許立新，史雪明

（中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230026）

一、引 言

資金鏈?zhǔn)侵钙髽I(yè)從融資到資金投入使用，再回收，最終償還債務(wù)、回饋投資的一種反復(fù)過程。資金鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)的生命線，其是否連貫以及各個(gè)環(huán)節(jié)的效率水平直接關(guān)系到企業(yè)存在融資約束的程度。為此，從資金鏈視角出發(fā)，將企業(yè)融資系統(tǒng)劃分成資金吸納系統(tǒng)和資金應(yīng)用系統(tǒng)來考察企業(yè)的融資約束狀況有著重要意義。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)一直保持著過高過快增長(zhǎng)勢(shì)頭。為了防止房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過熱，國(guó)家相關(guān)部門出臺(tái)了一系列政策維持房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，特別是2011年，房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)相對(duì)密集，力度也非常大。因此，很有必要關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)在2011年的融資約束狀況。由于企業(yè)融資約束取決于企業(yè)的融資效率，所以可以根據(jù)企業(yè)的融資效率來判斷企業(yè)的融資約束狀況。本文從資金鏈視角出發(fā)，以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司為例，并應(yīng)用超效率DEA模型，研究其融資約束狀況。

融資約束理論產(chǎn)生于信息不對(duì)稱理論。Stiglizt和Weiss認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，使用外部資金的成本要高于使用內(nèi)部資金的成本，這種由于交易成本和信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的公司內(nèi)外部融資成本的差異，使公司的融資活動(dòng)受到一定程度的約束［1］。研究融資約束的關(guān)鍵在于構(gòu)建科學(xué)的方法模型來衡量企業(yè)的融資約束程度。Fazzari、Hubbard和Petersen構(gòu)建了投資－現(xiàn)金流敏感性模型對(duì)融資約束進(jìn)行研究，認(rèn)為投資－現(xiàn)金流敏感性能夠反應(yīng)企業(yè)的融資約束狀況［2］。但以Kaplan和Zingales為代表的理論觀點(diǎn)并不支持上述結(jié)論，他們認(rèn)為投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性并不必然地隨著融資約束程度的減弱而遞減［3］。此后，有關(guān)融資約束的大量研究集中在融資約束狀況與投資現(xiàn)金流敏感性是否正相關(guān)的爭(zhēng)議上。Almeida構(gòu)建了現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性模型來衡量企業(yè)的融資約束狀況，試圖回避投資－現(xiàn)金流模型帶來的爭(zhēng)議［4］。之后，眾多學(xué)者都沿著現(xiàn)金－現(xiàn)金流模型的路徑來研究企業(yè)的融資約束狀況。然而，也有學(xué)者得出與Almeida相反的結(jié)論［5］。我國(guó)學(xué)者對(duì)投資－現(xiàn)金流模型和現(xiàn)金－現(xiàn)金流模型也提出了一些質(zhì)疑。全林，魏鋒等都得出與 FHP相反的結(jié)論［6］［7］。章曉霞，吳沖鋒通過實(shí)證分析表明，現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性系數(shù)不能反映我國(guó)企業(yè)的融資約束狀況［8］。

無(wú)論是投資－現(xiàn)金流敏感性模型還是現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性模型，在判斷企業(yè)融資約束方面都有一定的缺陷。一方面，在運(yùn)用它們研究企業(yè)的融資約束狀況時(shí)，都要先根據(jù)某一變量或者某些變量將企業(yè)劃分成融資約束型企業(yè)和非融資約束型企業(yè)。然而，在把大量的企業(yè)作為研究樣本時(shí)，研究者們不能確定哪些是融資約束型公司，哪些是非融資約束型公司。另一方面，這些研究只是從企業(yè)資金的來源分析企業(yè)的融資約束狀況，而沒有考慮企業(yè)資金去向是否會(huì)影響企業(yè)的融資狀況。企業(yè)的資金鏈優(yōu)勢(shì)不僅反映了企業(yè)資金的來源，也反映了資金的去向。而企業(yè)的融資約束水平取決于企業(yè)的融資效率。鑒于此，本文從企業(yè)資金鏈角度出發(fā)，將企業(yè)的融資系統(tǒng)分為資金吸納和資金運(yùn)用兩大系統(tǒng)。從投入產(chǎn)出的角度構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)融資系統(tǒng)及兩個(gè)子系統(tǒng)的效率水平進(jìn)行測(cè)算，分析各房地產(chǎn)上市公司之間的差異性，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合兩子系統(tǒng)的效率水平，對(duì)融資系統(tǒng)的協(xié)調(diào)度進(jìn)行研究，以判斷它們的融資約束狀況并分析其原因，最后提出有針對(duì)性的建議。

