譚保羅

三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》）對(duì)“完善金融市場(chǎng)體系”內(nèi)容的闡述，可以歸納為一個(gè)關(guān)鍵詞，即“開(kāi)放”：以開(kāi)放做大中國(guó)金融市場(chǎng)的“盤(pán)子”，以開(kāi)放理順金融要素的價(jià)格，以開(kāi)放完善監(jiān)管體系并降低體系風(fēng)險(xiǎn)。本質(zhì)上講，這是一種對(duì)國(guó)家“金融權(quán)力”的“適度”放權(quán)。

從2013年向前回溯約20年，那是1990年代中期的金融改革。通過(guò)改革，中國(guó)對(duì)金融體系進(jìn)行了重塑，“金融”和“財(cái)政”兩個(gè)概念開(kāi)始被區(qū)別對(duì)待，銀行不再是國(guó)企和地方政府的“提款機(jī)”，中國(guó)從此有了真正意義上的現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)。

這是一次國(guó)家“金融權(quán)力”的“收權(quán)”改革，構(gòu)筑中國(guó)后面近20年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的宏觀架構(gòu)。但改革也造成了金融資源的高度集中，并被質(zhì)疑為“金融抑制”的根源。公眾對(duì)民營(yíng)銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融這些熱點(diǎn)的關(guān)注，更被認(rèn)為是民間對(duì)國(guó)家“金融權(quán)力”適度“放權(quán)”的期待。

但是，在金融市場(chǎng)各種利益集團(tuán)羽翼漸豐的時(shí)代，金融改革已不再是單純的“放權(quán)”或“收權(quán)”。改革需要一個(gè)“突破口”，以“樞紐”盤(pán)活全局：既做大“盤(pán)子”，又理順價(jià)格，還要降低體系的風(fēng)險(xiǎn)。那么，這個(gè)“樞紐”在何處？

試點(diǎn)之后

“金融改革不推不行了！”中國(guó)人的這個(gè)共識(shí)形成于2008年之后的“制造業(yè)危機(jī)”。最初，觀察家把問(wèn)題歸結(jié)于輸入性的原材料漲價(jià)、國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本上升以及外部需求減緩。但最終，越來(lái)越多的人發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的克星另有其人。

從1970年代末浙江人“雞毛換糖”和港人北上建廠開(kāi)始，中國(guó)的制造業(yè)企業(yè)絕大多數(shù)都沒(méi)有和銀行發(fā)生過(guò)借貸關(guān)系，民間金融才是主流。但隨之而來(lái)的兩個(gè)因素侵蝕了制造業(yè)的民間金融基礎(chǔ)。

一是樓市日益繁榮，讓資金統(tǒng)統(tǒng)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)逐利。一方面，很多制造業(yè)企業(yè)關(guān)廠炒房；另一方面，資金流向樓市，使得民間借貸的供給減少，資金價(jià)格必然上升。

二是權(quán)力對(duì)民間借貸體系的侵蝕。在很多地方，民間借貸的債主都有權(quán)力背景，比如給吳英融資的人。權(quán)力介入帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：一是資金在權(quán)力幫助下從銀行體系流出后，幾經(jīng)轉(zhuǎn)手，必然層層加價(jià)；二是權(quán)力使得民間借貸逐漸“黑社會(huì)化”，負(fù)債企業(yè)家從最初的“跑路”變成了上吊和跳樓。

審視“制造業(yè)危機(jī)”的金融根源，不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)金融體系最大的問(wèn)題是封閉。簡(jiǎn)而言之，即市場(chǎng)準(zhǔn)入難，少量的金融機(jī)構(gòu)享受著 “特許經(jīng)營(yíng)”的豐厚收益。充裕的民間資本無(wú)法陽(yáng)光化，只能在灰色地帶任由權(quán)力侵蝕。2012年初，溫州金改的推出便旨在解決這個(gè)問(wèn)題。通過(guò)金融的“對(duì)內(nèi)開(kāi)放”，引導(dǎo)民資背景建立中小金融機(jī)構(gòu)，形成針對(duì)中小企業(yè)的金融“滴灌系統(tǒng)”，解決困擾已久的中小企業(yè)融資難。但一年多后的今天，這些美好愿望依舊停留在紙面。

