許昕

摘 要：太平洋證券的上市模式遭到多方質疑，不管是利益集團刻意操縱抑或監(jiān)管部門監(jiān)守自盜，歸根結底是我國的證券審核制度出現(xiàn)滯后和漏洞。以股權分置改革為背景，結合我國證券市場現(xiàn)行的有關監(jiān)管法規(guī)辦法，對太平洋上市過程進行法理研究。分析結果表明，太平洋上市有一定的可行性，因為面對股改諸多的新問題，現(xiàn)行證券審核制度確實有所缺漏，亟須彌補與改進。

關鍵詞：股權改革分置；股票發(fā)行上市；審批制度

中圖分類號：D920.5 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）11-0098-02

一、案情介紹

2007年年底，太平洋證券登陸A股，卻招來各方對其合法性的質疑。太平洋證券的上市方式很簡單，首先在云南省政府和國資委的推薦下，參與瀕臨退市的云大科技股份有限公司的股改計劃，該股改方案提出一個“換股+上市”的組合操作，由太平洋增資后的“四大股東”用部分太平洋股份換取云大科技原有股東的股份，對流通和非流通股股東差別分派換股權。此方案得到證監(jiān)會的核準和云大科技股東會表決通過。股權分置改革方案的實施使得上市公司云大科技的股東轉變?yōu)樘窖笞C券的股東，太平洋證券的股東增至兩萬多人，轉身成為公開發(fā)行股票的公眾化公司。最后，為履行在股權分置改革方案中對換股股東的承諾，中國證監(jiān)會批準云大科技股改與太平洋證券定向增發(fā)、換股并重組上市組合操作；又經上海證券交易所批準，太平洋成功地繞開了IPO和并購重組兩道門檻限制，實現(xiàn)了直接在交易所掛牌交易，股票代碼為：601099。就這樣，成立三年，連續(xù)兩年巨額虧損，三年累計虧損8 000多萬的太平洋證券公司在不到四年的時間里實現(xiàn)了一個完美的三級跳：增資——換股——上市。

依據(jù)對現(xiàn)行法規(guī)的理解，一家公司在國內上市面臨兩條道路：要么選擇首次公開發(fā)行（IPO），要么選擇借殼上市，這兩條道路上分別由中國證監(jiān)會發(fā)審委和并購重組委進行審核。太平洋證券上市卻開辟了第三條道路，這樣的另類上市前所未有，沒有相關法律條文支撐，也沒有證監(jiān)會關于這次發(fā)行上市核準程序的公開說明，背后的利益關系隨著前中國開發(fā)銀行副行長王益被“雙規(guī)”浮出水面，令人更加懷疑太平洋的“特批”上市只是證券市場權力尋租的一個樣本。

本文將綜合分析太平洋證券在缺漏制度下的上市之路，對其可行性和合法性進行法理研究，引發(fā)對制度漏洞產生原因和影響的思考，論證現(xiàn)行公司股票發(fā)行上市審核制度、證監(jiān)部門法規(guī)以及行政監(jiān)管權力配置方面存在缺陷。這有益于我們進一步反思、拷問當前證券市場監(jiān)管秩序所存在的問題，從而推動證券市場在法治的保障下良性發(fā)展。

二、制度背景

股票發(fā)行上市審核制度，是一國證券監(jiān)管機構對于股票發(fā)行及上市活動進行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關制度的總稱。伴隨著我國發(fā)行審核制度的重大變革，備受爭議的股票發(fā)行審核委員會（發(fā)審委）逐漸成為核準制的核心。2003年12月5日《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會暫行辦法》開始施行。該《暫行辦法》規(guī)定，中國證監(jiān)會設立發(fā)審委，依照《公司法》、《證券法》等法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的規(guī)定，對發(fā)行人的股票發(fā)行申請文件和中國證監(jiān)會有關職能部門的初審報告進行審核。發(fā)審委以投票方式對股票發(fā)行申請進行表決，提出審核意見。中國證監(jiān)會在發(fā)審委審核意見的基礎上，依照法定條件核準股票發(fā)行申請。