二、融資系統(tǒng)各子系統(tǒng)效率水平及協(xié)調(diào)度測(cè)算

1.指標(biāo)體系構(gòu)建

融資系統(tǒng)分為資金吸納和資金應(yīng)用兩個(gè)子系統(tǒng)。企業(yè)的融資活動(dòng)構(gòu)成了資金吸納系統(tǒng)，企業(yè)的融資再創(chuàng)造活動(dòng)構(gòu)成了資金應(yīng)用系統(tǒng)。在子系統(tǒng)Ⅰ（資金吸納系統(tǒng)）中，企業(yè)通過各項(xiàng)投入吸納外部資金，但是所吸納的資金并不能全部得到優(yōu)化應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，只有通過子系統(tǒng)Ⅱ（資金應(yīng)用系統(tǒng)）的優(yōu)化應(yīng)用，才能實(shí)現(xiàn)資金的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，即將資金應(yīng)用于投資活動(dòng)或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，才能實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值。具體投入產(chǎn)出過程如圖1所示。

圖1 企業(yè)融資系統(tǒng)模型

目前鮮有學(xué)者運(yùn)用DEA方法對(duì)我國(guó)上市公司融資效率或者經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行研究，其中絕大部分應(yīng)用靜態(tài)DEA模型來研究房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)籌資效率的研究更是少見。將資金吸納和資金應(yīng)用兩個(gè)系統(tǒng)聯(lián)系起來研究企業(yè)的融資約束狀況的文獻(xiàn)目前還沒有，但是他們的指標(biāo)選取及模型的選擇對(duì)本文有著重要的借鑒意義［9］［10］［11］［12］［13］［14］。

本文根據(jù)已有的研究成果，在指標(biāo)選取上，以科學(xué)性、典型性、實(shí)用性和邏輯性為原則，從投入產(chǎn)出的角度構(gòu)建融資系統(tǒng)及兩個(gè)子系統(tǒng)效率水平的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

子系統(tǒng)Ⅰ（資金吸納系統(tǒng)）主要涉及4個(gè)投入指標(biāo)和2個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)。在子系統(tǒng)Ⅰ中，上年度息稅前利潤(rùn)、企業(yè)規(guī)模、凈現(xiàn)金流量構(gòu)成了企業(yè)融資的保障，本年度財(cái)務(wù)費(fèi)用是企業(yè)進(jìn)行融資的代價(jià)，所以這4個(gè)指標(biāo)構(gòu)成了企業(yè)資金吸納系統(tǒng)的投入指標(biāo)，其中企業(yè)規(guī)模用企業(yè)的資產(chǎn)總額表示。這4項(xiàng)投入通過資金吸納系統(tǒng)為企業(yè)取得本年的負(fù)債融資和權(quán)益融資，所以負(fù)債融資與權(quán)益融資構(gòu)成了企業(yè)資金吸納系統(tǒng)的產(chǎn)出指標(biāo)。其中負(fù)債融資用現(xiàn)金流量表中發(fā)行債券收到的現(xiàn)金，權(quán)益融資用權(quán)益增加量表示。在子系統(tǒng)Ⅱ（資金應(yīng)用系統(tǒng)）中，系統(tǒng)Ⅰ中的負(fù)債融資和權(quán)益融資構(gòu)成該系統(tǒng)的投入指標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)資金增值目的。另外，企業(yè)本年的投資規(guī)模、成本費(fèi)用是企業(yè)進(jìn)一步創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)，而本年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的加速器，所以這3項(xiàng)也構(gòu)成了資金進(jìn)一步增值的投入要素。其中，投資規(guī)模用現(xiàn)金流量表中的購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金表示，年末息稅前利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流量則是資金應(yīng)用活動(dòng)的成果，構(gòu)成了第二階段的產(chǎn)出指標(biāo)。企業(yè)融資系統(tǒng)的具體評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如圖2所示。

