巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長

證監(jiān)會(huì)肖鋼主席近來提出了“保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場”的觀點(diǎn)。從中國和全球資本市場發(fā)展的歷程和積累的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，保護(hù)中小投資者的利益，是資本市場發(fā)展的重要基石之一，越是市場需要快速發(fā)展的時(shí)期，越是要突出強(qiáng)調(diào)中小投資者的保護(hù)。而對(duì)于如何保護(hù)中小投資者，當(dāng)前既有挑戰(zhàn)，也有改進(jìn)的機(jī)會(huì)。

恰當(dāng)理解中小投資者

中國資本市場的顯著特征是中小投資者多。從現(xiàn)實(shí)看，中小投資者是股票融資的主要資金供給方之一。從委托代理角度，作為主要供給方的中小投資者將資金委托給大股東，通過“資本多數(shù)決”原則下確定的代理人進(jìn)行經(jīng)營管理，由于中小投資者持股比例低，信息獲取上處于劣勢(shì)，因此無論在動(dòng)機(jī)還是實(shí)施成本上，均缺乏主動(dòng)監(jiān)督代理人行為的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。在這樣的背景下，如果中小投資者合法權(quán)益在受到侵犯后缺乏有效的保護(hù)與救濟(jì)措施，作為資金出讓方的中小投資者委托代理成本實(shí)在太高，他們要么選擇要求極高的投資回報(bào)，要么選擇收回資金，退出資本市場。從這個(gè)角度理解，保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場。

但從資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展看，由于中小投資者在信息獲取與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等方面處于相對(duì)劣勢(shì)，加上投資行為的非理性，羊群效應(yīng)與跟風(fēng)現(xiàn)象均很突出，因此投資者結(jié)構(gòu)中，中小投資者比重過大本身會(huì)影響市場定價(jià)效率和資源配置效率，增加市場的脆弱性。從成熟市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，通過機(jī)構(gòu)投資者為中小投資者提供多樣化的資產(chǎn)管理服務(wù)，提高機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用是有效保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重要舉措。當(dāng)前應(yīng)該借助新《基金法》實(shí)施的契機(jī)，放松管制，培育和發(fā)展多樣化的機(jī)構(gòu)投資者，為中小投資者提供多樣化的資產(chǎn)管理服務(wù)。同時(shí)，監(jiān)管部門要建立有效監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，降低中小投資者在資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)的委托代理成本。

另外，從提升資本市場長遠(yuǎn)競爭力的角度，應(yīng)該考慮如何建立有效的平衡機(jī)制，既充分保護(hù)中小投資者的利益，又能照顧創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)控制權(quán)的訴求，滿足創(chuàng)新型企業(yè)的上市需要，適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展需求，提升中國資本市場在全球的競爭力。

資本市場的保護(hù)責(zé)任

從中國資本市場的探索看，強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者是監(jiān)管部門和整個(gè)市場越來越明確的認(rèn)識(shí)，不同時(shí)期的監(jiān)管部門的決策者都有不同的方式論及。例如，2002年周小川擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席期間就曾指出，“保護(hù)投資者權(quán)益是證券監(jiān)管部門的首要任務(wù)和宗旨……投資者尤其是中小投資者，由于信息不對(duì)稱，持股比例小等原因，需要重點(diǎn)保護(hù)。”在新的發(fā)展階段，證監(jiān)會(huì)肖鋼主席撰文重新強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者，應(yīng)與當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)資本市場發(fā)展提出更高要求有關(guān)。

從金融功能的角度，由銀行主導(dǎo)的間接融資體系在動(dòng)員儲(chǔ)蓄方面具有優(yōu)勢(shì)，而以資本市場主導(dǎo)的直接融資體系在資源配置與分散風(fēng)險(xiǎn)方面更具效率。在過去相當(dāng)長的一段時(shí)間，由于中國勞動(dòng)力、土地以及資源要素總體較為充裕，在金融改革發(fā)展過程中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了金融體系動(dòng)員儲(chǔ)蓄的功能，以適應(yīng)各種要素稟賦相對(duì)寬裕的發(fā)展環(huán)境，因此在利率、匯率等資金價(jià)格管制的背景下，以銀行主導(dǎo)的間接融資體系獲得快速發(fā)展。隨著中國要素稟賦結(jié)構(gòu)出現(xiàn)根本性變化，原來依靠要素投入、資源消耗型的增長方式難以為繼，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要依靠資源配置效率提高和創(chuàng)新能力的提升，也即需要提高全要素生產(chǎn)率。在新的歷史條件下需要一個(gè)更加高效、市場化、富有彈性的金融體系支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。而相對(duì)于銀行主導(dǎo)的間接融資體系，資本市場主導(dǎo)的直接融資體系在資源配置效率以及支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等方面更有優(yōu)勢(shì)，因此經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)資本市場發(fā)展與功能發(fā)揮提出更為迫切的要求。