與發(fā)行審核制度有注冊制和核準制之分相類似，上市審核制度也有實質審核與形式審核之分。在實質審核模式下，除要求申請上市公司須實時、充分且真實揭露財務、業(yè)務信息外，還須符合法律法規(guī)等規(guī)定的其他條件（包括定量和定性條件），交易所的審查人員甚至須赴申請公司實地查核，以取得有關公司發(fā)展前景和財務文件真實性的一手信息，如中國臺灣、日本等市場；而在形式審核模式下，只對申請公司提交申請文件進行審查，交易所主要從形式上對文件的規(guī)范性、完整性和合法性進行審查，如美國、英國等市場自律意識較強的市場。

在審核權力配置方面，2005年修訂自2006年1月1日起施行的《證券法》第48條規(guī)定，“申請證券上市交易，應當向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議”。但據(jù)此修訂的交易所新的《上市規(guī)則》并未有具體的審查程序。從目前的實踐看，在證監(jiān)會核準發(fā)行人的發(fā)行申請后，交易所即行安排股票發(fā)行上市事宜，因此，可以說，交易所是有“上市審核”之名而無其實，如上文所述，我國的股票發(fā)行上市審核體制仍然是發(fā)行上市審核一體化，且基本上是以發(fā)行審核代替了上市審核，發(fā)行審核的權力變得極端重要與集中。

三、法理的質疑與分析

在中國目前現(xiàn)行的證券市場制度下，太平洋證券這樣的上市方式飽受各方的質疑。若公司在內地滬、深兩交易所上市，一般只有兩條途徑：首次公開發(fā)行（IPO）和借殼上市，分別要經中國證監(jiān)會發(fā)審委和并購重組委進行審核。而太平洋憑借“定向增發(fā)、換股并上市”這個特別的股改方案，通過上海證券交易所請示、中國證監(jiān)會辦公廳批復，成功地繞開了IPO和并購重組兩道門檻限制，實現(xiàn)了直接在交易所掛牌交易，開辟了所謂“介紹上市”的第三條道路。一系列的動作如此順利，是否有足夠的法律支持？如果是法規(guī)禁止，莫非證監(jiān)會、國資委、保薦人和交易所等機構如此明目張膽地集體違法？

沒有明文規(guī)定，也沒有明令禁止，中國特殊的股改背景下，發(fā)展單一、緩慢的證券市場法規(guī)制度令多元化的市場行為無所適從。逐利動機驅使“經濟人”尋求不同的獲利途徑，法律的灰色地帶便成為涉險牟利的又一領域。市公司的股改方案也是五花八門，其中既有創(chuàng)新和突破，也有矛盾和爭議，太平洋證券利用的時機是“股權分置改”。不能否認在中國，沒有一款適用的法律通常能被視為“不違法”。太平洋證券終究是經過審核后成功上市的，個中必有合規(guī)之處。

“鉆空子”并不是一個正確的行為，但在規(guī)則上卻不能找到它的錯誤。雖然對于是否合法仍存在極大的爭議，但畢竟有其可行性。太平洋證券鉆出了中國證券市場股改與監(jiān)管的一個大空子。即使把太平洋視作“特批”，它的頭上也總會帶著合法或是不違法的“帽子”，而這頂“帽子”真正就揭開中國股票監(jiān)管制度不少的漏洞所在。

四、證券市場監(jiān)管制度漏洞的原因及其影響

在太平洋特殊上市案例中，不管是監(jiān)管法規(guī)或是監(jiān)管部門職責，面對股權分置改革的新局面都暴露出了漏洞和缺失，甚至滋生黑幕操縱，使股改公司一方面無法可依，難以積極科學地推進股改；另一方面無法可違，鉆空子之人免受懲罰，法制權威、市場秩序與公眾投資者利益都會受到破壞。太平洋事件是否真正存在內幕交易或官員腐敗，應由中紀委等司法部門調查，但其令證券制度在股改背景下凸現(xiàn)的種種漏洞，必須成為各個證券市場監(jiān)管部門反思研究的課題，真正發(fā)揮好行政權力和法規(guī)指引的作用。

