暨南大學(xué) 許敏霞 張珺

自外匯體制改革，央行就負(fù)有穩(wěn)定匯率的職責(zé)。在外匯供過于求時，商業(yè)銀行間互相進行買賣，到最后，仍有外匯賣出，在浮動匯率制度下，這必然會引起匯率下跌。為了穩(wěn)定匯率，中央銀行必須進入外匯市場購買這些多余的外匯供給形成外匯儲備，這過程中所投放的人民幣即是外匯占款的增加。這使得外匯占款成為我國投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式之一。然而，外匯占款投入且流通后，在貨幣乘數(shù)的作用下，還將倍數(shù)地增加我國貨幣的供應(yīng)量，這必然影響我國貨幣政策的實施和貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)，因此外匯占款的問題也就產(chǎn)生了(Calvo，1998；路程，2009)。

目前，通過提高存款準(zhǔn)備金率成為我國沖銷外匯的主要方式，這與我國金融體制的發(fā)展和內(nèi)外環(huán)境的變化都有關(guān)(倪燁敏，2011)。本文主要從存款準(zhǔn)備金的傳導(dǎo)機制，對外匯占款的影響程度進行考察，并運用經(jīng)典數(shù)據(jù)和實證方法對沖銷外匯占款的有效性進行分析。最后，針對存款準(zhǔn)備金率沖銷的效應(yīng)，提出沖銷外匯占款的政策建議，以更好緩解過多的外匯占款所導(dǎo)致的通脹效應(yīng)。

1 外匯占款的影響

在我國現(xiàn)行的外匯管理制度下，外匯儲備的增加要求央行投放等額的基礎(chǔ)貨幣以購置外匯，這部分基礎(chǔ)貨幣，必然產(chǎn)生通脹效應(yīng)。當(dāng)較小的外匯占款規(guī)模變化很小時，其間的變化對貨幣供應(yīng)具有很小的影響，或者可以說幾乎沒有影響。但隨著外匯占款規(guī)模的不斷增大且波動范圍也加大時，此時的貨幣供應(yīng)量的影響是很顯著的。

從2001年至現(xiàn)在近13年間，中央銀行通過公開市場和調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等手段回籠資金規(guī)模近11.1萬億，在此期間，我國外匯占款卻增長了26萬億，對沖比例近42%，較上述數(shù)據(jù)，新增外匯占款規(guī)模占同期M2的資金比重約為29%，但有的年份能夠達(dá)到50%以上的比例。從以上數(shù)據(jù)看出，在貨幣供應(yīng)體系中外匯占款規(guī)模是一項較重要的指標(biāo)。

下面通過引用鄧濤和鄂永健(2010)關(guān)于外匯占款變化對貨幣供應(yīng)增長影響的實證分析的模型來分析外匯占款對貨幣供給的影響。他們的模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式和檢驗結(jié)果如下：

其中，Dt為虛擬變量，當(dāng)t≤2005年6月，Dt=O；當(dāng)t＞2005年6月，Dt=1。M、L、T、F和R分別表示廣義貨幣、人民幣貸款、財政存款、外匯占款和儲備貨幣(括號內(nèi)為P值)。

從上述的模型可以得出以下結(jié)論：

第一，外匯占款規(guī)模與貨幣供應(yīng)量具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。(1)中F的系數(shù)的估計值為0.058，且P值接近于零，以上數(shù)據(jù)說明正向相關(guān)關(guān)系非常顯著，同時也表明外匯占款規(guī)模變化較M2也具有較大影響。外匯占款規(guī)模增長率較M2每增長一個百分點，將影響M2增長率提高0.058個百分點。比較來看，(2)中系數(shù)F的估計值較(1)要大，表明我國外匯占款影響因素是來自于基礎(chǔ)貨幣的變化而影響貨幣供應(yīng)量。這是因為我國外匯占款規(guī)模主要來自于我國中央銀行公開市場購入外匯。

第二，自我國2005年匯率體制改革以后，基礎(chǔ)貨幣受到外匯占款的影響越來越大。(1)中Dt*F的系數(shù)的預(yù)估值不大且影響不明顯，這說明匯率體制改革不是外匯占款對M2的影響的根本原因?？?2)中Dt*F的預(yù)估值是正相關(guān)且影響較大。這說明匯率體制改革后，外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的影響放大了。自上述相關(guān)結(jié)論表明，匯率體制改革后，隨著外匯占款規(guī)?；鶖?shù)增長較明顯，在我國的貨幣供應(yīng)體制中地位也愈來愈凸顯。

