于保護(hù)中小股東利潤分配權(quán)的強(qiáng)制性規(guī)定，而請(qǐng)求公司回購股份意味著管理權(quán)的喪失，可能并不是中小股東投資該公司的最初動(dòng)因。因而“對(duì)賭協(xié)議”的急切追求盈利性，可能損害了大量中小股東的利潤分配權(quán)，而現(xiàn)行法律并沒有合理救濟(jì)。

（二）“對(duì)賭協(xié)議”可能由于雙方的估值偏差而不能發(fā)揮其有利作用

對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)是存在投資方和被投資方對(duì)于被投資企業(yè)的一個(gè)原始估值。作為被投資企業(yè)來講，這個(gè)估值可能會(huì)由于其盲目樂觀而偏高，進(jìn)而與投資企業(yè)約定遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其承受范圍的條件，最終由于管理層的巨大壓力而錯(cuò)誤決策，或者由于企業(yè)本身的素質(zhì)不夠而失敗，付出慘重代價(jià)。而作為投資企業(yè)來講，由于其信息的缺失，很可能會(huì)聽信被投資企業(yè)的自身估值而盲目投資，設(shè)定諸多苛刻甚至不合理的對(duì)賭條件，最終自身的利益也無法得到實(shí)現(xiàn)。此為估值偏高的情形。同樣如果雙方對(duì)于被投資企業(yè)的估值偏低，即雙方將業(yè)績增長指標(biāo)設(shè)定過低，則起不到對(duì)賭協(xié)議擁有的激勵(lì)作用，雙方的目標(biāo)將無法實(shí)現(xiàn)。

（三）“對(duì)賭協(xié)議”的退出機(jī)制可能與現(xiàn)行法律規(guī)定出現(xiàn)沖突

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，任何造成股權(quán)不確定的協(xié)議都要在上市前終止[16]。也就是說，對(duì)賭協(xié)議必須在公開發(fā)行股票前予以清理。這樣規(guī)定是有道理的，是證券監(jiān)管部門為了防止被投資企業(yè)IPO完成后募集的資金被控股股東用來償還私募股權(quán)投資基金，從而損害其他股東尤其是中小股東的利益。然而私募股權(quán)投資基金，正是通過對(duì)非上市公司進(jìn)行權(quán)益性投資，通過參與控制或管理使所投資公司價(jià)值得以增值，最終通過上市、并購或者管理層收購等方式出售持股已獲得的基金[17]。其中上市是私募股權(quán)投資基金最重要的退出渠道[18]。這就意味著，對(duì)賭協(xié)議的簽訂，將使中小企業(yè)無法上市，而無法上市又導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的簽訂失去意義，這個(gè)邏輯上的重大矛盾歸根結(jié)底是在于我國現(xiàn)今尚不存在像英美法國家一樣發(fā)達(dá)與完備的私募股權(quán)基金制度。

同時(shí)，根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，有限公司的股東之間可以自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)，股份公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更是完全自由，這是有利于對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行的。然而我國《公司法》同時(shí)又規(guī)定了“股份鎖定期”，是指股東在一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股份[19]。如《公司法》第142條規(guī)定“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及變動(dòng)情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！比缟衔乃?，對(duì)賭協(xié)議的主體往往是企業(yè)的管理層，而企業(yè)的管理層一般是《公司法》做規(guī)定的“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員”，如果公司賭輸，即未達(dá)到約定的預(yù)期指標(biāo)之時(shí)，他們履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓義務(wù)就必須遵守上述股份鎖定期的規(guī)定，且這些規(guī)定都為強(qiáng)制性規(guī)范，不能通過當(dāng)事人的約定而排除適用。那么投資方的利益，就出現(xiàn)了可能無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

五、“對(duì)賭協(xié)議”的完善機(jī)制

（一）應(yīng)當(dāng)確立“對(duì)賭協(xié)議”作為私募股權(quán)基金的一種新型的、最優(yōu)的方式，在我國市場投資中的合法地位

根據(jù)上文所述，“對(duì)賭協(xié)議”有利于減少投資風(fēng)險(xiǎn)，確定企業(yè)估值，滿足企業(yè)發(fā)展中核心的資金要求，實(shí)現(xiàn)投資人投資利益的最大化。因而其在法律層面和制度層面均應(yīng)受到合法保護(hù)。立法者應(yīng)當(dāng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的主體、性質(zhì)、投資公司資質(zhì)、對(duì)賭標(biāo)的、資金管理人的信用和責(zé)任等要素做出詳細(xì)規(guī)定，同時(shí)應(yīng)當(dāng)建立一套相對(duì)健全的對(duì)于私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系，通過公權(quán)力的加入來確保在此種投資關(guān)系中，沒有無辜第三人的利益受到損害。

（二）企業(yè)應(yīng)建立一套合理、全面的估值方式，小心決策，減少風(fēng)險(xiǎn)

國外對(duì)于投資企業(yè)即私募股權(quán)投資者一般采用“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”[20]這種評(píng)估法主要以企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿蜖I業(yè)能力作為評(píng)價(jià)依據(jù)[12]，這種評(píng)價(jià)依據(jù)更為客觀。因而在實(shí)踐中，我國應(yīng)當(dāng)借鑒這種方式，投資方和融資方不應(yīng)該僅僅被企業(yè)剛剛被市場所接受時(shí)的高速成長的業(yè)績所迷惑，不能沒有充分估計(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而一味的陶醉于自身的優(yōu)勢之中[21]。具體而言，一方面融資方要認(rèn)清自身的行業(yè)地位，對(duì)于企業(yè)的人才儲(chǔ)備、市場占有率、團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力、管理能力等做全面審查，制定符合自身情況的發(fā)展目標(biāo)，以避免投資方提出不合理的要求，也避免自身壓力過大而導(dǎo)致不合理的決策[22]。另一方面投資方需要啟用專門的高級(jí)人才，仔細(xì)分析融資方的各項(xiàng)信息，重點(diǎn)是融資方的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，在多角度全方位分析之后再進(jìn)行決策，避免雙輸局面的產(chǎn)生。