圖2 企業(yè)融資系統(tǒng)

2.企業(yè)融資系統(tǒng)各子系統(tǒng)融資效率實(shí)證測(cè)度

（1）各子系統(tǒng)融資效率的測(cè)度方法

企業(yè)融資系統(tǒng)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)過程，融入資金從投入到產(chǎn)出貫穿整個(gè)過程，但是其中還涉及到復(fù)雜經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或投資活動(dòng)。諸多學(xué)者采用傳統(tǒng)的投資現(xiàn)金流模型對(duì)企業(yè)的融資約束狀態(tài)進(jìn)行測(cè)算，但傳統(tǒng)的投資現(xiàn)金流模型一直存在著爭(zhēng)議，從而無(wú)法真正判斷企業(yè)的融資約束狀況。企業(yè)的融資效率能夠緩解企業(yè)的融資約束狀況，所以可以通過衡量企業(yè)的融資效率來反映企業(yè)的融資約束程度。為此，本文將采用多階段的超效率DEA模型，可以有效地解決衡量企業(yè)融資約束狀況問題。該模型通過公式表示為：

在上述模型中，X和Y分別表示第j個(gè)企業(yè)的融資系統(tǒng)輸入和輸出可能集，θ為被評(píng)價(jià)該企業(yè)的融資效率值。當(dāng)θ＞1時(shí)，表示企業(yè)具有最優(yōu)的融資產(chǎn)出，說明企業(yè)資金充裕，不存在融資約束；當(dāng)θ＝1時(shí)，表示企業(yè)融資產(chǎn)出剛好達(dá)到最優(yōu)產(chǎn)出；當(dāng)θ＜1時(shí)，表明企業(yè)融資投入轉(zhuǎn)化未能達(dá)到最優(yōu)效率，企業(yè)存在融資約束。S－，S＋分別表示投入的“虧量”和產(chǎn)出的“虧量”［15］。

（2）企業(yè)債務(wù)融資系統(tǒng)協(xié)調(diào)度測(cè)算方法

協(xié)調(diào)度是用來描述企業(yè)融資系統(tǒng)各子系統(tǒng)之間協(xié)調(diào)性是否良好的定量指標(biāo)，體現(xiàn)了各子系統(tǒng)協(xié)調(diào)狀況的好壞，系統(tǒng)由無(wú)序走向有序的趨勢(shì)。企業(yè)融資系統(tǒng)中子系統(tǒng)Ⅰ（F1）和子系統(tǒng)Ⅱ（F2）的協(xié)調(diào)度可以用其相對(duì)離差表示，其定義如下：

其中，K為辨別系數(shù)，且K≥2，顯然0≤Cv≤1。

協(xié)調(diào)度僅反映了企業(yè)債務(wù)融資系統(tǒng)中兩子系統(tǒng)發(fā)展的協(xié)調(diào)程度，但不能反映出系統(tǒng)融資效率水平的高低。因此，本文將借助協(xié)調(diào)發(fā)展度模型，對(duì)系統(tǒng)的效率水平與系統(tǒng)協(xié)調(diào)度進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，來判斷企業(yè)融資約束的程度，用LCv表示，并將其定義如下：

其中，α、β為待定系數(shù)，且α＋β＝1

協(xié)調(diào)度是評(píng)價(jià)子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ協(xié)調(diào)性的綜合指標(biāo)，揭示了系統(tǒng)當(dāng)時(shí)的協(xié)調(diào)程度及發(fā)展水平，所以協(xié)調(diào)度可以用來衡量企業(yè)資金鏈的連貫程度。

