孫卉

摘 要：次貸危機(jī)發(fā)生后，美國為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在利率政策難以發(fā)揮作用的情況下，開動(dòng)印鈔機(jī)，推出了一輪又一輪的量化寬松政策。這種極端貨幣政策引起了世界經(jīng)濟(jì)多方面的震蕩，從我國角度分析其對(duì)策：加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管；加快人民幣國際化的進(jìn)程；多元化外匯儲(chǔ)備；擴(kuò)大我們的能源儲(chǔ)備；轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。

關(guān)鍵詞：量化寬松；貨幣政策；溢出效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F82 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2013）11-0094-02

自2009年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，推出了多輪量化寬松政策。由于美元的世界貨幣地位，量化寬松政策不可避免地也將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不小的影響。而且美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策很有可能成為觸發(fā)各國紛紛實(shí)行寬松貨幣政策的導(dǎo)火索，摩根士丹利跟蹤研究顯示，在其研究覆蓋的33個(gè)央行中，自2011年11月以來已有16家央行采取了寬松措施，10個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中有7個(gè)寬松，23個(gè)重要新興市場國家也有9個(gè)采取了下調(diào)基準(zhǔn)利率或存款準(zhǔn)備金率的寬松政策，加劇了流動(dòng)性過剩的情況。

量化寬松政策始于2008年的金融危機(jī)。在美國出現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)倒閉，流動(dòng)性大幅萎縮的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月25日宣布，將購買政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，和抵押貸款支持證券，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r良好的情況下，通常美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采用通過公開市場業(yè)務(wù)操作，即購買市場的短期證券對(duì)利率進(jìn)行微調(diào)，從而將利率調(diào)節(jié)至既定目標(biāo)利率。而量化寬松政策的調(diào)控目標(biāo)是長期利率，央行直接開動(dòng)印鈔機(jī)向經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，因此相對(duì)于利率政策而言，量化寬松政策是開了一劑猛藥。

自2009年3月以來，一般認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了四輪量化寬松政策。美聯(lián)儲(chǔ)前兩輪量化寬松政策分別購買了1.725萬億、6 000億美元資產(chǎn)。隨后又在2012年9月13日推出第三輪量化寬松政策，即實(shí)行每月購買400億美元抵押貸款支持證券的計(jì)劃，同時(shí)配以賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”，并繼續(xù)把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進(jìn)行再投資，QE3與之前兩輪的不同在于QE3沒有封頂，直到美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)都會(huì)一直持續(xù)下去。由于有限的短期國債儲(chǔ)備，美聯(lián)儲(chǔ)又在2013年1月推出了每月450億美元的長期國債購買計(jì)劃，被認(rèn)為是第四輪量化寬松政策。

一、美國量化寬松政策對(duì)中國的影響

第一，量化寬松對(duì)中國的一個(gè)最顯而易見的影響就是引起我國外匯儲(chǔ)備的縮水。近年來，中國物美價(jià)廉的商品出口到國外很受歡迎，但一直實(shí)行的固定匯率制度使得國際收支始終保持經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，從而積累下了大量的外匯儲(chǔ)備。數(shù)據(jù)顯示2006年2月中國就超過日本成為全球外匯儲(chǔ)備第一大國。中國目前擁有高達(dá)三萬億的外匯儲(chǔ)備，其中有很大一部分是以美元持有的，泛濫的美元使美元貶值，使中國持有的美元儲(chǔ)備不斷縮水。

第二，量化寬松政策還使全球大宗商品價(jià)格上漲。由于在短期內(nèi)技術(shù)水平較難有突破，大宗商品的供給價(jià)格彈性較小，供給量穩(wěn)定，因此價(jià)格就主要由需求決定。隨著商品期貨市場的建立，大宗商品的需求不僅反映在實(shí)質(zhì)需求上，也反映在期貨交易中的投資需求，大宗商品逐步演化成為一種金融產(chǎn)品。因此，大宗商品價(jià)格走勢也將受到各國貨幣政策的影響。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)走勢。美國多次推出量化寬松政策并且不斷升級(jí)和長期化的趨勢將導(dǎo)致美元的貶值預(yù)期形成，國際投資者將拋出美元，選擇持有大宗商品，那么短期內(nèi)以美元計(jì)價(jià)的這些大宗商品的價(jià)格就會(huì)上升[1]。量化寬松影響大宗商品價(jià)格的另一個(gè)途徑是刺激美國投資和消費(fèi)。當(dāng)量化寬松最終帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，對(duì)大宗商品的實(shí)質(zhì)性需求的上升也會(huì)推動(dòng)價(jià)格上漲。當(dāng)前，我國正處于工業(yè)化、城市化的重要階段，對(duì)能源、基礎(chǔ)原材料等大宗商品的需求十分旺盛。在國內(nèi)大宗商品產(chǎn)量無法滿足經(jīng)濟(jì)增長需求的情況下，我國必須要大量進(jìn)口大宗商品，對(duì)國際大宗商品的依存度很高。然而，近年來國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈，對(duì)我國物價(jià)水平造成很大的沖擊，構(gòu)成了一定的輸入性通貨膨脹，影響了我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