從中國資本市場發(fā)展歷程看，在市場建立之初，由于種種原因，一些政策、制度過于注重市場的融資功能，而忽視了資本市場的投資功能，“重融資輕投資”的現(xiàn)象程度不同地在不同時(shí)期存在。一方面上市公司因?yàn)橹贫燃s束和內(nèi)部治理等多方面原因，缺乏股東回報(bào)意識(shí)，與發(fā)達(dá)市場相比分紅率一直偏低，二級(jí)市場長期投資回報(bào)率不高；另一方面由于法規(guī)制度不健全，中小投資者的合法權(quán)益常常得不到有效保護(hù)，大股東侵占中小股東利益屢屢出現(xiàn)，中小股東的委托代理成本過高，無法通過投資上市公司分享中國經(jīng)濟(jì)增長帶來的收益。在這樣的背景下，中小投資者紛紛逃離股市，市場功能受到抑制和扭曲，資源配置效率得不到提升。

而從成熟市場的資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)照來看，凡是對(duì)投資者保護(hù)越好的國家或地區(qū)，資本市場就越發(fā)達(dá)，直接融資在社會(huì)融資體系中的作用越突出，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用也就越大。而對(duì)投資者保護(hù)程度較弱的國家，由于中小投資者利益面臨遭受大股東侵害而得不到有效保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)，他們只愿意以較低的價(jià)格購買公司發(fā)行的股票，從而使公司失去向社會(huì)公眾發(fā)行股票融資的吸引力，通常資本市場規(guī)模也較小，直接融資在社會(huì)融資體系中的地位也不突出。因此，監(jiān)管部門在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)資本市場發(fā)展提出更高要求的背景下，希望通過強(qiáng)化中小投資者保護(hù)，提升市場信心，推動(dòng)資本市場發(fā)展與功能發(fā)揮，是完全可以理解的。

司法缺陷的挑戰(zhàn)

中國資本市場開始運(yùn)行以來，監(jiān)管部門在完善市場機(jī)制、強(qiáng)化信息披露等方面做了大量工作，促進(jìn)了中國中小投資者保護(hù)水平的提升，比如說股權(quán)分置改革解決了流通股東與非流通股東利益不一致的問題，降低了大股東利用控制權(quán)侵犯上市公司與中小股東權(quán)益的動(dòng)機(jī)；《刑法修正案（六）》的出臺(tái)與實(shí)施，將實(shí)踐中一些侵犯上市公司與中小股東權(quán)益的行為犯罪化，提高大股東侵占中小股東利益的違法成本；近年來證監(jiān)會(huì)加大對(duì)證券市場違法違規(guī)行為的打擊力度，不斷提高上市公司信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)內(nèi)幕信息知情人管理，推動(dòng)上市公司建立預(yù)期明確的分紅政策等等，這些都有益于中小投資者利益的保護(hù)。

相對(duì)于資本市場成立之初，目前中國中小投資者保護(hù)水平已有很大進(jìn)步，但跟成熟市場相比、跟中國資本市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求相比還有很大差距。這種差距既體現(xiàn)在立法與執(zhí)法層面，也體現(xiàn)在中國中小投資者權(quán)益保護(hù)方式上。從立法層面，目前中國相關(guān)法律對(duì)證券市場侵權(quán)行為強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任與刑事責(zé)任，而對(duì)民事責(zé)任的規(guī)定較少。從執(zhí)法層面，近年來雖然證監(jiān)會(huì)加大了證券違法案件的查處，加大對(duì)證券違法行為的行政處罰，但因?yàn)樽C券違法行為的專業(yè)性與復(fù)雜性以及地方保護(hù)主義，刑事執(zhí)法往往難以有效跟進(jìn)，從而大幅降低對(duì)證券違法行為的打擊威懾力。而對(duì)于證券侵權(quán)行為的民事責(zé)任追究，目前的司法實(shí)踐中對(duì)證券民事侵權(quán)糾紛案件在受理上設(shè)置前置程序，要求受理前證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查和行政處罰生效。而從以往證監(jiān)會(huì)調(diào)查案件來看，從正式立案到行政處罰生效，周期長則兩三年，短也要三五月，所以受理前置程序的設(shè)定降低了證券民事維權(quán)的效率。另外在訴訟方式上，目前中國司法實(shí)踐中僅限于單獨(dú)訴訟或者共同訴訟，不支持成熟市場中廣泛使用的集體訴訟方式，使得中小投資者往往因?yàn)樵V訟成本高昂而放棄通過民事訴訟渠道保護(hù)自身權(quán)益。