三、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)收集及來源

本文選擇2011年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，剔除了ST、數(shù)據(jù)缺失及異常的公司后，共有95家上市公司作為樣本總體。假定上年末的企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金凈流量、息稅前利潤(rùn)影響著本年的融資規(guī)模，本年的財(cái)務(wù)費(fèi)用是本年融資的直接投入。本年的負(fù)債、資產(chǎn)負(fù)債率、成本費(fèi)用直接影響著企業(yè)的當(dāng)年利潤(rùn)，年初的權(quán)益影響著企業(yè)當(dāng)年的利潤(rùn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率選取當(dāng)年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。所有數(shù)據(jù)來自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.結(jié)果分析

根據(jù)所列多階段的超效率DEA模型，運(yùn)用EMS1.3測(cè)算了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)各公司的子系統(tǒng)Ⅰ、子系統(tǒng)Ⅱ的效率水平。然后結(jié)合協(xié)調(diào)度模型，計(jì)算企業(yè)債務(wù)融資系統(tǒng)的協(xié)調(diào)度。由于原始數(shù)據(jù)產(chǎn)出指標(biāo)中有負(fù)數(shù)和0，故根據(jù)超效率DEA模型位移不變性，消除負(fù)數(shù)和0的不利影響。消除方法為，在第一階段模型的產(chǎn)出指標(biāo)中，負(fù)債融資加上1，權(quán)益融資加上4；在第二階段產(chǎn)出指標(biāo)中，息稅前利潤(rùn)加上2，凈現(xiàn)金流量加上17。限于篇幅，本部分主要列舉了子系統(tǒng)Ⅰ、子系統(tǒng)Ⅱ和企業(yè)債務(wù)融資系統(tǒng)的效率水平和該系統(tǒng)協(xié)調(diào)度，如表1所示。

表1 融資效率及協(xié)調(diào)度統(tǒng)計(jì)

由于表1只列示了首尾30家房地產(chǎn)企業(yè)公司的融資約束狀況，所以很有必要對(duì)實(shí)證分析結(jié)果進(jìn)一步描述性統(tǒng)計(jì)和分析，其結(jié)果如表2所示。

表2 融資效率及協(xié)調(diào)度描述性統(tǒng)計(jì)（N＝95）

通過前文的DEA模型計(jì)算，可以比較各決策單元之間的相對(duì)有效性。在所有的輸入可能集中，當(dāng)保持產(chǎn)出不變，投入的各變量能按照某種比例減少則說明決策單元此時(shí)的運(yùn)作不是有效的，其效率值小于1，反之則是有效的；當(dāng)保持投入不變，產(chǎn)出量能按照某種比例增加，那么此時(shí)的決策單元運(yùn)作也必是無(wú)效的，效率值也會(huì)小于1，反之則是有效的；當(dāng)決策單元運(yùn)作有效時(shí)其DEA效率為1。因此，通過數(shù)據(jù)的分析可以得出以下結(jié)論：

（1）企業(yè)融資存在融資約束在于企業(yè)融資效率低、資金應(yīng)用效率不高和資金鏈不連貫。

由表1和表2可知，總效率的最大值為1.8062，平均值為0.7323，僅有9家企業(yè)的效率值大于1，意味著絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資效率低下，存在著融資約束狀況。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)I的效率總體偏低，最大值為2.8597，平均值為0.3917，僅有2家公司的效率值大于1；系統(tǒng)Ⅱ的效率要明顯好于系統(tǒng)I，但也不容樂觀，最大值為6.2838，平均值為0.6688，有11家企業(yè)的資金應(yīng)用效率高于1，這說明房地產(chǎn)企業(yè)存在融資約束主要是融資效率低下造成的。資金應(yīng)用效率低下進(jìn)一步加深了企業(yè)的融資約束狀況。兩系統(tǒng)的協(xié)調(diào)度很低，平均值為0.5387，最大值是1.2888，僅有4家企業(yè)的協(xié)調(diào)度大于1，說明房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈不連貫，這也是房地產(chǎn)企業(yè)存在融資約束的原因。

（2）房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益融資約束比債務(wù)融資約束更嚴(yán)重