（三）雙方主體應(yīng)采用“重復(fù)博弈”方式，避免一次性決策的風(fēng)險(xiǎn)過大

“對(duì)賭協(xié)議”之所謂風(fēng)險(xiǎn)的來源就是企業(yè)發(fā)展前景的不確定性和雙方信息的不對(duì)稱性，將雙方的利益博弈過程設(shè)定成“重復(fù)博弈”方式[23]，則能有利的克服這兩點(diǎn)不足。

“重復(fù)博弈”是指同樣結(jié)構(gòu)的博弈重復(fù)多次，其中每次博弈成為“階段博弈”[24]，即當(dāng)事人雙方可以將自己的決策劃分為不同的階段，每一個(gè)階段都有一個(gè)獨(dú)立的，具體的目標(biāo)。一個(gè)階段結(jié)束，雙方都有權(quán)利根據(jù)階段性的結(jié)果來選擇是繼續(xù)博弈還是退出博弈，雙方也可以根據(jù)此階段過程中出現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)情況調(diào)整博弈條款而繼續(xù)博弈，這樣，雙方都能克服短期利益的束縛和信息風(fēng)險(xiǎn)，避免了盲目博弈所帶來的損失，實(shí)事求是，最終實(shí)現(xiàn)共贏局面。

例如，蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利等投資機(jī)構(gòu)簽訂的對(duì)賭協(xié)議即是一個(gè)運(yùn)用重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)取得成功的典型案例。雙方共約定了兩個(gè)階段目標(biāo)，第一個(gè)階段結(jié)束后，蒙牛的稅后利潤從7 786萬元增長到2.3億元，這一成功使雙方有信心進(jìn)入到第二次博弈之中，假使蒙牛在第一次博弈中失敗，則摩根斯坦利等投資方可以選擇調(diào)整博弈條款或者終止博弈，這就為雙方的整體博弈過程提供了一個(gè)重要的緩沖地帶，最大限度地降低了風(fēng)險(xiǎn)。

（四）雙方主體應(yīng)該通過“離岸公司”為平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的退出機(jī)制

如上文所述，為了保護(hù)股權(quán)的穩(wěn)定性和中小股東的利益，現(xiàn)行法律對(duì)于對(duì)賭協(xié)議退出機(jī)制的限制是合理且必要的。因此為了實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的可行性，雙方企業(yè)最好選擇一個(gè)離岸法域設(shè)立離岸公司來實(shí)施對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)國際私法的相關(guān)規(guī)定，法人的本國法為注冊登記地法律，因此該離岸公司的一切民事活動(dòng)所依據(jù)的法律即為離岸法域的公司法。而離岸法域一般屬于私募股權(quán)基金制度健全的英美法系，“具備保障私募股權(quán)投資有效運(yùn)作的法律機(jī)制，對(duì)實(shí)施對(duì)賭協(xié)議做涉及的股票發(fā)行、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東權(quán)利義務(wù)等法律制度已經(jīng)相當(dāng)完善和成熟”[25]這樣雙方當(dāng)事人通過意思自治選擇合同的準(zhǔn)據(jù)法來規(guī)避本國法的適用，規(guī)避國內(nèi)法對(duì)于股權(quán)變動(dòng)和轉(zhuǎn)讓的限制；又由于離岸法域的資本市場“上市門檻低、上市條件靈活、審查程序簡便”[26]，雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議就不會(huì)因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)的上市而禁止，投資方得以通過企業(yè)的海外上市而出售股權(quán)，套利退出。

當(dāng)然，離岸公司的選擇機(jī)制將必然導(dǎo)致本國大力加強(qiáng)監(jiān)管力度的必要性，防止離岸公司泛濫給本國金融市場帶來的沖擊。

六、結(jié)語

對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)基金中的新型的、創(chuàng)造性的方式，對(duì)提高中小企業(yè)競爭力，激活國內(nèi)金融市場起到了關(guān)鍵作用，因此此種投資方式應(yīng)當(dāng)受到法律和相關(guān)制度的保護(hù)。然而在資本市場尚不健全的今天，對(duì)于此種協(xié)議的性質(zhì)、主體、風(fēng)險(xiǎn)控制、標(biāo)的等重要因素都沒有充足的法律依據(jù)，諸多研究也僅僅是從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而非法學(xué)角度予以切入，因而對(duì)賭協(xié)議的研究還有一段漫長的道路。

本文從法學(xué)角度和經(jīng)濟(jì)學(xué)角度雙重角度，對(duì)賭協(xié)議分別從理論上和實(shí)踐上進(jìn)行了翔實(shí)地解讀和分析，剖析了其主體，性質(zhì)，存在的正當(dāng)性，實(shí)踐中的問題和解決方式，希望本文的分析和探討能對(duì)對(duì)賭協(xié)議的理論研究和實(shí)務(wù)拋磚引玉。

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（責(zé)任編輯：田 苗）