正是由于民事救濟(jì)渠道不暢以及刑事執(zhí)法面臨挑戰(zhàn)，現(xiàn)實(shí)中中國中小投資者保護(hù)以行政監(jiān)管保護(hù)為主。監(jiān)管部門除通過加強(qiáng)行政監(jiān)管執(zhí)法外，還通過積極建立市場約束機(jī)制，推進(jìn)各項(xiàng)改革措施加強(qiáng)中小投資者保護(hù)。在各種措施中，對(duì)股票發(fā)行的審核以及對(duì)退市的謹(jǐn)慎保守態(tài)度雖然廣受批評(píng)，但是從監(jiān)管部門的主觀意愿看，我個(gè)人估計(jì)最開始更多也是出于對(duì)中小投資者保護(hù)的重要考慮，但這兩方面的制度在執(zhí)行中面臨很大挑戰(zhàn)，影響資本市場資源配置效率的發(fā)揮。一是監(jiān)管部門對(duì)擬上市公司進(jìn)行遴選后，將他們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的公司交給投資者選擇，且不評(píng)論監(jiān)管部門是否比投資者具有更高的對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的遴選能力，僅僅從這項(xiàng)工作的強(qiáng)外部性看，如果監(jiān)管部門無法從公司遴選中獲取相應(yīng)收益，這樣工作要么難以長期持續(xù)，要么就是因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)行效率等等而導(dǎo)致效率大大降低。二是監(jiān)管部門在擬上市公司遴選中將不得不考慮現(xiàn)有二級(jí)市場中小股東的利益，當(dāng)二級(jí)市場低迷時(shí)有可能迫于種種壓力暫停新股發(fā)行，影響市場功能的發(fā)揮。三是對(duì)退市的謹(jǐn)慎保守態(tài)度導(dǎo)致中國股市炒垃圾股的現(xiàn)象盛行，市場定價(jià)效率扭曲，影響資源配置效率。

總結(jié)上面的分析，當(dāng)前中國中小投資者保護(hù)面臨的突出矛盾是民事救濟(jì)保護(hù)不暢，刑事執(zhí)法保護(hù)面臨挑戰(zhàn)，而行政監(jiān)管保護(hù)存在不少扭曲而急需矯正，三方面的因素共同導(dǎo)致中國中小投資者保護(hù)水平與當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)對(duì)中小投資者的保護(hù)要求存在較大差距。

從突出矛盾入手

當(dāng)前加強(qiáng)中國中小投資者保護(hù)需要從突出矛盾入手，通過疏通民事救濟(jì)渠道，加強(qiáng)刑事執(zhí)法保護(hù)，厘清行政監(jiān)管保護(hù)方式、分清監(jiān)管者與市場的權(quán)利界限等多方面綜合考慮，構(gòu)建有利于中國資本市場中小投資者保護(hù)的法規(guī)體系與執(zhí)法機(jī)制。

一是加快推進(jìn)證券民事侵權(quán)行為的集體訴訟制度，降低中小投資者維權(quán)成本。證券市場侵權(quán)案件的突出特點(diǎn)是受害者眾多，總體危害大，但單個(gè)中小投資者侵權(quán)損失小，因此無經(jīng)濟(jì)激勵(lì)去單獨(dú)訴訟索賠。在這樣的背景下，不少發(fā)達(dá)市場逐漸將消費(fèi)品民事責(zé)任類案件中的集體訴訟制度應(yīng)用于證券類民事侵權(quán)案件。當(dāng)投資者因?yàn)樯鲜泄净蚩毓晒蓶|的侵權(quán)行為使自己遭受損失時(shí)，可以直接提起集體索賠和起訴，而無需支付任何費(fèi)用。一旦索賠成功（達(dá)成和解或得到法院的判決），所有相同受害者均可獲得賠償，而發(fā)起的律師行可獲得總賠償金額30%左右的分成，這就極大地鼓舞了律師行和投資者的訴訟熱情。目前除美國外，加拿大、澳大利亞、新西蘭、馬來西亞、韓國以及中國臺(tái)灣地區(qū)都允許證券集體訴訟，這種制度安排極大地提高了公司的違規(guī)成本，而投資者訴訟幾乎沒有任何成本支出，對(duì)公司的違規(guī)行為具有極大的威懾作用，對(duì)中小投資者利益保護(hù)也是非常有效。

二是推動(dòng)建立解決金融行業(yè)和資本市場法律爭端的專門法庭。資本市場的民事與刑事案件由于高度專業(yè)和復(fù)雜，需要法官具備專門技能并設(shè)計(jì)專門的司法程序以避免冗長和高成本的審判，而地方法院由于法官專業(yè)水平的參差不齊，加之地方企業(yè)和地方政府的不當(dāng)影響，很多涉及資本市場侵權(quán)與刑事案件的受理與審判效率與結(jié)果均難如人意。建議考慮成立自成體系的全國性金融法庭，專門解決資本市場和金融領(lǐng)域相關(guān)的司法問題，提高糾紛的解決效率，以及隔離地方企業(yè)和地方政府的不當(dāng)影響。

三是轉(zhuǎn)變行政監(jiān)管方式，厘清中小投資者行政監(jiān)管保護(hù)有效措施，強(qiáng)化監(jiān)管而大幅減少行政性的審批管制。建議在疏通民事救濟(jì)措施以及加強(qiáng)刑事執(zhí)法保護(hù)的前提下，逐步放松對(duì)證券發(fā)行的審批與管制，建立預(yù)期明確的退市制度，通過加強(qiáng)信息披露監(jiān)管、加大行政執(zhí)法打擊力度、加強(qiáng)對(duì)投資者教育與風(fēng)險(xiǎn)揭示等措施，切實(shí)提高對(duì)中小投資者的保護(hù)水平，糾正市場價(jià)格扭曲，提升資源配置效率。