第三，量化寬松還會(huì)引起外資的大量涌入，引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫。一方面國際社會(huì)普遍認(rèn)為人民幣被低估，許多國際貿(mào)易爭端對(duì)人民幣提出加速升值的要求，量化寬松也不斷強(qiáng)化了美元貶值的預(yù)期推動(dòng)人民幣升值，另一方面目前美國是把利率定在0到0.25%的極低水平，而中國的基準(zhǔn)利率已達(dá)3%。匯差和利差共同構(gòu)成了一個(gè)巨大的套利空間。面對(duì)中國等新興經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長速率以及較高的資產(chǎn)回報(bào)率，全球流動(dòng)性過剩所產(chǎn)生的投機(jī)性資本無疑會(huì)流入我國，流入我們的農(nóng)產(chǎn)品市場、股市、房市等，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。而一旦美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，熱錢撤離，資產(chǎn)泡沫破滅，將會(huì)給中國經(jīng)濟(jì)帶來很大傷害。

第四，量化寬松政策還會(huì)加大宏觀調(diào)控的難度。由克魯格曼不可能三角理論，在資本的自由流動(dòng)、貨幣完全獨(dú)立、匯率穩(wěn)定三項(xiàng)目標(biāo)中，一國政府最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)。我國長期的貿(mào)易順差為我國積累了大量的外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備的增加必然帶來外匯占款的增加，央行被迫投放基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣的增加通過貨幣乘數(shù)的作用被放大，使得國內(nèi)貨幣供應(yīng)量被迫增加。為沖銷過量的流動(dòng)性以及量化寬松引發(fā)的輸入型通貨膨脹壓力，央行不得不采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、調(diào)高存貸款基準(zhǔn)利率的措施。但是高利率又將進(jìn)一步擴(kuò)大了套利的空間，引起更多的熱錢流入，而存款準(zhǔn)備金的上調(diào)又限制了我國商業(yè)銀行的放貸空間使我國的貨幣政策陷入了一個(gè)兩難境地，縮小了我國為保增長而放松貨幣政策的空間，影響國家的經(jīng)濟(jì)效益。

第五，量化寬松導(dǎo)致的人民幣升值將削弱我國出口行業(yè)的競爭力。面對(duì)日益上升的工資成本，中國的廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢正在逐步喪失，而人民幣升值的預(yù)期也使出口行業(yè)遭受重創(chuàng)。人民幣升值一個(gè)百分點(diǎn)就可能使很多原本盈利的企業(yè)逼近盈虧平衡點(diǎn)甚至虧損，尤其是對(duì)于紡織、服裝等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和機(jī)電行業(yè)，而這些部門往往又是吸收大量就業(yè)的主力軍。當(dāng)這些企業(yè)迫于形勢開始裁員或是破產(chǎn)時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致我國失業(yè)率的大幅上升。此外，中國對(duì)外商的吸引力將下降，一些低附加值產(chǎn)業(yè)會(huì)因此提前轉(zhuǎn)移到越南、印度等地區(qū)，提前剝奪了我國廣大西部地區(qū)承接這些產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)。

二、應(yīng)對(duì)措施

第一，加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管。目前熱錢主要通過借助正常貿(mào)易的幌子或繞過法律規(guī)定隱蔽流入。因此，中國首先應(yīng)加強(qiáng)對(duì)外匯流入流出的監(jiān)管，健全外匯管理機(jī)制，合理運(yùn)用稅收、行政、法律等手段對(duì)流入境內(nèi)的熱錢進(jìn)行打擊。其次，隨著市場的逐步開放，建立一個(gè)合理的引導(dǎo)各種途徑流入的熱錢的渠道也是必要措施，對(duì)此，央行行長周小川提出“池子論”，即央行通過總量調(diào)控對(duì)沖熱錢，把短期投機(jī)性資金放進(jìn)一個(gè)“池子”，等撤退時(shí)將其從“池子”里放出，從而避免沖擊。