為了進(jìn)一步分析我國(guó)房地產(chǎn)上市公司存在融資約束的具體因素，本文分別對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資效率和權(quán)益融資效率進(jìn)行了分析，投入指標(biāo)為系統(tǒng)I的投入指標(biāo)，產(chǎn)出指標(biāo)為系統(tǒng)I的產(chǎn)出指標(biāo)。由于DMU太多，本文在此只對(duì)分析結(jié)果進(jìn)行了如表3所示的描述性統(tǒng)計(jì)。從表3中可以看出，權(quán)益融資效率的平均值為0.2268，負(fù)債融資效率的平均值為0.3665。由此可知，相比較于負(fù)債融資約束，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司存在更加嚴(yán)重的權(quán)益融資效率。

表3 負(fù)債融資效率及權(quán)益融資效率描述性統(tǒng)計(jì)（N＝95）

3.我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資約束原因分析

由于房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化特別敏感，所以導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)存在嚴(yán)重融資約束的原因包括宏觀和微觀兩個(gè)方面，具體說來有以下幾點(diǎn)：

（1）房地產(chǎn)調(diào)控政策加劇房地產(chǎn)融資約束程度

自2011年以來，為了房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，國(guó)務(wù)院、銀監(jiān)會(huì)等相繼出臺(tái)多項(xiàng)政策控制過熱的房地產(chǎn)投資，主要采取三類政策：一是貨幣政策，提高銀行存款準(zhǔn)備金率和貸款利率，如中國(guó)人民銀行決定，從2011年1月20日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；二是限購(gòu)政策，如國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再度推出8條房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控措施，要求強(qiáng)化差別化住房信貸政策，對(duì)貸款購(gòu)買第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，貸款利率不低于基準(zhǔn)利率的1.1倍；三是稅收政策，如財(cái)政部2011年1月27日公布了《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營(yíng)業(yè)稅政策的通知》，規(guī)定個(gè)人將購(gòu)買不足5年的住房對(duì)外銷售的，將全部征收營(yíng)業(yè)稅。

（2）資本結(jié)構(gòu)不合理，融資渠道單一

分析近幾年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：我國(guó)房地產(chǎn)上市公司負(fù)債融資偏高，2005～2010年都維持在0.62以上水平；流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比例更是偏高，2005～2010年都維持在0.70以上水平，如圖3所示。可見，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)行融資渠道較為單一，主要以短期銀行信貸為主，很容易受到國(guó)家宏觀調(diào)控政策影響，缺乏靈活性。

圖3 房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)

（3）房地產(chǎn)行業(yè)資金投入大，資金回收周期長(zhǎng)

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，需要大量的資金投入作為保障才能維持其正常運(yùn)營(yíng)。近年來，伴隨著我國(guó)城市化進(jìn)程的快速發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)陷入盲目的擴(kuò)張當(dāng)中，結(jié)果導(dǎo)致資金鏈超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。表4為我國(guó)房地產(chǎn)上市公司2005～2011年的運(yùn)營(yíng)效率及盈利能力。

表4 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司運(yùn)營(yíng)效率及盈利能力

從表4可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率特別低，甚至要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它們的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這說明房地產(chǎn)行業(yè)通過銷售回收資金的周期特別長(zhǎng)，需要在前期投入大量的資金保持資金鏈的連貫。從運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)來看，各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)均從2005年和2006年的低點(diǎn)步入2008年或2009年的高潮，并從2010年開始迅速回落，這意味著前期靠大量資金投入、高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、低應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率和高盈利能力維持的資金鏈面臨著巨大壓力，從而導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的融資約束。

四、結(jié)論與建議

我國(guó)房地產(chǎn)上市公司存在嚴(yán)重的融資約束。外部原因在于房地產(chǎn)業(yè)最近幾年發(fā)展過熱，國(guó)家相關(guān)部門為讓房地產(chǎn)企業(yè)保持健康平穩(wěn)發(fā)展而出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策；內(nèi)部原因在于房地產(chǎn)企業(yè)存在不連貫的資金鏈，資金籌集效率和資金應(yīng)用效率低所致。根據(jù)導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資約束內(nèi)外部原因，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，我國(guó)房地產(chǎn)公司應(yīng)改善經(jīng)營(yíng)管理，增強(qiáng)資金應(yīng)用能力，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。從前文分析中可以看到，我國(guó)房地產(chǎn)公司籌資效率低下，資金增值能力較弱，企業(yè)資金鏈不連貫，導(dǎo)致企業(yè)存在著較為嚴(yán)重的融資約束。所以，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率，增強(qiáng)企業(yè)的資金應(yīng)用能力能夠讓房地產(chǎn)企業(yè)擺脫融資約束狀況。