顯而易見(jiàn)，金融改革和聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制的實(shí)施截然不同?！靶彺濉笔降脑圏c(diǎn)顯然已不合時(shí)宜。安徽的農(nóng)夫無(wú)需和外地市場(chǎng)主體有商貿(mào)往來(lái)，而金融要素則必須在全國(guó)范圍內(nèi)流動(dòng)，局部的金融自由化價(jià)值不大；同時(shí)，溫州的“溫度”還要看北京的“天氣”，地方改革受到的部門(mén)掣肘太多，很難施展拳腳。

似乎是為溫州金改“抱不平”，2013年年中興起的互聯(lián)網(wǎng)金融和民營(yíng)銀行申辦熱又躍居前臺(tái)，再次試圖打破金融體系的封閉現(xiàn)狀。但到頭來(lái)，這一輪“金改呼吁”熱潮，淪落為了企業(yè)巨頭股價(jià)保衛(wèi)戰(zhàn)和IPO造勢(shì)運(yùn)動(dòng)的工具。

直到2013年下半年，上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立，這才真正展現(xiàn)了國(guó)家層面的金融改革決心。這種決心也體現(xiàn)在了《決定》之中?！皵U(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放”和“允許具備條件的民間資本依法發(fā)起設(shè)立中小型銀行等金融機(jī)構(gòu)”，這是對(duì)內(nèi)開(kāi)放；“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，這是對(duì)外開(kāi)放。通過(guò)內(nèi)外兩個(gè)開(kāi)放，引入來(lái)自民間和海外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在和金融既得利益集團(tuán)的博弈中，不斷增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)金融資源的基礎(chǔ)性配置作用，這是《決定》為自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)和中國(guó)金融改革指明的方向。

格局調(diào)整

《決定》提到了“完善金融市場(chǎng)體系”，其潛臺(tái)詞是目前的金融市場(chǎng)還不夠完善，市場(chǎng)起到的決定性作用依舊不夠。因此，市場(chǎng)體系本身需要調(diào)整。

第一個(gè)“調(diào)整”是兩個(gè)融資體系的比例。一直以來(lái)，在我國(guó)社會(huì)融資總量中，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資量的占比一直在20%左右，而銀行間接融資則穩(wěn)定在80%左右。美國(guó)這兩個(gè)比例分別是60%和40%。

這個(gè)格局造成的直接后果是，銀行體系一家獨(dú)大，其他金融形式發(fā)展滯后。上海一家證券公司的高管對(duì)《南風(fēng)窗》抱怨說(shuō)，在我國(guó)，銀行是“老大”，但在美國(guó)，投行和基金才是“老大”。證券公司的不發(fā)達(dá)源于監(jiān)管過(guò)度。舉例而言，美國(guó)證券行業(yè)的繁榮，很大程度有賴于其高杠桿率，券商可用資金一直保持在資本金的10倍到15倍之間；次貸危機(jī)時(shí)，可達(dá)到25倍。但中國(guó)券商目前的杠桿率卻只有1.5倍左右，這低得過(guò)分。

相反，銀行卻可以利用中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率和高利差不斷擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，獲取高額利潤(rùn)。同時(shí)，銀行還利用渠道優(yōu)勢(shì)，不斷蠶食基金、保險(xiǎn)公司和信托公司等金融機(jī)構(gòu)的“辛苦錢(qián)”。

銀行體系的強(qiáng)大也折射了中央和地方金融實(shí)力的差異，這需要第二個(gè)“調(diào)整”。1990年代中期的金融業(yè)改革之前，地方政府和國(guó)有企業(yè)一起“吃銀行”。地方政府時(shí)常要求銀行發(fā)放無(wú)法償還的“安定團(tuán)結(jié)貸款”，而國(guó)有企業(yè)則形成了“賴賬機(jī)制”。對(duì)此，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇曾對(duì)《南風(fēng)窗》形容：之前，銀行貸款可以不還，但改革后，貸款要還，這是那次金改最顯著的價(jià)值。

這次改革的本質(zhì)是中央對(duì)地方“金融權(quán)力” 的 “收權(quán)”。加之財(cái)權(quán)的同時(shí)上收，多年之后，地方政府在金融上已變得過(guò)分弱勢(shì)。按照現(xiàn)行法規(guī)，目前地方能“管”的金融機(jī)構(gòu)主要是小額貸款公司，其他絕大多數(shù)金融形式，地方都只能“協(xié)調(diào)”。垂直的一行三會(huì)監(jiān)管體系固然維護(hù)了金融體系的穩(wěn)定，但就要構(gòu)建“金融滴灌”系統(tǒng)而言，適度的“放權(quán)”是完全必要的。事實(shí)上，100%的垂直監(jiān)管同樣無(wú)法避免地方權(quán)勢(shì)階層對(duì)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的侵蝕。在資本泛濫的鄂爾多斯、神木以及溫州，很多資金其實(shí)都是這個(gè)階層取之于銀行體系的“假民資”。