第二，加快人民幣國際化的進(jìn)程。目前中國持有大量的美元資產(chǎn)，在浮動(dòng)匯率下，面對(duì)美國的量化寬松政策，要保持美元匯率的穩(wěn)定，難度相當(dāng)大，因此我們也許應(yīng)選擇一種更安全、穩(wěn)健的儲(chǔ)備貨幣。受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，歐元和英鎊顯然不能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。因此最可行的方法是加快人民幣的國際化進(jìn)程[2]。在各種對(duì)外貿(mào)易結(jié)算活動(dòng)中廣泛使用人民幣代替美元，減少我國外匯儲(chǔ)備中美元的數(shù)額，改變我國目前的貨幣政策被動(dòng)調(diào)控的狀態(tài)。目前而言，由于人民幣幣值穩(wěn)定且有升值趨勢，人民幣在周邊國家如馬來西亞、新加坡等地都被人接受并廣泛使用。而我國擁有充足的外匯儲(chǔ)備也保證了其滿足隨時(shí)發(fā)生的兌換要求的可能性。要實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，需加強(qiáng)地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)合作，不斷擴(kuò)大和亞太地區(qū)其他國家的貿(mào)易往來，先促進(jìn)人民幣成為亞洲地區(qū)的“亞元”，再推進(jìn)國際化進(jìn)程，還必須協(xié)調(diào)匯率改革和資本賬戶開放的步伐，最終實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換。

第三，多元化外匯儲(chǔ)備。據(jù)估計(jì)，在我國外匯儲(chǔ)備中，美元資產(chǎn)占65%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為25%，比重如此大的美元資產(chǎn)導(dǎo)致美國政策、經(jīng)濟(jì)的變化直接影響我國的外匯儲(chǔ)備的安全性、營利性。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)中國應(yīng)當(dāng)多元化外匯儲(chǔ)備，減持美國國債資產(chǎn)，綜合考慮，優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。比如，黃金就是一個(gè)很好地選擇。黃金作為一種硬通貨，風(fēng)險(xiǎn)低，而且當(dāng)美元貶值時(shí)，黃金等大宗商品價(jià)格有上升趨勢，能起到一定的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用。中國近四年內(nèi)收購了454噸黃金，也是證明了這一點(diǎn)。其次，應(yīng)改變對(duì)居民持有外匯的管制，多年來我國政策不鼓勵(lì)我國居民持有外匯，居民海外投資渠道狹窄?？梢圆扇∵m當(dāng)措施拓寬投資渠道，推動(dòng)境內(nèi)資本市場開放和資本流出，通過藏匯于民的方式，放寬對(duì)居民境外投資的限制，鼓勵(lì)居民持有外匯，減少國家外匯儲(chǔ)備，增加居民和企業(yè)的外匯儲(chǔ)備[3]，防止儲(chǔ)備規(guī)模過度膨脹帶來的一系列問題。

第四，為應(yīng)對(duì)大宗商品的價(jià)格上漲，應(yīng)擴(kuò)大我們的能源儲(chǔ)備，既可以減少對(duì)外部能源供給的依賴，也能在一定程度上起到穩(wěn)定價(jià)格的作用。以美國為例，為了防止產(chǎn)油國突然中斷石油供應(yīng)而威脅國家經(jīng)濟(jì)安全，美國很早就建立了戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備計(jì)劃，其石油儲(chǔ)備可供之用150天，而中國只夠用7天，能源儲(chǔ)備較匱乏。另外，還可以利用減稅、放松市場準(zhǔn)入等措施，降低進(jìn)口大宗商品價(jià)格上漲對(duì)中國經(jīng)濟(jì)供給面帶來的負(fù)面沖擊。

第五，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。一直以來，我國依靠廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢出口“中國制造”產(chǎn)品保持了較高的經(jīng)濟(jì)增長率。而如今隨著國內(nèi)工資的不斷上漲，勞動(dòng)力成本方面的比較優(yōu)勢已不在，再加上金融危機(jī)歐債危機(jī)的影響，出口導(dǎo)向型的發(fā)展方式已不能保持目前的發(fā)展勢頭，因此這也成了我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)契機(jī)?，F(xiàn)階段刺激內(nèi)需擴(kuò)大消費(fèi)也成了中央經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。應(yīng)健全各項(xiàng)保障制度，鼓勵(lì)人們多消費(fèi)，靠內(nèi)需來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，減少對(duì)出口的依賴，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。其次，我們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)也有待改善，由于我國的貿(mào)易模式以出口手工紡織品，進(jìn)口高科技產(chǎn)品為主，所以在對(duì)外貿(mào)易中談判能力較弱，不利于推動(dòng)人民幣的國際化。因此我們應(yīng)通過產(chǎn)業(yè)政策方面的宏觀調(diào)控支持高新科技的發(fā)展，改善我們的貿(mào)易條件。

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（責(zé)任編輯：杜玲）