以下，我們聯(lián)系制度、理論和太平洋事件來分析證券制度缺失的原因和影響。

1.股改方案審批難保公平

股權分置改革是一項完善市場基礎制度和運行機制的改革，其意義不僅在于解決歷史問題，更在于為資本市場其他各項改革和制度創(chuàng)新創(chuàng)造條件。要達到此作用，公司股改方案必須符合市場穩(wěn)定發(fā)展和維護廣大投資者利益的要求，其審批制度在證券制度大框架內尤顯重要，漏洞也會從中而生。

2.股份發(fā)行上市審核制度落后

股票發(fā)行上市審核制度是股票市場基礎性制度之一，其作用是舉足輕重的。股票發(fā)行上市審核制度作為證券市場各項制度設計中的一個重要組成部分，其合理與否，不僅直接關系到證券市場的長期穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，而且還直接影響到投資者的信心。設立較為完備的股票發(fā)行上市審核制度，才能夠對股票發(fā)行上市行為實施有效監(jiān)管，來保護投資者利益。若此類審核制度不完善、不合理，證券市場的制度基礎也將遭到破壞。

3.審核權責配置不合理

證監(jiān)會與證券交易所之間缺乏有效的協(xié)調。沒有建立起有效的信息交換制度和聯(lián)合監(jiān)管制度，基本上是證監(jiān)會發(fā)布命令，證券交易所執(zhí)行，但責任誰負、處罰誰背，無從稽考，這也是造成審核容易出現(xiàn)紕漏、失職的原因之一。而事后的責任追究制度具體操作模糊不清，太平洋受質疑至今，無論是證監(jiān)會內外或是上交所，都沒有一方能做出有效說明，核批責任仍是謎團。

五、結論及建議

本文結合中國股權分置改革的特殊背景，運用股票發(fā)行上市審核制度、審核職權配置理論以及權力尋租理論解釋太平洋證券股份有限公司的“創(chuàng)新”上市行為，分析結果表明，太平洋證券繞開IPO和借殼的上市審核而被“特批”上市，在證券制度有漏洞的現(xiàn)實情況下是具有一定可行性的，而且不違反現(xiàn)有規(guī)定，但由于缺少法規(guī)支持以及太多過程的非公開性，太平洋的合法性始終不能被確認。本文主要并不旨在太平洋上市是否合法的問題上得出結論，而在于從太平洋上市可行的角度，研究出證券制度確確實實存在的一些問題和漏洞。這不僅是一個法律問題，更是一個對制度的拷問。

鑒于證券制度在太平洋證券上市事件中凸顯的漏洞，分析其原因和影響后，本文提出幾點建議，希望能避免漏洞成為黑洞。

第一，與時俱進，結合股權分置改革，完善相關的法律條文和規(guī)范辦法，并落實到實踐當中。證券發(fā)行監(jiān)管要以《公司法》、《證券法》規(guī)定的發(fā)行上市條件為統(tǒng)一標準，并爭取盡快修改完成其中不適合當今經濟發(fā)展狀況的地方，依法監(jiān)管。

第二，完善我國股票發(fā)行上市審核制度，首先是建立適應多層次資本市場體系的發(fā)行上市審核體制，分離發(fā)行、上市審核權并實現(xiàn)“上市市場化”；其次是逐步推動股票發(fā)行核準制向注冊制的改變，實現(xiàn)“發(fā)行注冊化”，為培育和強化股票發(fā)行的市場化基本約束和自我調節(jié)機制創(chuàng)造條件。

第三，改革審核方式，由于保密制度和發(fā)審委員問責制的無法落實，導致在批準公司股票發(fā)行上市上有不公平現(xiàn)象，也影響了審核制度的權威性。為體現(xiàn)公開、公平、公正原則，首先應向社會公開發(fā)審委委員名單，所有發(fā)行人、保薦人和其他中介機構均可在審核前向他們認為有必要向其說明的委員進行溝通和陳述，但應向監(jiān)管機關進行說明。

參考文獻：

[1]李劍鋒.除舊革新的發(fā)行審核制[J].浙江金融，2002，（5）.

[2]雷增收.我國股票發(fā)行制度缺陷及完善對策[J].中小企業(yè)管理與科技（上旬刊），2011，（11）.

（責任編輯：田苗）