在我國金融體系中，雖然銀行信貸規(guī)模較外匯占款規(guī)模更加重要，但隨著外匯體制改革的深入，外匯占款已經(jīng)作為國內(nèi)貨幣流動性較重要的組成部分。隨著全球化經(jīng)濟愈演愈烈，經(jīng)濟過熱絕不是本國經(jīng)濟問題所能完全決定的，是由內(nèi)外因素共推而成，所以熱錢的流入將給我國調(diào)控經(jīng)濟能力提出更高的要求和挑戰(zhàn)。

總體來看，外匯占款大量增加意味著基礎(chǔ)貨幣投放的大量增加，經(jīng)過乘數(shù)效應(yīng)、貨幣供給量膨脹，帶來一定的通脹壓力。為了緩解這些壓力，央行不得不采取提高存款準(zhǔn)備金政策等沖銷工具來降低過多的貨幣供給。

2 法定存款準(zhǔn)備金政策沖銷有效性的實證檢驗

央行的數(shù)量型貨幣政策，包括央行票據(jù)和存款準(zhǔn)備金率，已經(jīng)成為央行調(diào)控過剩流動性的常用工具。這里本文利用相關(guān)數(shù)據(jù)對央行存款準(zhǔn)備金率政策的有效性進行分析。

2.1 指標(biāo)設(shè)定與數(shù)據(jù)來源

本文從穩(wěn)定國內(nèi)物價水平的角度來考察沖銷的效果，以CPI來衡量通貨膨脹率，即貨幣沖銷政策的目標(biāo)變量是消費者物價指數(shù)。另外，以2001年1月的CPI作為基期，利用月度環(huán)比通脹率計算2001年1月～2013年5月的定基價格指數(shù)。因為本文研究的重點是衡量存款準(zhǔn)備金率這個貨幣沖銷工具的有效性，因而選定央行存款準(zhǔn)備金余額(記為DR)作為貨幣沖銷工具變量的測量指標(biāo)。而且，本文還選用外匯占款(記為FOER)來測度外匯占款增長的通脹效應(yīng)，以此來分析央行沖銷的有效性。為了確保數(shù)據(jù)的一致性和權(quán)威性，研究中所采用的CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站(http://www.stats.gov.cn/)。存款準(zhǔn)備金余額和外匯占款數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行網(wǎng)站(http://www.pbc.gov.cn/)。本文數(shù)據(jù)樣本期間為2001年1月～2013年5月，數(shù)據(jù)頻度為月度。

2.2 我國央行沖銷干預(yù)政策有效性的實證檢驗

為了盡量地消除異方差性的影響，本文對所有變量均取自然對數(shù)形式(在變量名前加字母L表示)。

表1 變量及一階差分的ADF檢驗變量

2.2.1 單位根驗證

在作協(xié)整分析前，為消除偽回歸的影響，須對所統(tǒng)計數(shù)據(jù)做時間序列平穩(wěn)性檢驗。各變量平穩(wěn)性的檢驗有很多種，本文選用ADF檢驗方法。從ADF檢驗的結(jié)果說明，消費者價格指數(shù)(LCPI)、外匯占款增量(LFOER)和存款準(zhǔn)備金余額(LDR)都未通過99%的置信度的數(shù)據(jù)平穩(wěn)檢驗。所以，數(shù)據(jù)需要進一步通過原始序列做一階差分檢驗，才能驗證單位根。通過驗證單位根后，所得結(jié)果說明所有序列經(jīng)過一階差分之后都可以通過置信度為99%的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。

2.2.2 協(xié)整檢驗

上述單位根驗證結(jié)果表明，變量LCPI、LFOER和LDR都是單整的I(1)過程，因此對這些變量做出協(xié)整檢驗是可行的，通過研究Johansen檢驗變量之間是否具有相關(guān)性，還需先明確VAR 模型的最優(yōu)滯后期。參照SC和AIC信息準(zhǔn)則，可以認(rèn)為VAR模型的最佳滯后期為4。協(xié)整檢驗結(jié)果見如表2。