值得注意的是，《決定》中有了“完善監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，界定中央和地方金融監(jiān)管職責(zé)和風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任”的表述。盡管只強(qiáng)調(diào)了地方的監(jiān)管權(quán)，但也一定程度釋放了“放權(quán)”信號(hào)。顯然，對(duì)金融“滴灌系統(tǒng)”的監(jiān)管過(guò)程中，地方政府的監(jiān)管權(quán)勢(shì)必會(huì)擴(kuò)大。

第三個(gè)“調(diào)整”在直接融資體系內(nèi)部，因股市和債市體量差異過(guò)大，無(wú)法達(dá)到兩個(gè)市場(chǎng)的“蹺蹺板”效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示：2012年底，中國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模占當(dāng)年GDP比重約50%，而美國(guó)超過(guò)150%；作為和中國(guó)相同的間接融資為主國(guó)家，日本這一比例更超過(guò)200%。但就股市而言，差距卻沒(méi)有這么大。近年，中國(guó)A股市值占GDP比重約在80%到140%之間浮動(dòng)，而美國(guó)的水平則是100%到130%。

如果把中國(guó)的金融體系比作人的身體，那么其體內(nèi)無(wú)疑流淌著含有權(quán)力毒素的血液，所以“股市圈錢(qián)”這樣的毛病長(zhǎng)期不愈。但換個(gè)角度來(lái)看，體系的殘缺和失衡同樣影響了它的效率和公平。國(guó)有銀行體系一家獨(dú)大、地方金融停滯不前、加之上市難，債市不發(fā)達(dá)等因素，中小企業(yè)融資渠道極度有限，多數(shù)只能求助于高利率的民間借貸，而大國(guó)企則坐享“金融補(bǔ)貼”。而對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，殘缺的市場(chǎng)更無(wú)法提供合適的金融工具和投資品類(lèi)，房地產(chǎn)和“影子銀行”成了財(cái)富配置的不多選擇，資產(chǎn)泡沫和表外風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。

不可否認(rèn)，一個(gè)國(guó)家的金融體系無(wú)法滿足國(guó)人財(cái)富增長(zhǎng)后的理財(cái)需求，那么這個(gè)體系必然是失敗的。這是中國(guó)金融體系最大的缺陷。改變現(xiàn)狀的方法同樣是開(kāi)放，在開(kāi)放金融準(zhǔn)入“門(mén)檻”的同時(shí)，還要開(kāi)放對(duì)利率的管制，只有這樣才能“鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品”。事實(shí)上，從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融產(chǎn)品的豐富必然有賴于市場(chǎng)參與主體的多元化和利率的市場(chǎng)化，而這兩大金改議題都被《決定》放在了重要位置。

突破口

1990年代中期的金融改革是“收權(quán)”，但解決如今的問(wèn)題，辦法也不只是盲目“放權(quán)”。舉例而言，在上世紀(jì)八九十年代，國(guó)內(nèi)不少地方曾出現(xiàn)過(guò)嚴(yán)重的信用社兌付危機(jī)，其根源是地方政府或者有權(quán)力個(gè)人對(duì)新設(shè)金融機(jī)構(gòu)企業(yè)治理制度的破壞。同樣，20年后的今天，某些地方已形成官商一體的趨勢(shì)，如果“金融權(quán)力”貿(mào)然下放，所謂的民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)成為少數(shù)人斂財(cái)?shù)母軛U。

要降低道德風(fēng)險(xiǎn)，最好的方式是減少“中間環(huán)節(jié)”，即更多采取直接融資方式?！稕Q定》所提到的“健全多層次資本市場(chǎng)體系”正是這個(gè)道理。其具體措施包括了“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”和“發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)”兩方面的內(nèi)容。實(shí)際上，股市的注冊(cè)制改革呼吁已久，其改革和實(shí)施難度不言而喻。而債市的改革或許才是“樞紐”，它可以讓改革事半功倍。