第二，確定合理的發(fā)展目標(biāo)，選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。在2008年和2009年，很多企業(yè)盲目進(jìn)行房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致資金鏈超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，使企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，確定合理的發(fā)展目標(biāo)。同時(shí)，應(yīng)該拓寬融資渠道，改變以銀行信貸，特別是以短期銀行信貸為主的融資方式，以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在考慮融資方式時(shí)，根據(jù)具體投資項(xiàng)目的資金需要和風(fēng)險(xiǎn)水平，確定合適融資方案，在此基礎(chǔ)上考慮不同融資方案帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，選擇最佳的融資方式。

第三，加強(qiáng)成本管理，防止資金鏈斷裂。房地產(chǎn)企業(yè)成本管理的水平直接關(guān)系到企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益水平［16］。當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)盲目投資，不注重日?，F(xiàn)金流管理給企業(yè)的資金融通帶來巨大壓力。通過完善的成本管理制度能夠避免企業(yè)出現(xiàn)資源浪費(fèi)現(xiàn)象，防止房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂，從而提高房地產(chǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

［1］STIGLITZ J E，WEISS A.Credit rationing in markets with imperfect information［J］.American Economic Review，1981，71（3）：393－410.

［2］FAZZARI S M，HUBBARD R G，PETERSEN B C，et al.Financing constraints and corporate investment［J］.Brookings Papers on Economic activity，1988，（1）：141－206.

［3］KAPLAN S N，ZINGALES L.Do investment－cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints［J］.Quarterly Journal of Economics，1997，112（1）：169－215.

［4］ALMEIDA H，CAMPELLO M，WEISBACH M.The cash flow sensitivity of cash［J］.Journal of Finance，2004，59（4）：1777－1804.

［5］LIN Y C.The cash flow sensitivity of cash：evidence from taiwan［J］.Applied Financial Economics，2007，17（12）：1013－1024.

［6］全林，姜秀珍，陳俊芳.不同公司規(guī)模下現(xiàn)金流量對(duì)投資決策影響的實(shí)證研究［J］.上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2004，38（3）：355－358.

［7］魏鋒，劉星.融資約束、不確定性對(duì)公司投資行為的影響［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，（2）：35－43.

［8］章曉霞，吳沖鋒.融資約束影響我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有政策嗎——來自現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感度的分析［J］.管理評(píng)論，2006，18（10）：59－62.

［9］劉永樂，孫仲明.房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)效率的DEA評(píng)價(jià)［J］.統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2006，21（1）：74－78.

［10］孫鴿.基于DEA的我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)作效率研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2007，（9）：174－176.

［11］曾江洪，陳迪宇.基于DEA的中小企業(yè)債務(wù)融資效率研究［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2008，（1）：50－53.

［12］施磊，郝鳳霞.2008年房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)效率分析［J］.經(jīng)濟(jì)論壇，2009，（21）：34－36.

［13］孟川瑾，刑斐，陳禹.基于DEA分析的房地產(chǎn)企業(yè)效率評(píng)價(jià)［J］.管理評(píng)論，2008，20（7）：57－62.

［14］任曉萍.基于三階段DEA的我國(guó)各省房地產(chǎn)業(yè)效率實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2011，（8）：44－47.

［15］石風(fēng)光，周明.中國(guó)地區(qū)技術(shù)效率的測(cè)算及隨機(jī)收斂性檢驗(yàn)［J］.研究與發(fā)展管理，2011，23（1）：23－30.

［16］羅孝玲，洪波，馬世昌.基于VAR模型的房地產(chǎn)價(jià)格影響因素研究［J］.中南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，18（4）：1－7.