表2 變量(LCPI LFOER LDR)的協(xié)整檢驗

從協(xié)整檢驗的統(tǒng)計結(jié)果可以得知，能以95%的置信水平確定物價水平和外匯占款增量與存款準(zhǔn)備金余額之間存在一個協(xié)整關(guān)系。CPI和外匯占款增量、存款準(zhǔn)備金余額之間存在穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系，其中存款準(zhǔn)備金余額與CPI之間存在負(fù)向的協(xié)整關(guān)系，外匯占款增量與CPI之間存在正向的協(xié)整關(guān)系。即在長期內(nèi)，外匯占款的快速增長會帶來物價上漲的壓力，而央行通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的沖銷政策可以抑制物價的上漲。

2.2.3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表3 變量之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

在建立模型之前本文對因變量和自變量進行了EngleGranger因果關(guān)系檢驗。CPI與各個變量之間的Engle-Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果(如表3)顯示：央行準(zhǔn)備金政策的變化是CPI的格蘭杰原因，但外匯占款增量的規(guī)模與物價之間不存在顯著的因果關(guān)系。原因可能是央行通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，對沖了銀行體系中過量的流動性，從而有效地緩解了外匯占款增加對基礎(chǔ)貨幣供給的壓力，從而抑制了物價的快速提高。

2.3 結(jié)果分析

從上述協(xié)整檢驗結(jié)果看到，自2001年1月至今，我國存款準(zhǔn)備金余額、外匯占款規(guī)模增量及CPI之間具有較穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。其中存款準(zhǔn)備金余額較CPI之間具有負(fù)向的相關(guān)關(guān)系，外匯占款增量與CPI間具有正向的相關(guān)關(guān)系。同時通過格蘭杰因果關(guān)系說明外匯占款規(guī)模增量不是CPI的格蘭杰原因。

通過上述數(shù)據(jù)及分析結(jié)果說明，在我國金融體制中，中央銀行通過提高存款準(zhǔn)備金率的手段是沖擊行政干預(yù)的有效手段。

3 政策建議

雖然央行通過提高存款準(zhǔn)備金率的沖銷干預(yù)是有效的，但提高法定存款準(zhǔn)備金率的效果相對比較劇烈。因為法定存款準(zhǔn)備金率的輕微變動會導(dǎo)致社會貨幣供應(yīng)總量的急劇變動。另外，外匯占款是貨幣政策的外生變量，受國際收支狀況和結(jié)售匯的影響，變動也比較頻繁，存款準(zhǔn)備金率的變動難以適應(yīng)外匯占款的變動頻率，缺乏時效性和靈活性，因此對操作效果造成影響，故央行需要結(jié)合其他的政策來降低外匯占款對貨幣供給等的影響。

3.1 嘗試使用多種沖銷貨幣政策

參照國外多種沖銷政策，表明假設(shè)過于依賴某種沖銷手段，可能會由于使用該手段不夠合理或是過度使用而帶來負(fù)面效應(yīng)。所以，為了規(guī)避過度地依賴某種沖銷手段所帶來的負(fù)面效應(yīng)，應(yīng)該嘗試使用多種綜合有效的進行沖銷，使得我國中央銀行在調(diào)控存款準(zhǔn)備金率的同時，運用票據(jù)等手段進行沖銷。

3.2 發(fā)行益于央行公開市場操作的國債

近年來，由于央行票據(jù)票面利息持續(xù)走高，增加了對沖成本，使得央行票據(jù)作為沖銷手段的干預(yù)能力難以具有可持續(xù)性，所以通過發(fā)行益于央行公開市場操作的國債將是一條有效的途徑。

3.3 加快改革步伐——利率市場化

改革進程的加快將是我國制度化紅利釋放的有效手段。通過深入研究公開市場操作對利率傳導(dǎo)機制的影響關(guān)系，逐步提高公開市場操作影響市場利率的程度，以用于抵抗貨幣市場對行政干預(yù)的風(fēng)險能力，實現(xiàn)貨幣調(diào)控從數(shù)量到價格調(diào)控的模式轉(zhuǎn)變，避免了長期使用單一的沖銷工具而帶來的風(fēng)險性和各種過度依賴單一沖銷工具的問題。

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