長(zhǎng)期關(guān)注中美兩國(guó)債市比較的上海交大高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)朱寧對(duì)《南風(fēng)窗》分析，債市是中國(guó)金融改革的樞紐，足以“一石多鳥(niǎo)”。表面上，目前的金融改革以利率市場(chǎng)化為突破口，但利率市場(chǎng)化的最終實(shí)現(xiàn)，有賴于債市的發(fā)達(dá)。他舉例說(shuō)，“市場(chǎng)化利率”的確定必須有一個(gè)“坐標(biāo)利率”。在美國(guó)，“坐標(biāo)”是10年國(guó)債利率。而形成這個(gè)“坐標(biāo)”，債券市場(chǎng)的完善和良好的流動(dòng)性是前提。實(shí)際上，《決定》中正好有“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”的表述，這被認(rèn)為是暗指了中國(guó)“坐標(biāo)利率”的構(gòu)建。

除了利率市場(chǎng)化之外，中國(guó)目前金融改革的另一個(gè)議題是金融對(duì)外開(kāi)放，這也是《決定》用單獨(dú)段落濃墨重書(shū)的改革之策。曾任加州大學(xué)終身金融學(xué)教授的朱寧援引美國(guó)的數(shù)據(jù)說(shuō)，該國(guó)債券存量超過(guò)50%為國(guó)際投資者持有，沒(méi)有外國(guó)資金支持，美國(guó)債市就無(wú)從發(fā)展。因此，債市發(fā)展是金融開(kāi)放的孿生兄弟。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，發(fā)展債市必然“倒逼”資本項(xiàng)目的開(kāi)放。

與此同時(shí)，債券市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求比股市高，因?yàn)榈狡诒仨氝€本付息，這是“硬約束”。因此，發(fā)展債市在提高公司治理水平的同時(shí)，還能重塑外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)和企業(yè)的信心。

但債市更重要的價(jià)值或許并不在此。《決定》對(duì)“深化財(cái)稅體制改革”有大段表述，充分說(shuō)明了這一改革對(duì)整體改革的意義。債券市場(chǎng)作為和財(cái)稅和金融的“連接部”，在新一輪的財(cái)稅改革中將可能扮演重要作用。

“央地事權(quán)和財(cái)權(quán)的調(diào)整，或有賴于債券市場(chǎng)的支持?！敝鞂幑烙?jì)，中國(guó)目前地方債規(guī)模在25億至30億之間，這些債務(wù)多集中于銀行，風(fēng)險(xiǎn)很大。地方債如果進(jìn)入債市，將極大地分散銀行風(fēng)險(xiǎn)。但由于地方政府目前還不是完整的財(cái)政主體，因此這個(gè)過(guò)程將“倒逼”地方政府在體制上進(jìn)行相應(yīng)改革以適應(yīng)發(fā)債要求。最終，這個(gè)改革還有可能推演到更深層面。

一個(gè)債市，牽動(dòng)著利率市場(chǎng)化、金融開(kāi)放，乃至財(cái)稅改革，其“樞紐”價(jià)值不言而喻。更重要的是，發(fā)展債市等于是政府重新夯實(shí)并擴(kuò)建一個(gè)金融市場(chǎng)的平臺(tái)，讓市場(chǎng)主體唱戲，讓市場(chǎng)無(wú)形的手來(lái)配置資源。這和臨時(shí)放松審批，擴(kuò)大牌照發(fā)放等傳統(tǒng)“簡(jiǎn)政放權(quán)”手段截然不同。

那么，改革時(shí)機(jī)到了嗎？值得注意的是，在2013年，中國(guó)金融業(yè)最具規(guī)模的反腐行動(dòng)發(fā)生在債市，而并非普通人抱怨更多的股市。債市反腐是否債市成為金改“突破口”的信號(hào)？

“發(fā)債需要還，但上市不需要還，這是某些人不想發(fā)展債市的原因?！币陨献C券公司高管如是說(shuō)。

不過(guò)，從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債市發(fā)展往往并非主動(dòng)，而多是“被動(dòng)”為之。在早期，西方國(guó)家的國(guó)債發(fā)行多因戰(zhàn)爭(zhēng)需要。而在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展期，債券市場(chǎng)繁榮的條件則是信貸收緊和股市走熊。目前，高層已多次提到要對(duì)貨幣“盤(pán)活存量”，這無(wú)疑是信貸寬松年代遠(yuǎn)去的信號(hào)。而最后一個(gè)條件，用腳投票的中國(guó)股民顯然已給出了答案。